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    拾貝投資 | 2019年中電話策略會文字實錄

    大家好,我是拾貝投資胡建平。非常感謝大家抽空參加我們下午的交流。我交流的內容分成四部分:第一部分對上半年的投資做一個回顧;第二部分分享一下在這個時間點,我們對市場和經濟的一些看法;第三部分跟大家匯報一下我們公司在過去半年的一些變化;第四部分對大家共同關心的一些問題做一個解答。首先回顧一下上半年的投資。年初到現在,我們整體的業績是**%左右,各個組合之間略有差異,今年以來業績比較平淡,考慮2018年我們回撤不大,2018年以來的累計業績還可以,在拐點附近的短期業績偶然性較大,我們對于保持中長期業績良好很有信心。組合之間差異主要來自于有產品設計約定的投資范圍不同,一些產品投資范圍廣一些,這些產品我們做了部分收益互換,會有一些正的貢獻,其他方面基本一致。回顧上半年,年初的時候我們A股的倉位是40%多(一些有美股的倉位高一點),在去年年底的電話會里,我們跟大家溝通,覺得那時市場應該已經進入了可投資的階段,如果不考慮客戶對波動控制的需求,我們當時覺得合意的倉位應該在60%左右。我們原先的計劃是逐步往上加倉,但是沒有想到元旦以后市場上漲的速度是如此之快,我們加倉的速度還是不夠快。我們基本上一路加倉,春節回來以后主要增加了食品飲料的一些投資,A股倉位到4月份的時候加到了75%左右,當時我們覺得這個倉位是比較合適的。但是5月份以后,貿易戰的問題對我們形成了比較大的干擾,因此我們減持了一點股票,更多采取了對沖的方式反映局勢的不明朗,基本上凈倉位在60%左右。回顧整個投資的過程,我們有幾點可以做的更好。第一點是加倉的速度,因為我們在去年第四季度開始,就跟投資者和渠道經理傳達想法,覺得那個時候市場已經比較充分地反映了悲觀的預期,可以更積極一些。既然市場確實驗證了我們當時的想法,當時加倉應該更迅速一些,這是我們可以改進的地方。第二點是事后來看,我們做的這些小的時機選擇,對貿易戰不確定性做的這種對沖,作用都不大,這些雖然都會對減小我們整個組合的波動性有一定的幫助,但是在估值已經沒有泡沫、國內經濟本身沒有特別大的問題的情況下,為了降低凈值波動而做這種操作的代價是比較大的。這兩點可以做的更好一點。在整個組合分布上,我們在金融上的配置相對會更大,關于這一點我們也已經跟大家交流過很長一段時間,我們覺得A股里面比較優秀的金融公司,其相對價值是被低估的。其實在過去的一段時間里,A股里面優秀金融公司的優勢是非常明顯的,這在近期的一系列事件中不斷得以驗證。尤其是出了包商銀行等一些問題以后,更加凸顯出有風控能力的金融公司的長期價值。此外,我們的組合分布在食品飲料上也相對較多,從商業模式的角度來看,A股里面確實很少有比這些頭部的食品飲料股更好的商業模式,這些頭部的食品飲料公司毛利率又高,費用率低,還有不斷提價的能力和動力,長期來看提價的幅度比CPI還高,高ROE有很好的壁壘。另外,我們也投了一些白色家電的龍頭股,投了一些養殖和物流服務業。我們的組合投資以上這些領域相對集中一些,其他的是一些自下而上的選股,總體上資產分布是這樣。第二部分跟大家匯報一下當前我們對市場的看法。總體上,雖然市場從年初到現在已經漲了不少,尤其是一些好公司一直在創新高,但是我們還是認為站在稍微長一點的角度看,市場整體上的可投資性還是很高,市場有可能已經進入到一個比較長的可投資的階段。尤其是對于好公司,整個市場投資的共識正在發生一些很大的逆轉,雖然逆轉已經進行了3年多的時間,但是相對于A股過去幾十年形成的投資習慣,這個逆轉其實還遠遠沒有結束。我覺得新的投資共識——投資好的公司,好的公司相對就應該有更好的估值——可能會逐步的從共識最后變成大家公認的一個常識。首先看一下估值的情況。可以看到過去一段時間,上證50跟滬深300的表現其實比大家想象的好很多,這和大家認為的這些公司沒啥彈性不太一樣,先看一下A股的市值結構,滬深300的總市值占比超過60%,市值排名前800只股票已經占到了整個市場市值的80%左右,如果設想未來這個市場是要承載更大的使命,可以吸引更多的錢流入市場,那么真正決定方向的其實還是這些公司。從上證50或滬深300這些主要指數來看,現在的估值相對我們的債券收益率還是有比較大的吸引力,雖然相對去年底的時候,已經漲了一段,但是如果跟其他資產類別相比的話,相對的吸引力還是很明顯。上證50每年整體業績的增長有10%左右,整體估值也就在11倍左右,1.2倍的PB,分紅收益率可比現在的10年期國債收益率,滬深300稍微貴一點,但它盈利的增速也稍微好一點,估值基本上是匹配上的。整體上這些股票的估值現在不是一個主要矛盾,估值上的問題主要是結構性的。第二是盈利周期。一季度的時候,整個經濟出現了明顯的企穩跡象,決策者的判斷大概也類似,但是四五月份的數據出來以后,大家的看法可能會稍微謹慎一點。整體上我們覺得在未來,盈利周期想要出現明顯向上的難度會越來越大。因為從趨勢來看,整體盈利的波動逐步在變小,這是因為整個中國經濟的經濟結構逐步變成消費和服務驅動為主以后,其波動本來就會減少。第二點就是市場的份額逐步集中到一些頭部公司以后,這些頭部公司的市場掌控力也在提升,相比小公司更具備熨平經濟周期的能力。所以我們對未來諸多行業盈利周期向上的彈性已經不再奢望了,我們更多的還是指望穩定,然后更多的好公司能夠通過份額的增加,來獲得在行業增速相對比較平穩的情況下自身更高的增長。所以對盈利周期,總體上我們對它不抱特別高的期望,更多的是對優秀公司盈利的穩定性和持續性,會給予其更高的估值。從較長的時間來看,其實多年的十年期國債的平均收益率也就3.5%左右,去年整個市場的分紅收益率已經達到2.41%,一些好公司,其實它的分紅收益率已經超過了3.5%,而且這些公司的市場容量都非常大。所以從長期資產配置的角度來看,可能市場大類資產配置的類別上,好公司的相對吸引力在發生一個很明顯的變化。第三是流動性。對于流動性,我們也不指望未來有明顯的好轉,尤其是對整個經濟的流動性。我們覺得在過去的一段時間里面,流動性本身已經是比較充裕了。很多人感覺到的主要是信用利差的變化,但是我們覺得這種信用利差的變化,更多的是一種正常化。你很難想象以后的信用利差還能夠回到以前那么低的狀態,因為那本身是一種不正常的狀態。隨著新的各種剛性兌付的打破,我覺得信用利差的拉開是比較正常的。而對股市未來的流動性,我個人持比較樂觀的態度。一個是因為外資對A股的需求,中國經濟是全球的唯二的發動機之一,同時它自己的經濟政策、經濟周期和美國以及其它主要經濟體的關聯度,與美國跟其他經濟體的關聯度不太一樣,它有一個分散效應,對其他的海外投資人來說有額外的吸引力。另外A股相對的盈利增速和估值也處于對他們有一定吸引力的地位。有很多好公司的分紅收益率可以達到三四個百分點,盈利增速有百分之十幾,估值十倍出頭,其實對他們來說是一個挺好的長期投資品種。另一個從A股國內投資者需求來看,每一年大家新增的可支配收入里面,再大幅投資房地產的需求會確定地減少,那么新增的每一年的可支配收入,還有七八個百分點的增速,這些增加的錢除了消費能夠增加一部分以外,我覺得很多會轉移到股票市場上來。另外有很多超高凈值的人,過去幾年因為各行各業的增速都在放緩,他們在原先的主業里面可投資機會在減少,然后前幾年自己有可能去做了很多非主業的投資,效果也不太理想,現在看起來其實還是權益類的二級市場投資相對比較好——有非常好的流動性,并且長期來看還提供了10%左右的回報。所以對這些超高凈值群體來說,無論是主動還是被動,可能未來或者在這個時間點開始,他會把權益類的二級市場投資提高到一個前所未有的高度。對整體經濟的流動性我們不會做特別高的預期,但是我們認為股市的流動性在未來可能會持續地好轉。第四個是現在整個市場比較關心的貿易問題。客觀的講,4月底的時候,市場已經不把貿易問題當成一個重要的變量了,然后5月份開始又把它變成一個重要的變量。但是過去一周的情況表明,貿易問題的演變最終還是回到一些基本的邏輯上是最靠譜的。全球化到現在為止,其實已經是不可能逆轉了,只要老百姓喜歡買更便宜的、性價比更高的東西不變,跨國公司喜歡掙更多的利潤不變,全球化就很難逆轉。現在全球化涉及面之廣,歷史上任何時期都不可比,任何一方想要逆全球化,它的代價都是極大的,最后達成大家都可以接受的平等的解決方案,對各方來說也都是一個現實的需求。另外,可以看到中國在貿易問題上的談判力,在全球將近200個國家和地區里,中國是約130個國家地區的第一大貿易伙伴,即便是對美國,我們的談判力可能也比大家想象中的要高一些。雖然我們有很多的原材料跟零部件是受制于美國,但是其實美國完全獨家壟斷的東西,也沒有我們想象中那么多。以芯片為例,美光科技報表上體現的一半收入都來自中國,它下游的主要產品里,百分之六七十都產自中國,如果考慮蘋果的供應鏈,美光可能有百分之六七十的收入來自于中國。如果它真的不賣給我們的話,三星、海力士等其他產品也是可替代的。芯片行業一個比較典型的特點,就是大家都會買性價比最高、性能最好的,同時它的出貨量和成本也都會有很大的關系,如果一旦失去規模效應,其實衰落可能也就幾個季度的事情。這些芯片公司的折舊跟人工成本大概能占到收入的30%,如果其收入真的下降了50%,這個公司基本上幾個季度以后就會維持不下去,并且一旦一些歐洲、中國、韓國的競爭對手能夠替代它,它基本上很難再翻身了。所以雖然美國有些東西比如芯片等是不可或缺的,但是其實離開我們,他們很多公司也很難繼續很好地存活下去,電子產品的特點是缺一不可,不像是蓋房子,少一塊磚可能不是決定性的,缺一不可那么依賴性也就極大,并且依賴性是相互的;人類發明貿易以來,戰爭就少了,前者是后者的替代,貿易和戰爭聯系起來顯然不是好的方案。我想表達的一個意思就是,現在的全球化其實已經很難逆轉。歷史上比如說蘇聯和美國的對抗,但當時蘇聯經濟融入到全球的程度,跟我們現在相比相差甚遠。然后日本跟美國的沖突,現在回過頭來看,他們提供給我們的經驗和教訓,還是應該據理力爭,去爭取一些自己的東西,退讓也沒什么用。同時我們跟日本相比的話,日本在很多方面是不獨立的,而我們在這些方面是完全獨立的,所以我們可談判的空間比我們想象的大。最后,如果真的談不成,出現極端情況的話,雙方都會受到很大損失,也不僅僅是我們自己損失,他們的損失可能也比我們想象的要大。即使是極端情況,中國現在科技從業人員已經占到全球科技人口的25%,每一年學工程、物理、化學的畢業生是美國的三倍,所以時間其實也站在我們這邊。整體上貿易摩擦從上周的變化情況來看,建立一種比較新的伙伴關系,可能也不純粹是一種虛幻。未來可能會朝兩個方面發展,一方面經過這次波折,大家的信任度要恢復到原先是比較困難的,估計國內會大力發展自己的相關產業,求人不如求己,有個備份總是好的;另外從全球的角度,新的WTO體系升級可能也會加快。這樣的話,其實貿易問題就會變成整個市場的背景,矛盾可能會一直存在,時好時壞,大家也都會調整自己的行為,但其對市場的沖擊也會逐步淡化。其實回過頭看,五六月份的A股,也就是5月初跌了一下,隨后基本上都是跟隨國內的一些問題——比如包商銀行還有其他政策的變化、各種短期高頻經濟數據的變化來反應。另外A股走的比其它的市場還強一些,這基本符合中國是一個大國經濟的現實,這種單一的貿易因素對我們整個市場的沖擊,第一不是一對一的那么直接,第二更多取決于我們自己國內經濟的情況。以上就是我們對貿易問題的看法。第五個,我們想跟大家分享過去一段時間,資本市場發生的一些變化。可能對我們投資人來說,A股的可投資性比經濟本身的變化還更重要一些。像金融供給側改革,現在確實開始有一些實施和一些看得見的變化。比如說客戶端的剛兌和同業的剛兌都逐步地被打破了,這樣金融資源才真正有可能從僵尸企業里面逐步地退出,整體的配置效率也會更高一點。此外,現在A股退市以及對于上市公司質量的監管力度比以前大了很多,這些對我們投資人都是比較有利的。另外,科創板馬上就要開了,這一方面讓投資者可以在比較早期的時候買到更加豐富的好公司,同時以信息披露為中心、違規成本大幅上升的注冊制精神,在科創板實施一段時間以后,預計也會很快普及到整個市場,這個事情對我們投資人也是非常有利的。這樣的話,上市公司會更快地新陳代謝、優勝劣汰,煥發出更好的生機。資本市場本身的這些變化,在過去一段時間里面還沒有被我們投資人充分地意識到,市場穩定性在增強,背靠向上的中國經濟,市場就容易壯大。現在的經濟預期比5月份時稍弱一些,但是現在貿易問題比5月初時更加明確一點,所以綜合下來市場具體怎么樣,短期的走向也不太好把握。但如果從另一個視角看,其實有一個趨勢是很確定的:好的公司一直在波動當中不斷上漲,受到這些因素的干擾一直很少。背后的原因就是這些公司盈利的穩定性確實在提高,抗各種干擾能力在增強。另外就是投資者的投資方式也在發生持續的變化,好公司享受更好的價格正在成為市場共識,估計以后會成為常識。就像大家幾年以前炒股票就要炒小的一樣,當時那個東西是個常識,但是那個東西長期來看,一定是無法完成邏輯的自洽的。而好公司享受更好的價格在邏輯上是自洽的,未來它會變成一個常識。總結一下,我們覺得中國經濟可能已經進入到一個比較平穩發展的階段,背后是經濟結構的變化,中國經濟政策也比以前更加成熟,精準式微調這個模式,用的比以前更加得心應手,大的急轉彎的那種政策越來越少,同時政策空間還很大,李總理以及央行行長還有其他官員都提到過,我們的政策工具準備是很充分的。現在因為有外部環境的不確定性,政策空間就更大了,在政策空間的使用上也更容易達成共識。資本市場也進入了對投資者最有利的階段,上市公司的質量不斷提高,同時投資者自己的視角也不斷拉長,還有財富管理的意識不斷覺醒,市場波動性降低以后可以承載更多大眾的理財需求。簡單的講就是如果你不投資股票的話,其實沒什么更好的可投資的,一些好股票其實一直在給大家創造不錯的回報,現在去判斷牛熊可能已經不是很重要了,我覺得比較確定未來是很好的,但是可能還是會延續現在的分化,因為歷史上有些一般的股票估值高,歷史的遺留問題是沒辦法回避的,到現在為止,其實整體上還是ROE高、盈利穩定性高的公司估值顯著低于那些盈利不好、ROE低還不穩定的公司,但是好在這些一般公司的市值占比也不大。所以現在中國資本市場總體上依賴的中國經濟已經不可能像以前那么高速的增長了,但是就投資而言,現在有可能是一個比較好的時代,市場正在變得更加可預期,這是我們對整個市場的一些看法。第三部分跟大家匯報一下我們公司在過去半年的一些變化,主要的變化是人員上有明顯的增加。一個是投研人員大量增加,主要是增加一些基本面研究員,還增加了一些IT和量化的人員。我們希望提高投研的效率,現在我們整個投研分小組的研究體系,效率比以前提高了很多。另外,市場部增加了兩個人,加強了跟渠道和客戶的溝通,我們希望未來這一塊我們還會持續地增加一些人手,把信息溝通做得更好一些。我們的主要變化就是這些,希望通過增加我們的投研人員和IT人員,提高我們投資中科學的成分,給客戶提供更加穩定良好的回報,同時更好地做好信息的溝通。以上是公司在過去半年的主要變化,在管理規模上基本上穩定,變化不大。問1.今年上半年策略、動作和心路歷程。前面已經講了很多了,我在這里跟大家主要分享一點,就我自己在反思,歷史上其實我們在幾個大的時機選擇上做的還可以,但是在小的時機選擇上,去回顧一下的話,我們為了追求一個凈值的低波動,通常是付出了一些成本的,我們現在在反思是不是需要以更少的頻率去做這些事情。另外整體上的策略,我們過去始終比較堅持的,就是盡量讓我們的投研從更長遠的角度去選股票,這個應該是符合現在潮流的,應該沒什么問題。問2.對貿易戰演變趨勢的看法和我們的對策。其實前面第二部分已經講了很多,我們覺得貿易戰這個事情可能會逐步淡化,還是回到國內的情況來。不是說這個事情不會有波折,我覺得還是會有波折,但大家對這個波折的抵抗能力,還有分析的角度,會更加理性一點,參與的各方可能也都會順應時代的潮流去做一些改變。同時對市場的沖擊上,投資人的看法也會逐步的淡化,貿易問題可能不是最重要的一個變量。因為基本從現在來看,美國從剛開始態度那么嚴厲到最后緩和下來,這變化背后他們也不是救世主,也是站在他們自己的利益角度上考慮問題,我覺得最極端的情況其實還是比較難發生的,畢竟發生極端情況的代價真的是誰都承受不了。問3.對科創板的看法。主要是科創板如何參與和如何估值。其實對我們來說,科創板估值跟別的股票沒什么區別,我們不覺得科創板就非要比別的公司更貴或者更便宜怎么樣,它只是更早期一點,不確定性更高一點,那么看的就是各自對未來的假設會怎么樣,可能各自給出的估值的離散度會比相對比較穩定的這些公司大一些。然后從長遠來看,科創板主要是解決兩個問題,第一個是讓我們有機會更早的去買到一些可能的好公司,而不是像小米之類的這些公司等它漲到2000億了我們才有機會去買,有科創板之后說不定它在一兩百億的時候,我們就有機會買到,可能可以比較早期地去享受它后面的成長。第二個就是科創板的這套制度建設,估計很快會普及到創業板和主板。這樣其實對我們來說會有比較大的幫助,對整個市場長期的運轉效率會有很大提升。問4.對消費數據以及家電白酒這些估值的看法。從四五月份數據來看,消費數據總的來說是比較平淡的。因為現在整個經濟增速里面的百分之六七十都已經是靠消費推動了,而整個經濟的增速本來就是六個點多一點,加上通脹八九個點左右,所以要消費明顯地跟經濟增速偏離很多,這本身就不可能,總體的消費數據一定是未來慢慢地就平淡了,主要是消費中一些新的小分類有可能增長快一點,那就靠各自去尋找了。比如說線下教育到現在為止還保持了30%左右的增長,還有其他一些像“拼多多”這種低線城市消費升級的東西,其實增速都很快。整體上我們也不指望消費數據未來還能給我們帶來什么驚喜,同時我們也不認為消費數據未來會嚇到我們,這也不可能。另外,對于家電白酒的這些估值,從縱向來看大家很難接受,這些股票確實處于歷史上比較高分位的估值。但我們還是要回到它們自己的盈利增速和它們的盈利能力上,其實我覺得它們現在的估值也沒有高估,處于一個挺合理的狀態,只是跟它們的歷史相比,覺得它們確實已經處于比較高分位上。你說白電之類的,如果它們盈利增速還有百分之十幾,ROE都有百分之二十,分紅回報也不低,國債收益率預期也不高,為什么要和以前一樣,還定在十倍,是以前不正常,不是現在不正常。我覺得很難回到以前那種情況。問5.對房產稅跟地產的看法。房產稅政府說了,早晚要收。地產的話,整體上我們覺得它已經逐步在喪失投資的功能。地產在過去的幾年里面已經嚴重偏離了地產銷售的趨勢線,現在每一年賣17億平米的房子,一定是嚴重偏離了趨勢性。我們也不知道最后是怎么樣回到趨勢線,是慢慢回還是快速回,這不太清楚,但總體上來說已經偏離了趨勢線。如果17億平米,每一套房子一百平米的話,是1700萬套,每套房子住三個人,能解決5000萬人的住房,這跟我們現在城市化率的速度是嚴重不匹配的,所以我覺得未來它應該有個逐步回歸的過程。這個行業第一點是在喪失承載投資的功能。如果你未來考慮房地產稅的話,就更是如此,因為你持有房子還有成本,所以你做這個投資跟以前就不一樣了。第二點就是對房地產股的投資,如果整個行業本身的增速越來越慢,頭部公司的份額的故事,現在也講的差不多了,要么看是否能找到二三十名的公司變成十幾名的公司,且還能銷售到五六千億,另外就是看其他業態有沒有進展。問6.我們公司一兩年來管理機制上有沒有變化,投研的側重點是什么。整個管理機制變化不是特別大,我們主要是增加了一些人手,分工上更加細化,希望把這個研究的深度做得更好,覆蓋的及時性上也提升一些。同時我們鼓勵我們內部的研究進一步聚焦,每個人看的股票不要太多,這一方面是因為我們覺得未來真正創造價值的公司不會太多,另一方面因為做深還是對我們的投資更有利。市場部這邊,我們也增加了一些人手,希望更好地做溝通。其它別的機制沒有什么大的變化。問7.三年左右的中長期投資人是否適合加倉以及加倉的方向?我覺得現在還是股票最好。考慮到未來大家會慢慢適應中國經濟進入了一個新的平穩態,很多的新錢都會變成老錢,它們對投資理財的需求會越來越大,對股票的需求也會越來越大,所以我自己還是最看好股票。問8.未來什么條件會考慮加倉八成以上,或者減倉到2018年2016年的水平。我覺得比較確定的是再減到2016年、2018年的水平的概率現在看很小,我覺得看不到。然后加倉到八成以上的話,我覺得現在整個市場已經進入到長期可投資階段,我們能不能加倉到八成,主要取決于我們自己內部自下而上的選股能力。如果能選出來一些合適的股票,我們覺得現在持有八成可能問題也不大。同時我們可能也會再考慮一下,以后再做這種小的擇時性的對沖是不是可以做的更少一點,這樣的話倉位也會更高一點。問9.這一兩年量化、指數增強的策略業績比股票多頭好一些,怎么看?這個確實是。你簡單做道邏輯題,如果在一個長期向上的市場中,你能夠比指數做的還好一點——其實有的指數比如滬深300本身長期就給大家提供了將近十五個點的回報,如果還能增強一下,收益率就更高了,這確實是長期挺好的一個策略。我們自己的體會是,第一我們把時間拉長,我們收益率也比指數高,波動也顯著的比指數還低,所以從時間拉長來看的話,我們比指數做的還好一些。有很多時候大家都說絕對業績跟相對業績,有很多人把相對業績這個東西看偏了。在一個長期向上的市場里面,相對業績其實也有一定的合理性,因為本身長期指數是向上的,每年給你提供了一個兩位數的回報,如果你長期還比它做的好一點,比市場平均還有點超額收益,其實應該是挺不錯的。所以我覺得如果這個市場不是橫著走的,指數都是有一定的斜率向上的,其實指數增強本身是挺合理的一個策略。關于量化,第一個是容量的問題,第二個是我們自己跟它比的話,長期來看戰勝它3-5個點的話我們也做到了,而且波動也不大。另外我們自己也組建了一個六七個人的量化的團隊,也準備做一些嘗試,一方面提高我們自己基本面分析的效率,另一方面也希望能夠把我們一些基本的研究,通過量化的方式再去實現一下,這個我們還處于探索的階段。整體上我們覺得中國市場離進入到比較有效的市場,還需要一段時間,所以股票多頭,真正能選好股票的這些人,保持一定的阿爾法還能維持一段時間。問10.對下半年油價跟匯率的看法首先我覺得油價跟匯率對現在投資A股的話,不是一個主要矛盾。首先關于油價,我們確實也搞不太清楚,但是整體上看油價,起伏已經不是特別大,就比如說在50到80之間,其實對整個經濟的影響也不像是以前極高值跟極低值那種影響的方式,所以我們不認為油價是一個主要矛盾。匯率的話,我覺得也不是一個主要矛盾,第一是它沒什么約束,約束比我們想象的小,7也好或者什么也好,其實易行長也提到,它只是一個心理上的東西,完全取決于我們國內自己經濟的需要。外部壓力其實也沒有,我們現在對匯率的干預已經很少了,所以這還是取決于我們自己國內的經濟情況。有可能受到影響的是,如果我們匯率比較低的話,外資進入中國市場投資A股的速度可能會受一點影響,但是如果拉長一點看的話,我們的經濟也沒有什么急需解決的問題,不存在什么問題馬上就要引爆,匯率沒有大的風險。我覺得匯率也不是一個核心的變量,對我們整個投資也不會有特別大的影響。我的交流主要就是這些,總結一下的話,我們覺得隨著資本市場自己的一些變化,中國經濟的增速雖然不會像以前那么強健,但是投資A股還是進入了一個比較好的時機。把時間拉長一點看,A股還是比較有吸引力的,所以我覺得我們現在正在做的這些事情——增加投資的人手,增加市場的人員——還是可以更好地服務好我們的客戶。我的分享主要就到這里,謝謝大家的參與!注:根據2019年7月2日拾貝投資年中電話策略會錄音整理。
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    2019-07-05| 拾貝觀市
  • 3105月

    獨樂樂,眾樂樂,孰樂?

    獨樂樂,眾樂樂,孰樂?這是《孟子·梁惠王》中的一段討論,按照現在的話來說就是追求共贏,以共贏的思想來處理我們當下的諸多矛盾能讓我們打開另一扇窗,用來表達現在資本市場正在發生的一些變化也很是貼切。在很長的時間里,我們對于資本市場的認識和定位強調融資功能多一些。從早年的為國企脫困,到融資支持實體經濟,而投資者的體驗欠佳,有點偏向于融資的獨樂樂,但現在我們看到了資本市場融資功能和投資功能同時強調的跡象,這是眾樂樂;很長時間以來A股牛短熊長,機構投資者在這里取得超額收益相對容易,但是波動巨大,對于投資者來說考慮風險以后的回報并不好,夏普比率一般,α很好但是β很差,并非一個普惠的市場,是獨樂樂,我們看到了未來市場α變得更加難,但是β變好的跡象,這是一種眾樂樂;從更加廣闊的視角來看,如果勞動者和資本所有者的分離,勞動者只有勞動所得,無法分享勞動剩余,沒有財產性收入,那么他的財富積累很難跟上社會進步的步伐,這是獨樂樂,現代社會發明了401K計劃,大眾也可以通過社保基金,股份等獲得資本的回報,這是眾樂樂;從上市公司的角度,管理層如果把自己定位于大股東的代理人就是獨樂樂,如果把自己定位在全體股東的代理人就是眾樂樂。我們的股票市場已經發展了將近30年,我們對于股票市場的認識也在不斷深化,作為投資者,從去年開始我們明顯的感覺到A股市場發生了一些影響深遠的變化,從一些基礎的層面改變了我們對于A股市場的長期預期,我們認為我們的市場正在快速地變成一個更加有利于價值創造,更加有利于投資者分享社會發展紅利,更加有利于資源有效配置的資本市場。股市以一種相對穩健的方式表征中國經濟成為一個越來越大的可能,并可以發揮出更加廣泛的功能。因此,首先我們想從更大的視角上思考一下股票市場的重要性,其次在中國經濟蓬勃發展的情況下,資本市場怎么才能惠及更多的投資者,最后是我們對于和諧共生的股權文化的理解和期望。更廣視角看股票市場發展的重要性十九大報告指出,我國的社會主要矛盾已經從人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產之間的矛盾,轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾,從世界各國目前面臨的現狀來看,尤其是不平衡已經成為很多國家和地區的現實問題。國務院發展研究中心的李偉主任解讀報告的時候提到:“城鄉發展不平衡,中國城鄉居民收入差距仍然較大,2017年前三季度,城鎮居民人均可支配收入是農村居民的2.81倍。收入分配不平衡,目前中國的基尼系數還在0.46以上,仍處在較高水平。如果考慮到財產存量的差距,分配不平衡的問題更加突出。”國際貨幣基金組織的研究表明收入的不平衡將影響宏觀經濟的穩定性和增長的持續性,近年來我們看到在全球各地民粹主義的興起就跟不平衡有直接關系。簡單的分析,收入大致來源于勞動所得和財產性收入,勞動所得和經濟增長速度關系密切,財產性收入和資本回報率關系密切。按照托馬斯·皮凱蒂的研究,財富分配的關鍵機制是資本收益率R和經濟增長率G之間的差距,而數據表明長期來看資本收益率R大于經濟增長率G,這意味著擁有財產的人的長期收入將顯著高于缺乏財產的人。在中國經濟快速持續增長的過程中,資產價格隨著貨幣增長而不斷水漲船高,作為儲藏財富的主要方式,房產和股票獲得了很好的長期回報。過去20年房價指數大約獲得了12%以上的年化回報,萬得全A的全收益指數自A股創立以來獲得了將近15%的年化回報,累計回報30倍,同期M2增加了18倍,有沒有房產和權益類投資對于財富積累產生了巨大的差異。權益資產是最能代表社會經濟發展的資產,類似一個沒有到期日的期權,時間價值極大。以美國過去210年間各類資產的收益率表現為例,從?1802年到2012年,經通脹調整后美國股票投資的全收益累計回報是70萬倍,1美元增至70萬美元,年化回報率6.6%(未經通脹調整的年化回報率是8.1%,累計收益回報1348萬倍),而現金則從1美元變成了5美分,權益類資產的收益率明顯高于黃金0.7%、現金和債券(長期政府債3.6%,短債2.7%)等資產。(資料來源:《StocksFor the Long Run》, JEREMY J.SIEGEL)長期來看,如果既有勞動所得又有財產性收入是更加有利于均衡發展的,而這已經有了一些成功的實踐。德魯克在上世紀70年代預言性的《養老金革命》中認為會出現工人階級掌握生產資料所有權,這樣工人階級不但擁有勞動所得同時還有資本所得,勞資矛盾將得到巨大的緩解。梅西百貨從1916年開始到1950年員工通過養老金就已經持有了梅西百貨1/3以上的普通股,到1994年德魯克寫《旁觀者》時,退休金已經掌握了美國的經濟命脈,擁有大型和中型企業1/3以上的股份。有統計表明,經合組織成員的養老金已經超過GDP,半數以上投資于股票,已經是股票最主要的持有人,從資本的角度工人也就成為了社會的主人。所以從更加廣義的角度上看,資本市場支持實體經濟的意義遠遠超越了單一的為實體經濟融資,它應該可以擔負起一個經濟體更加長遠和諧發展的重任,一方面促進創新,另一方面惠及大眾,老有所依,緩解社會壓力。對于中國來說,資本市場對于實體經濟的影響機制除了融資促進創新,優勝劣汰資源配置以外,對于風險的分散化和對消費信心的影響也已經不容忽視。2018年居民可支配收入大約40萬億,當年股市市值下降將近15萬億,其中約有40%非法人持股,大部分和國內居民相關,再考慮居民持股偏向中小盤風格,損失比例更大,大概類似一個人年收入40萬,但是投資損失了6-8萬。現在證券市場開戶數2億左右,實際持股大約5000萬戶,背后影響數千萬個家庭,對于他們的消費行為尤其是對其當期消費行為應該是有重大影響的,這一點在我國經濟正轉向消費驅動的背景下更值得重視。很多人對于A股能否堪此重任頗有懷疑,其實我們國內的社保基金以其萬億規模的實踐已經證明了其可行性。社保成立至今獲得8.4%的復合年化回報率,社保基金的投資收益額已經超過財政撥款,截至2017年末財政性撥入全國社保基金資金和股份累計8577.80億元,而累計投資收益額10073.99億元,這是很有價值和意義的。對比上市保險公司資金長期收益假設5%左右,社保的超額收益很大一部分來自于長期以更高的比例投資于權益市場,現在上限是40%,其中A股部分可能長期在20-25%之間(還有海外權益等),而上市保險公司實際投資權益比例多在10-20%之間。有研究表明社保基金境內股票委托部分2003年到2011年的復合年化回報率是35%,其中資產配置收益率是19%,管理人超額收益是16%,資產配置收益率中市場指數貢獻了10%,動態配置貢獻了9%。即便我們沒有社保的動態配置能力和選擇優秀管理人的能力,長期投資下來也能獲得10%左右的年化回報率,也遠勝多數普通老百姓其他的理財方式。對比中美家庭資產配置結構來看,中國家庭資產配置中房地產的比例遠高于美國,而金融資產配置則相差很多。隨著房地產市場黃金時代的終結,股票市場將成為大眾財富增值的主要方式,未來如何利用好資本市場為更大多數的人謀福利是一個很現實的課題,會對我們經濟的未來產生長期影響。讓股票市場成為一個普惠的市場大眾對于A股市場存在認知上的偏差,比如很多人認為A股掙不到錢,指數基本上10年未變。其實過去20年中國股市比美國股市好很多,很多人被上證指數誤導了,上證指數的權重分布和中國經濟結構有較大偏差,因此指數的代表性有點問題。事實上自2003年到2018年,萬得全A的年化回報率是10.35%,同期標普500是6.1%,MSCI全球是4.6%,本世紀以來萬得全A的漲幅是標普500的將近兩倍。我們的投資人很難體會到A股這么好回報的主要癥結是我們的市場波動巨大,A股的年化波動率在30%左右,而美股和MSCI全球僅約15%。雖然萬得全A的長期平均回報率是10%左右(1995年-2019年),高于美股長期平均回報率8%(1976年-2019年),但是A股的收益中位數重心顯著靠下,說明A股收益率的分布非常不均勻,而美股的中位數和平均數基本相當。相比于美股持有1年就有8成左右勝率,A股需要持有將近5年才能達到8成勝率,我們的市場提供了一個很有吸引力的長期回報,但是巨大的波動大幅降低了投資者的體驗,因此難以吸引大量的資金流入,使得資本市場的規模受限,直接融資比例難以大幅上升的瓶頸就在于缺乏賺錢效應,大眾仍只能以儲蓄為主要的保值增值手段。賺錢效應不足同樣體現在基金行業,我們的權益類公募基金長期的年化回報率有將近15%左右,明顯優于萬得全A的10%左右,但由于基金銷售的順周期,投資者實際獲得感遠遠低于15%,大家喜歡在市場高漲的時候購買基金,這樣資本加權回報遠遠低于時間加權回報。我們統計了2018年之前成立的權益類基金自運作以來到今年3月的收益率,其年化回報率中位數是4.1%左右,同期萬得全A的收益率是-1.1%,說明雖然基金體現出了良好的主動管理能力,但大量的基金發行的時機很差導致投資者收益體驗不佳。讓投資者樹立長期投資的理念,參與各方都還有很多路要走。考慮到權益類基金不小的凈值波動,很多投資者還會做一些交易時機的選擇。2005年至今滬深300年化收益率9.4%左右,我們統計了在3000多個交易日中,如果你錯開最差的10天,年化收益率可以高達16%,錯開最差20天收益率可以到22%,但是如果你錯過最好的10天收益率就只有4%,錯過最好的20天收益率幾乎就會是0%。3000多個交易日,你如何保證最好的那20天在場?通過大部分做時機選擇的投資者常常會在情緒低迷的低位離場,投資體驗自然更差。好的跡象是過去幾年市場的波動有所收斂,我們知道股價P=EPS*PE,PE波動小了有好處,理論上如果PE沒有波動,那么股價的波動就取決于業績的波動,按照過去的經驗,投資者就大概率能夠分享到年復合10%+的業績增長帶來的股價上升。A股波動大的一個原因是市值的行業分布不夠均衡。消費、醫療健康,科技等領域的占比相對標普500低很多,但是如果當年阿里和騰訊們能夠很早就在A股上市,這些資源留在國內,那么我們的市值結構就會優化很多,在收益率和波動性上都會大幅改善。而科創板是一個重要的機會,其重要意義在于讓真正的好公司在早期能夠多一種更好的融資渠道,對于投資者而言給了一個早期就可以買入的機會,充分分享后面的成長。A股的投資者結構也是波動的一個來源,統計1997年以來的數據,A股年均換手率是375.33%,而成熟市場港股美股年均換手率都在100%左右,A股投資者交了太多的手續費也是回報低的一個原因。隨著機構投資者比例的增加,市場有效性會快速增加,獲得超額收益的難度會增加,但是市場波動會下降,從容易的α+差的β,到不易的α+好的 β。這樣市場能夠更好的體現上市公司的經營情況和中國經濟穩健向上的趨勢性機會,反而可以承載更多的普通老百姓的資金入市,分享社會經濟發展的成果。另外短期經濟政策對于市場短期的波動也有很大影響,不過站在中長期的維度來看,中國經濟趨勢性的向上沒有變化過,這是A股長期回報的來源,A股就是一個長期趨勢線疊加一個短期因為各種因素劇烈波動的市場。共建和諧共生的股權文化如前所述,A股具備給大眾提供長期有價值的回報的基礎,去年以來我們感覺到這個逐步變成現實的概率越來越大。2018年12月中央經濟工作會議特別點題資本市場的改革:資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,完善交易制度,引導更多中長期資金進入,推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。2019年4月政治局會議指示要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。過去幾年在監管部門、投資者和上市公司的共同努力下,資本市場融資和投資功能相得益彰逐漸成為現實:權益類的融資累計已經達到13.2萬億,股票市場對支持實體經濟做出了巨大的貢獻;近年來,上市公司回報投資者水平有所提高,現金分紅家數和規模逐年遞增。2018年,2787家上市公司實施現金分紅,總金額1.15萬億元,股息率從2014年的1.85%增長到2018年的2.41%,已與標普500指數、道瓊斯工業指數大體相當。和諧共生的股權文化在當下更有著特殊意義:長期來看是解決不充分不平衡問題的重要抓手,同時也是化解地方政府債務的重要工具(比如考慮某空調公司的國有股權轉讓對于珠海市的地方債務的償還能力會有很大的幫助,類似的某著名酒企的國有股權價值對于貴州地方債償還能力的潛在幫助),以及確認委托代理、契約文化,這一點對市場經濟很重要。最近在監管部門對于很多不良上市公司的行為做出迅速反應的同時,我們也看到一些經營上很優秀的公司無意識中就體現出對于股權文化的漠視。證監會易會滿主席最近表示:我國資本市場起步較晚、發展較快,法治誠信和契約精神還有待進一步深化,市場文化還需要進一步厚積和沉淀。證監會將會同市場各方,加快推進資本市場文化建設,為提高上市公司質量創造優良“軟環境”。SHARE,既有“股份”同時又含“分享”之意,很多經營上很優秀的公司在這方面的表現和經營上的優秀形成較大反差,比如管理層只對大股東負責;管理層內部人控制,對自己過度激勵,把股權激勵做成了福利;輕視小股東參與公司治理;管理層對于股東權利的僭越,把分紅視為施舍等等。上市公司的質量是資本市場的基石,既包括經營質量也包括良好的股權文化,前者決定有沒有可以投資的標的,后者決定和中小投資者有沒有關系,促進上市公司質量和良好的股權文化是所有參與者的責任,尤其是對于主動投資者。巴菲特曾言,如果你不愿意從擁有整個公司的角度去看公司的價值,你就不要持有這個公司;反過來也成立,如果你擁有公司的一點點股權和擁有整個公司享受到的權益有所不同,那么你也不應該擁有這個公司,這就是治理結構的重要性。很多年前史美倫女士大力提倡改善公司治理的時候,很多人不理解這和投資的關系,現在體會到這是一個基礎,尤其是對中小投資者而言,如果一個公司永遠不分紅,不回購,不做良好的信息披露,不考慮中小股東的利益,那么公司再高的增長和中小股東的關聯也是有限的。夏普在1991年著名的兩頁紙的文章《積極管理的算術》中指出:市場是所有積極管理和指數管理頭寸的總和;所有指數管理頭寸的總和是市場回報;所以,所有積極管理頭寸的總和是市場回報(資料來源:范華專欄《公開市場投資實踐》)。夏普天才地證明了所有的主動投資者的投資總和就是市場回報,因此作為一個整體,主動投資者區別于被動消極投資者的價值在于如何通過自己的努力提升整體市場的回報,而這必須通過積極股東的行為來實現,用手投票,而不僅僅是用腳投票。用手投票去促進公司治理結構改善,促進上市公司站在股東利益的角度運營公司,監管部門鼓勵上市公司分紅回購也起到了類似的作用。過去幾年我們看到了一些經營好、治理好、可持續發展的三好學生,這是我們市場的希望所在。積極股東除了尋找好公司以外,還應該努力讓上市公司變得更好,變得更好既包括經營好,更包括經營好能夠和中小股東、外部股東利益關聯起來。要減少市場波動,就需要有力量能夠抑制單向過度發展。提高長期機構投資者比例,可以增加價值判斷的錨的穩定性,鼓勵分析師發表不同觀點,提升上市公司信息披露的有效性、及時性、公平性,增加對公司價值不同認知的投資者表達其投資意愿的工具,使得價格是投資者利用各種工具充分博弈的結果,這樣的價格會更加有韌性。這一點在注冊制出來以后尤為緊迫,寬進的大門即將打開,對應的制約措施必須跟上。近期方星海副主席在第二十三屆中國資本市場論壇上做了充分的論述:“定價合理怎么實現?這里頭非常重要一點就是說資本市場無論是期貨還是現貨,做多、做空雙方都要給予充分的手段,足夠的依據。”中證中小投資者服務中心黨委書記、董事長郭文英最近也表示將深化和創新投資者保護的方式、方法、機制,暢通投資者權利救濟渠道,推動完善中小投資者損害賠償機制,發揮好“中小投資者之家”的作用,為維護廣大中小投資者合法權益做出更多、更好的貢獻。這些都會極大推動股票市場和諧共生,惠及多數人。“沒有好的上市公司,就不可能有好的資本市場。提高上市公司質量是一項宏大的系統工程,離不開上市公司、監管者、投資者及市場各參與主體的同心同向、眾智眾力。提高上市公司質量是上市公司監管的首要目標。給投資者一個真實、透明、合規的上市公司,促進提高上市公司質量,是保護投資者合法權益的根本手段。監管部門對上市公司的監管力度必須加大,不能削弱。監管的重點在于公司治理,包含信息披露和內部控制。通過公司治理的強化,促進經營管理水平的提升。資本市場是一個生態體系,提高上市公司質量需要各方共同努力,共建良好生態。健康成熟的企業文化、投資文化和監管文化是資本市場穩定發展的根基。希望大股東和上市公司董監高能夠打心底里尊重投資者特別是中小投資者,主動了解他們的訴求,持續優化投資者回報機制,做守底線、負責任、有擔當、受尊敬的企業。”(資料來源:易會滿《聚焦提高上市公司質量,夯實有活力、有韌性資本市場的基礎》),監管當局已經做了最好的論述。一個有良好秩序的資本市場,不是天生的,是靠大家一起努力出來的;伴隨中國經濟繼續向上的趨勢,隨著我們對資本市場定位和功能認識的不斷深化,一個更加普惠的資本市場,為中國公司的創新發展,為中國老百姓的財產性收入,為中國經濟的資源配置,為解決不充分不平衡,一定可以做出更大的貢獻。各類市場參與主體,各美其美,美人之美,美美與共,A股大同,就不僅僅是一個理想,而是一個現實。注:根據2019年5月27日胡建平在上海證券報2019中國私募基金高峰論壇暨第十屆“金陽光”獎頒獎典禮上的主旨發言整理編輯而成
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    平常心——分析當前中國股市的一些思路

    李中海 | 拾貝投資宏觀策略總監在2018年三季度中國股市跌到很低估值以后,我對股市一直比較樂觀。經歷了四季度全球股市崩盤,我看多中國股市的初心不改。在經歷了長時間的熊市以后,看多股市需要更堅實的基礎。股市本來就很復雜,目前中國經濟的復雜局面導致分析股市更加困難,做出一個全景式的分析和精細的判斷是不可能完成的任務。我們要做的是不斷從各個角度去分析,加深對市場的理解,一步一步逼近目標。事情變得很極端,大概率會均值回歸。2018年經濟和市場都極端復雜,2019年大概率會變簡單一些。我們無法依賴市場變簡單,但需要做好準備,同時需要找到不依賴此的思路,關鍵是找到好的分析角度。由于過去幾年主導股市的一直是宏觀經濟,本文依然從宏觀經濟的角度來分析股市。分析角度有兩個,一是降低復雜性,二是尋找一些不依賴于復雜判斷的基本邏輯。一.極端復雜形勢下分析股市的一些思路2018年中國股市很復雜,主導股市的是宏觀經濟和估值體系重構。2018年中國經濟是1993年以來最復雜的。經濟復雜,不是經濟周期復雜,而是有很多復雜的非周期因素影響很大。前三季度海外經濟和金融市場對中國股市的影響不大,隨著四季度美股突然崩盤并帶動全球股市崩盤,全球經濟和金融市場對中國股市的影響急劇增加。經過2016-2017年全球經濟同步復蘇,全球經濟已經從金融危機中走出來,但后危機時代的全球經濟很難理解,我們是在沒有地圖的海域里航行。2015年股災之后這幾年,估值體系重構一直對中國股市有很大影響。估值體系重構是中國經濟轉型和金融環境發生巨變的產物,目前尚未完成,未來依然會對股市有很大影響。目前中國股市處于比較極端的狀態。為什么這么說?2015年上半年股市出現了嚴重的泡沫,泡沫破滅后絕大多數股票連續下跌了三年半,跌幅非常大。恰好在這個時候,中國經濟面臨非常復雜的局面,導致了大家的情緒極度悲觀,不確定的事情都解讀為利空。復雜和糟糕是完全不同的概念,2018年中國經濟很復雜,但是并不糟糕,只是在極度悲觀的市場狀態下才被解讀為糟糕。中國經濟的復雜性和股市估值體系重構也導致了曾經可以有alpha的策略似乎都失效了,過去幾年大家認為的白馬股業績也不如人意,大家不知道該怎么辦。在基本面分析框架下,一般來說,分析股市的基礎是經濟周期。我們一般從三個方面考慮股市:業績、估值和故事,都是順周期的。經濟周期作為分析股市的基礎有兩個前提條件,一是經濟增長的模式要大致穩定,二是經濟周期要顯著。2011年后,中國的經濟周期性不強,周期都很短,力度也不夠大,經濟增長模式也很不穩定。這時候經濟周期不再是分析股市的基礎,股市表現和經濟周期差異很大,出現了2014-2015年經濟衰退時期的泡沫行情,2016-2017年經濟復蘇時期的極端分化行情。現在我們并不清楚分析股市的基礎應該是什么,也許是經濟轉型。但以轉型為基礎有兩個大麻煩,一是我們對于經濟轉型知之甚少,而且轉型很難分析;二是依靠對轉型的熱情和短期大量投入帶來的希望來克服現實的分析困難已經試驗過不止一次,結果都是悲劇,很難再用。不能以經濟周期和經濟轉型作為分析基礎,股票投資者該怎么辦?沒有太好的辦法,有幾種還過得去的選擇,一是看長做短;二是耐心等待,減少開槍次數;三是更多依賴常識和基本邏輯。常識在任何時候都重要,只是在不同時候它的性價比不同。在正常環境中,常識可以讓我們少犯一些愚蠢的錯誤,但是靠常識難以找到很好的機會,性價比高的機會。什么時候常識投資的性價比高呢?極端環境。在極端環境下,常識被情緒所掩蓋,市場會出現比較多、比較大的矛盾,常識投資的作用會比較大。在極端環境下,自己和市場都容易被情緒所左右,這個時候就需要基本邏輯。因為基本邏輯簡單、適用范圍廣、抗干擾能力強,更容易在極端環境中存活下來。在極端復雜的環境下,我們熟悉的工具大都不再有效,我們不得不找一些不太正統的辦法來分析股市。一個辦法是盡可能降低復雜性,找到降低復雜性的辦法,盡可能早地觀察到復雜性下降的征兆并盡快確認。如果復雜性下降,我們就可以自如地運用很多熟悉的工具了。另一個辦法是找到一些可以用來指導投資的堅實的邏輯,不太依賴復雜判斷的邏輯。二.接受中國經濟奇跡早已結束的現實中國經濟奇跡在2011年就已經結束了,得出這個結論需要經過兩輪經濟周期的驗證。從2011年到2017年差不多是兩輪經濟周期,觀察這兩輪經濟周期中中國經濟的表現,得出這個結論并不難。中國經濟奇跡早已結束是目前的現實,也是常識,但是多數人還停留在30多年經濟奇跡所造成的思維慣性上。如果我們不接受這一現實,可能會追求不切實際的高目標,適得其反;或者沉溺于過去不能自拔,消極厭世。接受現實是改善現實的前提,對經濟和股市都是利好。接受現實,政策才會更貼近現實,企業家才能做出符合實際的決策,提供更好的產品和服務。中國經濟奇跡事實上早已結束,但是大家的認識并沒有跟上,經常碰壁,這造成了思維的混亂。近期中國經濟的復雜性和這種思維混亂有很大關系。改變大家的思維慣性很難,一靠時間,二靠標志性事件。2014-2015年的嚴重衰退本來可以成為促使我們思維轉變的標志性事件,但是由于種種原因并沒有起到這個作用。2012年以來中國經濟各種不如人意和2018年的內外部沖擊都會促使大家思考這個問題,隨著時間推移,大家會逐漸接受現實。我覺得大家的思維正在發生改變,經過這兩輪周期的洗禮,政府和私人部門的行為都變得現實很多。接受中國經濟奇跡早已結束會不會帶來對中國經濟長期悲觀的預期?接受并不能帶來樂觀預期,但是很可能會減少悲觀預期。第一,中國經濟奇跡結束早就木已成舟,而且任何一個奇跡遲早會結束,這本身并不是壞事。2012年以來,大家在中國經濟現實面前不斷碰壁,已經變得很悲觀,接受不會讓中國經濟更差。第二,奇跡結束并不意味著中國經濟就陷入停滯,最大的可能性是中國經濟由快速趕超的經濟體變成正常增長的經濟體,還是在不斷進步,只是速度沒有以前快。從2011年之后這兩輪周期來看,中國經濟已經是一個正常的經濟體,失去了奇跡的光環,但是增速比大多數國家都要高。這樣的經濟增速,考慮到中國經濟的體量,依然很好。第三,接受現實,政府和私人部門的行為更符合實際,經濟的表現反倒很可能會更好。一旦我們接受了中國經濟奇跡早已結束的現實,以正常國家的標準來看中國經濟,我們就會發現,現在的經濟并不差,政府管理經濟的能力也不差。多數人接受這一點,中國經濟的復雜性就會大大下降。三.刺激政策的有效性在全球范圍內,凱恩斯式刺激政策無效的時期是上世紀70年代,除了這個時期,凱恩斯式刺激政策短期基本上一直有效,避免2008年金融危機演變成為大蕭條并從危機中走出也主要靠凱恩斯式的刺激政策。過去很多年,包括過去幾年,中國的凱恩斯式政策短期一直很有效,緊縮經濟就差,刺激經濟就好,刺激無效論是沒有依據的。2009-2010年經濟強勁復蘇靠的是“四萬億”刺激;2011年的嚴重衰退是因為反通脹政策;2012-2013年經濟弱復蘇靠的是反通脹結束后政策回歸正常;2014-2015年經濟嚴重衰退是因為高利率政策和財政緊縮;2016-2017年經濟強勁復蘇靠的是寬松的貨幣政策和財政刺激。2018年經濟下滑是因為去杠桿和刺激性財政政策退出。過去十年中國經濟比只考慮經濟周期要復雜得多,我們總會覺得刺激政策沒有達到我們想要的目標。但凱恩斯式政策本來就是針對短期經濟波動的,經濟轉型、長期增長、收入分配等并不是它的職責。貨幣政策是否有效?中國貨幣政策從2018年4月開始就很寬松了,但是融資在隨后的半年內并沒有增加,這讓大家產生了貨幣政策無效的想法。實際上,影響貨幣傳導的不僅僅是央行的貨幣政策,監管政策等也有很大影響。去年二、三季度松貨幣無法轉變為松信用是因為監管:加強監管和打破剛兌導致融資萎縮。從7月開始,雖然監管風暴暫停了,但是金融機構不敢放貸的問題沒有解決,行為還是很謹慎。這一問題直到10月底11月初黨中央發起幫助民企運動時才解決。一旦這個問題解決,松貨幣很快轉化為松信用。11月以來,私人部門的融資量大幅增加,價格明顯下降。中國的貨幣政策還是有效的,這里的貨幣政策本來就是廣義的,包括監管政策。財政政策是否有效?當然有效,比貨幣政策還有效。但是由于隱性財政的存在,中國財政政策到底是松還是緊,松緊的程度很難衡量,遠不像貨幣政策那樣容易衡量。大致上我們可以判斷,2015年下半年到2017年財政政策很積極,但是2018年回歸中性,原因是專項金融債和PSL等隱性財政的退出和收縮,以及地方融資平臺融資受限。2018年底經濟工作會議后,財政政策重新轉向積極,但是遠不及2008年底和2015年這兩次。刺激政策的效果取決于兩點,一是刺激的力度;二是私人部門的狀況,尤其是企業部門。刺激的力度越大,私人部門狀況越好,刺激政策的效果就越好。這次大致上是一個中等程度的刺激,主要是財政刺激的力度較小。不過這次企業部門的狀況比前兩次刺激時候都要好。2008年中國還是外需主導的經濟體,企業面臨外需突然大幅萎縮的困境。2015年企業面臨產能過剩、負債率過高的困境。現在這幾個問題基本上都已經解決,企業部門的狀況是比較好的。居民部門由于長期高儲蓄率積累了大量金融和非金融資產,雖然過去幾年債務增加的速度快了點,但是存量的杠桿率很低,也沒什么問題。私人部門狀況較好意味著這次刺激的效果也會不錯。融資改善傳導到經濟改善的時滯一般是兩個季度左右,融資明顯改善從2018年11月開始,估計2019年二季度經濟就會改善。現在一談到中國經濟的問題,投資者就容易陷入無聊的信仰爭論,什么樣的模式或做法一定是好的,一定是不好的。(建議大家讀丹尼·羅德里克的《經濟學規則》一書。)市場交易的問題絕大多數是技術性問題,但有時投資者會將多個問題混在一起而大大增加了難度,人為制造了認識和解決問題的障礙,最后非常懶惰地將技術性問題當做信仰問題,放棄了治療。投資者擔心中國經濟,到底擔心的是什么具體的問題?不同的問題有不同的解法,混在一起就永遠無解。財政、教育、醫療、養老、產業政策等長期問題,都可以做嚴肅認真的研究,從技術上認識和解決一個個具體問題。不要奢望有一個完美的方案可以解決大多數問題,無論是認識中國經濟還是實際操作,都需要以問題為導向,邊際改善為目的,不斷面對和解決新問題。如果投資者擔心周期性的業績下滑,這容易解決,政府的刺激政策是有效的,融資已經恢復,經濟好轉很快也能見到。如果擔心去杠桿的負面影響,這大可不必,因為問題已經解決。過去幾個月的融資狀況很好,融資量已經恢復到去杠桿前的水平,而利率水平也處在歷史較低水平。短期能夠說得清楚的重要問題目前大都在改善的過程中,至于說不清楚的重要問題,無論看多者還是看空者基本上都是空談。四.見識低利率的威力2008年金融危機后,美股經歷了將近十年牛市,這主要歸功于低利率環境。十年牛市,估值提升貢獻了一半,這直接歸功于長期低利率環境,而業績增長的一個主要來源也是低利率環境。利率非常重要,金融系統越發達,越復雜,利率就越重要。在當今世界經濟和金融市場中,最重要的單一(系列)指標就是利率了。利率對中國經濟和市場現在已經是極其重要的指標了,如果只能選一個指標來指導投資,我的選擇就是利率。聯儲在1980年代以前,主要關注利率,也關注貨幣供應量。在1970年代末80年代初,重點關注貨幣供應量,但很快就放棄了。1980年代以來,隨著金融管制的放松和技術進步,金融市場和金融工具變化很快,貨幣供應量越來越難以統計,有效性也越來越差,越來越不重要,利率則越來越重要。1990年代以來,聯儲已經逐漸不再關注貨幣供應量,其他發達國家央行也逐漸放棄了貨幣供應量。中國政府對金融市場的干預很多,不僅管價格,還管數量,還有很多結構性的政策。在相當長的時間內,中國政府重視資金數量而不重視價格,喜歡數量調控而不是價格調控。過去十年,中國政府對價格越來越重視,現在對量和價應該是同等重視。中國政府重視利率的一個重要原因是2010年以來,中國的金融市場變化很快,貨幣供應量同樣面臨統計困難和有效性變差的問題。2012年以來政府推進新一輪利率市場化,到2016年已經基本上完成了利率市場化,為貨幣政策以利率為基礎創造了條件,將來中國央行也會是主要關注利率。即使以前中國政府不太重視利率,利率也對經濟產生了重大影響。中國長期低實際利率環境對經濟高速增長有很大貢獻,1998年中國陷入通縮的重要原因就是1997-1998年極高的實際利率。隨著時間推移,利率對中國越來越重要。區分名義利率和實際利率很重要,即使名義利率低,通縮也會導致實際利率高。凱恩斯之后,通縮就很難出現了。2008年金融危機和2010年歐債危機后,美歐央行運用各種常規和非常規手段來刺激經濟,避免了通縮的出現,就是最好的例子。目前還有未來一段時期,中國是通脹的環境而不是通縮的環境,這一點是沒什么疑問的。2012年以后,用CPI來衡量,中國通脹相當穩定,穩定的不高的通脹,對經濟非常有利。(2012年以來全球通脹非常穩定,這是現在非常重要的未解之謎。)目前中國和美國的通脹水平差不多,名義利率差不多,實際利率也差不多,都很低。2015年后,中國政府偏好低利率政策,希望降低企業和政府融資成本。如果經濟不如人意,只要條件允許,政府就會保持寬松的貨幣環境,標志是低利率。當前寬松貨幣環境的主要約束是通脹,其次是金融穩定性。2012年以來通脹非常穩定,水平不高,不構成寬松貨幣政策的約束。經歷了去杠桿導致的混亂后,現在貨幣緊縮會導致金融不穩定,貨幣寬松反倒會增強穩定性。外匯方面的約束并不強,因為中國的資本項目開放度并不高,而且美國也不希望人民幣大幅貶值。現在可以預期中國的低利率政策會維持比較長的時間,直到經濟很好或者遇到通脹等硬約束。隨著時間推移,低利率會顯示出它的威力。低利率持續的時間越久,對經濟和金融市場的影響就越大。雖然經濟奇跡早已結束,但我相信中國經濟沒有陷入長期停滯,投資回報率依然顯著高于資金成本,2011年之后中國經濟的表現也可以證明這一點。低利率可以改善企業的投資回報率,可以增強政府和企業債務可持續性,這兩個問題都是對股市至關重要的問題。一旦大家認識到低利率會維持很長時間,想法和行為都會改變。金融危機后,美國央行為了讓大家有長期低利率的預期,采用前瞻指引的政策框架。中國沒有這種框架,大家對于低利率的預期依賴于政府的言行。去年在美聯儲加息四次的背景下,中國央行持續寬松讓市場利率下降(也就是降息),就大大增強了大家對于長期低利率的信心。在目前的環境下,低利率對股市最大的作用是提升估值。和美股一樣,一個直接渠道,一個間接渠道。直接渠道是低利率降低了貼現率,前提是大家意識到低利率環境會持續很長時間。間接渠道是低利率可以改善對經濟的預期,前提是大家認識到貨幣政策刺激經濟是有效的。這兩個渠道都會很快發生作用。去年底在低利率和估值很低的情況下,中國股市繼續殺估值,主要是因為聯儲超預期地鷹使得全球股市崩盤所致。在聯儲認慫后,這個負面因素已經不存在了。聯儲認慫也會讓部分投資者認為美國加息將帶動中國加息的想法(實際上這個邏輯并不對)偃旗息鼓,大家越來越會意識到中國的低利率會持續很久,直到碰到硬約束。私人部門融資從去年11月開始趨勢性改善后,貨幣政策刺激經濟的有效性正在得到證實,經濟改善也將很快到來。國內股票投資者歷史上對利率的威力沒什么感覺,隨著利率市場化和金融體系越來越復雜,2013年以來投資者對利率的認識在不斷增加,但還是低估利率的影響。2018年四季度全球股市崩盤是非常好的教育,讓大家認識到利率的威力。以中國經濟和金融市場的規模,中國的貨幣政策對全球都有巨大影響。未來幾年,大家將會見識到中國低利率的威力。五.總結股市跌了很久,又面臨非常復雜的局面,看多股市需要更加堅實的基礎。我的思路有兩個,一是找到方法降低復雜性,二是判斷需要更加依賴常識和基本邏輯。經過長期、大幅下跌,股市處于比較極端的狀態,這時候常識和基本邏輯的性價比非常高。目前正在發生的一個重要事情是大家逐漸接受中國經濟奇跡早已結束的現實,這會大幅降低復雜性。2012年以來中國經濟各種不如人意和2018年的內外部沖擊促使大家深思,而且大家的行為已經在逐漸改變。接受中國經濟奇跡早已結束的現實,對經濟和股市都是一件好事。現在有不少重要而復雜的事情講不清楚,不過有兩個很重要的基本邏輯不依賴復雜的判斷,一是刺激政策的有效性,二是低利率的威力。這些基本邏輯會發揮作用,持續時間越長,作用就越大。中國的凱恩斯式刺激政策過去很多年一直有效,這次也一樣有效。這次大致上是一次中等程度的刺激,主要是財政刺激的力度不是很大。不過由于企業狀況比較好,刺激效果也會不錯,估計2019年二季度經濟就會好轉。凱恩斯式刺激政策本來就是應對短期經濟波動的,我們不能指望它包治百病。目前中國的名義利率和實際利率都比較低,而且很可能會持續相當長時間。現在利率對于中國經濟和金融市場都非常重要,低利率持續的時間越長,威力越大。低利率可以提高企業的投資回報率,也可以增強政府和企業部門的債務可持續性,這兩個都是對股市至關重要的長期問題。低利率對于提升股市估值和改善經濟預期有很大幫助,也是短期支撐股市走強的主要動力。市場交易的問題,絕大多數是技術性問題。投資者有時將多個問題混在一起,給認識和解決問題制造了障礙,最后懶惰地將技術性問題當做為信仰問題。當前投資者擔心的問題大多是技術性問題,刺激政策產生作用和較長時間的低利率環境就可以解決不少技術性問題。過去幾個月多數技術性問題都在改善,長遠看也是辦法比困難多,悲觀大可不必。
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    2019-02-12| 拾貝觀市
  • 1101月

    拾貝投資 | 2019年度電話策略會議文字實錄

    拾貝投資年度電話策略會文字實錄大家好,我是拾貝投資胡建平,很高興有機會跟大家匯報一下我們2018年的運作情況和2019年的展望。從整體操作回顧來看,我們在2018年初的時候倉位是比較高的,2月份倉位開始持續下降,到6月份倉位在60%左右,6月份后又進行了一波比較快的倉位下降,基本下降到40%多, 9月底的時候,有過一次小幅的加倉,但后面我們發現當時的假設在國慶節期間受到一些挑戰,之后就把倉位減掉,到目前保持在40%左右。從凈值來看,以我們的代表產品投資1號為例,全年下來收益約-12%+,從高點開始計算(1月份的時候,組合還掙過一些錢),整體的回撤將近18%,震幅是比較大的。2015年下半年以來,市場整體波動很大,其實投資者在過去的三年半里面的投資體驗大部分都不是特別好。以投資1號為例,我們是2014年的4月份開始建倉,2014年的九個月我們掙了30%+,2015年也掙了30%+,2016年輸贏不大,2017年掙了近30%,今年虧了12%+。如果是一直跟隨我們的投資者,到現在為止投資回報看起來還可以,到現在為止扣費以后大約掙1塊錢。但因為我們公司的規模也是持續增長的,所以后面加入到我們隊伍里的很多投資者,投資體驗確實比我們看起來的長期回報的體驗差很多,我們也非常抱歉沒有能夠帶給大家非常好的投資體驗。首先表示一下抱歉,在過去的一年里面給客戶、渠道經理帶來了非常多的困惑,我們希望以后能做的更好一些來回報大家的信任。2018年年初時,整個市場大多數對2018年還是有一些期待。我們當時覺得可能會比較難做,但確實后面的發展也是遠超我們預期的。我們先回顧一下主導2018年走勢的原因,然后再來看現狀是什么樣子,有哪些新的變化,再來給出我們認為的策略和可能的機會,最后回答一下我們收集到的一些問題。回過頭去看2018年,大家對下跌的原因的總結可能會有很多,可能側重點也不一樣。我覺得有幾個原因可能是比較重要的:第一是估值貴還有質押,這在2018年是得到了比較大的釋放;第二點是經濟周期的下行,始于2014年底的經濟復蘇到2017年其實基本上已經走完了上升的過程,然后步入到一個正常的下行過程里面。因為在上行的過程中加杠桿或者其它的各種原因相對來說比較滿,所以在下行的時候逆循環也比較厲害,大家對這個沖擊估計有點不足;第三個是中美貿易的問題,其實在年初根本沒有人預計到這個事情的嚴重性,到3月份大家對這個事情也重視不夠,到后面有很多人可能又把這個事情當成一個最大的問題,可能又有些擴大化了;第四點是在過去的一段時間里面,很多企業對營商環境的變化有些不適應,使得大家對中國經濟中長期的預期出現了一些不明朗的看法,中間有一些政策出臺的協調性也打擊了一部分信心,對市場影響也很大;第五是對去杠桿的堅定性和沖擊估計不足;最后一點是行業政策變化非常多,有很多歷史上曾經給很多的投資者創造過很多回報的行業,在過去的一年里面,行業政策都發生了根本性的變化,對其盈利模式和價值都產生了很大的沖擊,主要是一些補貼類的行業,還有醫療、教育等行業。這些原因導致了去年是非常糟糕的一年。這個時間點我們來看,這些變化到現在為止,現狀是什么樣的呢?第一,從經濟下行的角度來看,現在確實還是在繼續的,并且短期之內還是有加速下行的跡象。第二,從中美貿易問題的情況來看,大概率中美之間可以避免最差的情況發生。但客觀來講,大家都說回不到過去。我覺得“過去”在某種程度上、在這個時間點上,其實也沒有什么可以留戀的,我們確實需要有勇氣在更高層次上去做一些改革開放,在更高層次上跟其他的國家去競爭,我覺得我們本身是具備這樣的能力和底氣的,如果真的能往這個方向去變的話,其實有可能把我們帶入到一個更加厲害的層次上。第三,營商環境,自從11月份民營企業座談會以后以及很多的支持小微企業的融資措施出臺后,我覺得營商環境是在逐步變好的。這個變好讓大家切實感受到可能是需要一點時間,但我覺得確實是在變好的。第四,行業政策的變化。現在看其實有很多行業政策的變化,比如各種依賴補貼的行業,它削減補貼的趨勢是沒有變化的,越來越市場化這一點是沒有變化的,但是在政策的出臺方面,可能會在預期方面做得更好一些。最后,估值,現在的估值水平已經處于歷史上相對來說比較便宜的位置。現在股票隱含的風險回報基本上在過去十年里面已經處于前15%的低位上,所以整體上估值貴已經得到了極大的緩解。質押的問題也已經止住了。然后廣義上的去杠桿,我覺得它的方向不用懷疑是不會變的,即便是做為一個投資人,我覺得現在重新放開加杠桿,我也不認為能夠對股票市場帶來太多的刺激,這個約束其實是比較硬的。因為做為一個股票投資者,其實掙的不僅僅是這些公司一年的錢,對公司的預期可能是更長期的,所以現在廣義的去杠桿方向是不會變的。但是在節奏上,我覺得是會出現一些變化,并且已經出現了一些變化,比如說地方債發行的提前,還有一些非標的處理時間等,這些問題都出現了一些節奏性的、比以前更加緩和的處理。所以整體上從這幾個角度來說,主導去年下跌的很多問題,除了經濟下行還在繼續以外,其它的基本上都已經得到了解決,或者得到了部分的解決或者是有所緩解。現在所有做的事情,都可以改善我們對中期的一個預期。比如說財政和貨幣政策都會變得更加積極,但是在流向上其實還是有所控制,現在財政紀律仍在繼續強調,所以這次這些積極的政策確實不是大水漫灌,它還是對流向有非常嚴格的關注。總體上來說,我覺得這些政策從中期來看都是非常正確的,可以改善我們對中國經濟中期的預期,只是這些措施暫時不能夠變成上市公司的業績,所以這個矛盾是當前比較突出的一個問題。如果我們再關注一下外圍的壓力的話,美股其實經過12月的暴跌以后,基本上已經回到估值相對比較正常的一個位置上。估值的壓力也已經下降很多,現在只剩下盈利的壓力。因為2018年他們有很多一次性的收益,經濟周期也處于非常高漲的狀態,所以可能未來盈利能力是有些壓力的,但是估值本身已經回到了中樞附近,同時聯儲加息的路徑也出現了一些變化,所以總體上對我們國內市場的壓力也不像前期那么大。現在出現的一些新的情況是,去做一些微觀調研的話,會發現微觀的上市公司的經營情況確實不是很樂觀,工業企業利潤的增速也在快速的回落,這個是大家短期之內可能比較關注的事情,短期確實基本上都沒有特別好的消息。經濟的幾大推動力,消費、投資、進出口在轉向高質量發展的過程中都有一些變化。消費方面,其實很多消費品的數據正在迅速地疲軟,整個居民的消費能力恢復可能還是需要一點時間的。大概率上居民的消費能力被購房支出擠占了很大一塊,因為購房支出占比過去幾年膨脹得太快,然后消費杠桿過快增長,現在也受到了部分的遏制,另外大家對可支配收入未來的預期也在轉弱,所以估計消費板塊的恢復未來也需要一點時間。投資的話,地產可能會是2019年比較大的一個變數,銷售大概率是不會好看的,新開工可能是因為前幾年去庫存去的有點多,在銷售不行的情況下,可能新開工的關聯度跟地產的銷售不會那么緊密。地方的投資能力,因為財政紀律還在整頓,也沒有明顯的放松,所以估計也不會有特別大的改觀。出口方面,受外圍環境和提前出口的影響,估計也很一般。所以總體上短期來看,在未來比較短的時間內,確實是看不到經濟特別的亮點的。但是前面講的那些措施對我們中期的預期確實在改善,這樣的話對股票投資者來說,因為持有的股票短期的業績只占價值的很小一部分,所以其實更重要的是中期預期的改善,對我們來說只是一個建倉節奏和收益預期的問題。如果說策略的話,其實也很簡單,要么你在低位買入,等待周期向上。我相信現在做的很多措施是可以帶來周期的重新向上的,不是說中國經濟到現在會出現一個非常明顯的、跟以前完全不一樣的增長軌道,但還是會有一個重新周期向上的過程。現在這些股票很便宜,只要是控制好倉位,不做一些杠桿,你等的起,我覺得是沒有問題的;要么就去找一些業績確實不受經濟影響,或者很少受經濟影響的這一部分機會。其實這一部分客觀的講現在看起來確實比較小,比如消費里面,可能看到的也更多的是一些細微的分層,或者是消費和服務的分級里面有一些比較明確的向上增長的力量,可能也就是像拼多多、B站、教育,還有一些可能跟過去幾年全社會對后城市化建設有非常強烈的需求相關,比如固廢環保運營類等。所以總體上來說,制造為主的經濟在下行期的時候,在A股找到業績向上的相對來說不是特別多,有一些行業可能在量的增長上相對來說確實是比較確定的,但是這些行業很多是受到了補貼的驅動,可能這里面有很多行業量的增長是沒有問題的,但是不是能夠增加利潤,確實還需要再看。短期可能情況就是這樣,但如果看的更長遠一點的話,如前面講的確認現在中國遇到的問題只是一個周期性的問題,不是一個長期的、結構性的、經濟又要下一個臺階這種特別明顯的問題的話,我覺得在這里面還是可以找出很多的可投資的機會,譬如說剛才講的消費里面有些進一步分層和升級的這些細分領域,還有科技里面有些細分領域。其實對科技我們總體上沒有像市場看得那么樂觀,因為我們的很多科技股,其實有很大一塊都是電子制造類的公司,過去將近十年里面,歸根到底引擎都是手機數量不斷增長,不斷的高端化,現在已經遇到非常大的瓶頸。還有互聯網人口紅利這幾個大的因素驅動,現在這些都出現了一些非常平穩的跡象,所以科技里面如果要找的話,可能也跟以前的方向會有些不一樣。同時現在隨著資本市場的進一步國際化,可能對科技股的要求也會越來越苛刻,可能會跟國際上同行去對標,他們的估值可能會有重新調整的需求。我們覺得中國制造里有很多公司可能是有全球競爭力的,只是周期性的原因使得它們暫時受到市場的關注相對比較弱一些。就中國整個產業結構而言,相對來說制造那一塊確實在很長的時間里都會保持很強的競爭力。另外我們長期看好的方向跟市場稍微有些不一樣的是,我們對金融股是長期比較看好的。我們的看法主要是基于幾點:第一,隨著居民可支配收入里面的分配在一般消費品和住房得到部分滿足以后,未來理財的需求一定會得到比較好的釋放,這個需求會越來越大;同時能否迎合這種需求,金融機構的經營水平的差距其實是很大的。所以我們對金融的看好主要是看中兩點:第一個是金融服務會升級,第二個是金融類的公司在提供服務時,他的能力差別其實是很大的。以銀行業為例,市場上有一些比較優秀的銀行的ROE在15%的時候,市場上可能有很多銀行其實遠沒有想象中掙錢。比如說有很多的城商行,按照統一的撥備標準實際上可能掙錢很少。所以從中期來看,我并不認為我們的息差有非常明顯下降的空間,因為那些城商行現在實際上就已經是獲利不多。這個行業供給曲線決定了其實息差中期來看下降的空間是不大的。我們也客觀地承認,2019年息差相比2018年確實可能會有些下降的。在經濟下行的過程當中,壞賬確實也會增加一些。但是這都是周期性的一些因素。其實從壞賬的角度來看,各個金融公司對于風控的實際能力,其實差距也是比大家想象的要高很多的。A股里面已經出現了一些金融公司,是有真正自己的風控文化的。我覺得這些公司長期來看,它的長期價值實際上是很大的。另外有很多人可能會關注更長期的風格的變化,其實我們覺得站在更廣的視角來看的話,A股像以前那樣的風格轉換已經很難了。隨著投資者結構的變化和產業經營層面本身在向龍頭聚焦,我覺得過往的那種風格的變化其實已經很難出現——2018年下半年也曾經出現過幾次,但基本上都是月度行情級別,已很難有根本性的變化。所以總結一下,短期確實是很難說有什么可以讓大家特別激動的地方,但是現在說的政策的轉向和各種做法的變化,都在改變我們對中期的一些預期,我覺得后面這些其實對于股票的估值是更加重要的。對一個長期的投資者來說,我相信權益類的現在這個時間點的相對吸引力在各類資產里面應該是比較高的。中國過去這么長時間,國債十年收益率的中樞就在3.5%左右,如果要偏離很多,是要做出非常強的假設。房地產,如果考慮未來——即便是最近不推出,但比較長的時間要推出房產稅,現在每年17億平米這個總量,大概率來說就是峰值附近。所以再去配置房地產,其實意思也不大。其實未來真正能夠容納更多的居民財富的,就是權益類市場和債券類市場。所以我覺得現在從相對估值的角度,股票確實是處于一個比較有利的位置上。如果站在全球投資者的角度,無論是橫向還是縱向來看,A股相比其他市場可能都有比較大的價值。中金最近發布了一篇報告, MSCI中國前向市盈率大概是10.2X,溢價率是處于歷史上比較低的位置,跟其他的幾個市場相比的話都是有明顯的折價。并且除了估值低以外,中國對全球投資者來說,它是有明顯的分散化效應。可以看到在2018年的12月份里面,A股其實是在全球市場里面表現都算是很強的,其他市場暴跌的時候,就我們A股相對是比較穩定的。但我們在暴跌的時候,可能別的地方是在漲的。中國經濟,你可以把它看成全球經濟的唯二的兩個發動機——美國和中國——之一。中國的經濟和股票市場都是比較獨立于美國的經濟及股票市場,尤其是股票市場,美股和A股的關聯度大概只有0.35左右,但是美股跟其他主要市場的關聯度大概都有0.65以上。所以對全球投資者來說,A股不但是便宜,還會有明顯的分散化效應,類似免費的午餐,所以我覺得基本上他們會源源不斷的增配A股。對于低估值,很多人總是擔心會不會這次跟以前不一樣。這個我覺得很難爭論清楚,舉一個極端的例子,1990年的日本當時日經指數大概4萬多點,現在是2萬多點,28年跌了一半。1990年的日經指數的市盈率大概是70倍左右,如果你是在6000點相對于在市盈率十倍左右買入,其實在過去的28年里面,在日經指數上你可以每年掙到5.16%,并且還不算分紅。所以只要買的足夠便宜,長期來看,對投資者來說就是一個最大的保護,它可以把暫時的不利變成永久性的資本虧損的概率大幅地下降。現在滬深300和上證50指數市盈率就是10倍跟9倍左右,從這種角度來說,雖然我們不能夠保障未來半年A股就會怎樣,但是時間拉長一點看,其實現在的估值對投資者來說就已經是一個最大的保護。所以總體上來說,我們覺得可能A股在未來一小段時間還相對來說缺乏明顯的方向性的機會,但是現在應該是一個比較好的布局的時機。最后跟大家匯報一下我們自己覺得比較確定的兩點:第一是未來隨著整個股票市場所能提供的基礎回報的變化,以現在的估值水平和投資者的結構,整體上我們覺得機構投資者獲得明顯的超額收益的難度是在增加。因為越來越多的機構的投資者加入到這個市場,所以回報會越來越靠近市場所能提供的一個基礎回報,就是整個市場所能提供的ROE。過去很長一段時間,A股的ROE的水平也就10%出頭,那可能未來一段時間還有點超額收益,而可能過去有很多做的好的機構投資者都能獲得20%左右的回報,這可能會逐步回歸到10-15%的區間,我覺得這可能是所有的投資人都需要做好準備的。在這個過程中,其實股票所能提供的回報已經相對于其他的回報都已經很高了,我相信房產或者其他的東西的回報也會明顯的下降;第二點,就我們拾貝自己本身的話,我們相信在2019年我們投研的組織效率會有明顯提升,無論是在我們研究覆蓋度、研究的深度和系統性方面應該會有一個明顯的提升。我們最近做了一些改變,應該會在2019年體現出一些效果。以上是我想跟大家匯報的情況。問答環節1.? 對科創板的看法。長期來看對我們一定是有利的。其實A股所有投資人最后你能掙到的錢是取決于上市公司它真正所能創造的價值,如果科創板創立以后,第一確實有可能讓我們更早的買到一些偏早期的公司,這樣的話我們能夠分享到這個公司成長的時間就會更早期一些,這是有助于改善我們的回報的。另外,如果這些公司發行相對比較市場化的話,可能在我們買入這個股票的起步價方面,也會有更好的起點。所以整體上我們對科創板還是蠻期待的。當然對原有的類別股可能會有些沖擊。2.? 對地產和基建的看法。地產方面整體上我們覺得未來的銷售應該是會有些問題的。新開工的話可能因為前幾年確實去了一些庫存,會階段性的脫離銷售,會有自己的表現。那基建方面,無論如何還是要看社融。我們認為如果社融起不來,基建最后也是沒戲。3.? 對新能源車格局的惡化有什么看法?我們整體上覺得新能源車確實未來是有可能發生很大的變化的。主要是幾點:第一原先大致是有計劃在幾年之內要把補貼逐步減到零,原先是想在2018年減掉一部分,但實際上最后2018年發出去的補貼可能比2017年更高。所以從補貼的角度,在未來有可能會有更嚴厲的政策,這可能是一個潛在的變化。 第二是到2019年底到2020年年初的時候,如果特斯拉推出來30萬元+的車,可能會改變整個汽車行業,包括新能源車的定價中樞可能會有很大的影響,所以這個行業的量可能未來還是有明顯的增長,但是是不是能夠明顯的在某一個環節上掙到錢還是要具體的做競爭格局的分析。4.? 對電子板塊的看法;手機銷量的下滑是否影響行業景氣度判斷?其實我們現在大多數人投資的大多數電子股基本上都是跟這個東西相關的,一個是手機單價提不上去,另外是總量增速也上不去,那毫無疑問這個行業就變了。5.? 2019年銀行跟券商有機會嗎?銀行前面我們已經講了,我們覺得做的好的銀行,其實它的壁壘是比我們想象的高很多的。券商的話,我自己覺得不如做的好的銀行。因為券商長期做的最優秀的公司,它的ROE都只有五六個點,PB大概也在1倍出頭,銀行PB是在1倍以內,ROE都有10-15%之間,除非你能判斷這個券商未來有非常大的變化,否則基本上都是情緒的波動。如果我們只是看對未來理財市場會有大的發展,其實也僅限于匯集到幾個頭部券商,跟尾部券商我覺得也沒什么關系。6.? 對白酒的看法。我覺得現在整個市場消費的疲軟還是需要大家重視一下。現在有一些必選消費品最近的數據其實相對來說都已經很弱了,這一波消費的疲軟可能持續的時間是會比較長的。主要一是可支配收入的預期確實在下降,二是買房確實擠占了太多的可支配收入,還有過去幾年加杠桿的速度有點快,再以這么快的速度增加是不可能的,這些都跟過去幾年的消費可能有些關系,所以對白酒多少都會有一些傳導。7.? 對阿里跟騰訊的看法。我們對這兩個公司中期的看法,我們覺得他們應該是比很多的一般消費品和科技類公司是要更加扎實一些。就中國的消費品公司來說,如果你不去買阿里、騰訊的話,其實你已經放棄了消費品里面價值很大一塊的渠道跟廣告的價值。其實很多的推廣費用都是花在阿里跟騰訊上,到現在為止以阿里為例,網購的速度最近一個月都還有小20%,其實已經比一般的消費品增速都高出很多。它的估值現在NONGAAP看其實也已經跌到二十幾倍,并且他現在做的很多投資其實在未來都是各自領域里面頭部的公司,我覺得還是有價值的,不像其他有些投資應該是折價的。所以總體上來說,我覺得他們應該是比很多其他的企業性價比高一些。但是我們對他們的期望也不要太高,因為過去幾年他們是剛剛從四五十的增長回落到現在的二三十的增長,他們的估值要重新回到原先高增長對應的地方的估值估計也不太可能,所以對估值也需要重新調整。8.? 經濟增長變化對企業增長會更加苛刻,這個時間段是不是更適合長線布局?其實經濟增長的變化,對于企業盈利或者企業價值的變化,它可能不一定是完全直接相關線性的。你可以看到有很多公司股價的大漲或者盈利的大漲,很多是在行業增速放緩,競爭格局變好,沒有人再進入這個行業后,他反而掙的錢更多了,其實這時股票投資的機會反而越多,所以我覺得經濟增長跟投資有的時候不一定是直接關聯的。現在考慮估值和未來競爭格局的變化,我覺得有很多確實是適合長線布局的。9.? 拾貝有沒有黃金、國債等的倉位。我們主要空余的倉位是在貨幣基金上,我們沒有黃金以及跟黃金相關的投資。整體上我們覺得黃金股這些東西短期基本上都是一個情緒的波動。我們自己的投研體系里確實不太能理解這些股票的長期價值,所以我們基本上也沒有投。10.拾貝持有的大小盤占比如何?其實我們本身是不怎么關注這個指標的,更多的還是自下而上,從標的自己價值的角度去考慮多一些。11.公司會不會更加重視新發產品,減少對老產品的關注?我們新產品過了建倉期,長期以后沒有特殊說明的話,持倉結構都會向老產品靠攏,所以我們不存在減少老產品關注這樣的事情。客戶把錢交給拾貝,對我們來說最重要的一點是要做到一視同仁。12.如果產品倉位比較低的話,市場反彈追收益很慢,這個問題上有什么策略可以去調整?其實這個是無解的。你現在倉位低,可能已經回避了下跌的風險,到時候市場漲了,你又想跑得快,這也是不可能的,既然選擇了一個觀點,就只能去承受這個觀點的輸贏。13.當前的持倉結構。我們現在的持倉結構主要是金融股稍微多一點,大概有十個點左右。其他的基本上是我們自下而上的選股,我們認為長期空間還是比較大的一些個股,行業上,還是比較分散的。14.拾貝投資是否認同‘價值投資’?如何解讀‘格雷厄姆’的投資理論?對于一個上市公司‘價值’如何確定?是否注重企業的‘現金分紅’?總體來說,格雷厄姆的投資理論在A股里面長期來看可能也確實管用,但是那套理論在A股里實現起來確實有很多時候條件不怎么具備。A股的很多的公司它的治理結構決定了公司的利益其實跟投資者的利益確實很難說是完全一致,即便是看起來很便宜,但是最后是不是能夠真正的實現回報,這個在A股里面是有一定的不確定性。我們對上市公司價值的確定,主要是看它未來創造現金流的能力。因為考慮到未來股票投資的回報確實會慢慢趨同于上市公司基礎資產真正創造的價值,并且未來上市公司可投的機會可能會越來越少,所以其實對企業的現金分紅和回購,我們會越來越看重,因為如果增長越來越慢的話,這兩個就是越來越重要的上市公司回報股東的方式;同時治理結構也越來越重要。15.2019年市場風格和宏觀環境的看法,以及引導經濟走向的具體指標和關鍵因素。我們覺得從2016年開始市場風格跟以前確實有些不一樣,它的有效性可能已經弱化了很多,但可能還是會有一些風格變化的。比如最近融資環境改變以后,市場上質量因子的效果就有所下降。以現在的產業結構就是剩者為王,優勝劣汰,再加上現在的投資者結構來看,我覺得優質優價的風格在未來已經很難改變。2019年宏觀環境總體上對股票投資來說,現在我們看到所做的很多事情,確實對于中國中期的經濟看法,是會慢慢的有一些積極的轉變,會逐步的會體現出一些效果。短期還是主要受制于上市公司業績和經濟下行的壓力,但是我覺得總有一個時間點,大家關注的重點會慢慢地變得長遠一點。比較重要的指標可能還是看社融的總額,看社融的趨勢能不能企穩,我覺得這可能是金融資源能不能真正流到實體經濟里比較重要的一個指標。總體上我們大概會采取的策略就是在我們自己風險承受范圍內自下而上的選擇一些股票,逐步的加倉。最后總結一下,在經過2018年相對困難的一年后,我們覺得2019年大概率是會迎來一個比較好的起點。雖然我們不能夠保證是不是馬上就能有一個非常好的轉向,但是總體上站在兩三年的角度,我們現在還是處于相對比較有利的位置上。我們相信通過我們自己內部的投研能力的提升,隨著中國經濟逐步的轉暖,我們還是有能力給大家創造一個合適的回報。注:以上內容根據2019年1月9日電話策略會錄音整理。
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    2019-01-11| 拾貝觀市
  • 1008月

    拾貝觀市 | 激勵銀行的不同選擇

    針對金融如何加大支持實體經濟的力度,最近出臺的諸多逆周期的政策,還有融資擔保基金對于銀行的擴張能力、社會信用修復都有很大的幫助,同時也有一些無還本續貸的做法引起投資人擔憂。我們認為未來很長時間銀行仍處于融資中的中樞位置,不管喜不喜歡,因此想要加強當前金融對實體經濟的支持,繞不開銀行,銀行上半年從被動收縮變成現在的主動收縮,其實是銀行風險管理的一種進步,我們只有了解銀行的訴求才能更好地激勵銀行的行動,了解銀行的訴求,就需要了解銀行的現狀;我們認為銀行的處境沒有像社會上普遍認為的那么好,而股價已經反應投資者對銀行很悲觀的預期;這一部分我們已經在上篇文章有所涉及(詳見《拾貝觀市|關于A股上市銀行盈利合理性的一個視角》);另外銀行之間的差異比我們想象中的大,今年就有多起報道部分地方性銀行資產質量大變臉。銀行在經濟下行期的謹慎行為是合理的,要改變其行為需要改變其約束和激勵條件。如果要激勵銀行,必須改變銀行的盈利預期或者增加銀行抗風險的能力。通過提升資產端的收益顯然和支持實體經濟取向不符,單方面要求銀行放松風控標準是短視的,最后大概率是得不償失;但是降低銀行的成本大有可為,如同前期降低結構性存款的成本一樣,貨幣基金和理財產品這些風險和收益不匹配的剛性兌付產品,如果成本能夠下降,能迅速提升銀行吸收風險的能力,提升風險偏好,增加金融供給;另外銀行的差異很大,對不同評級的銀行如果采取不同的激勵措施,一些銀行在風險可控的范圍內是有能力擴大服務能力的,可以在融資、監管指標上做差異化的調整;長期來看應該通過金融行業的供給側改革來提升服務實體的能力,把資源向優秀的經營者集中,降低行業中一些落后者不計成本的競爭。從上市銀行來看,銀行的表觀盈利能力差異不大,實際上差異不小,很多銀行已經形成了自己的風格,并且部分銀行的風格經歷了周期的考驗;比如有些銀行在低成本獲取資金上獲得長期優勢,支撐其資產端低風險,長期回報很好;有些采取高舉高打的,歷史上看不太成功;有些銀行希望在高收益和低風險的細分市場上獲得競爭優勢,這個需要時間證明自己的信貸文化和風控抗周期的能力。理論上是高風險高收益,低風險低收益,但是從上市銀行的貸款利率和逾期關系的數據來看,并不完全是,并且有些銀行的低逾期+高收益已經持續多年;這里面可能源自各個銀行內部能力的巨大差異,這可能意味著一些銀行業務有壁壘,銀行個體還是可以做出一些差異化產品。銀行實際經營狀況對于他們當下的風險偏好有很大影響,市場對于銀行的資產質量總覺得是一個黑箱,很難評估,假如90天逾期是一個相對客觀的標準,我們以撥備余額/90天逾期穩定在150%來擬合銀行的報表(不考慮核銷的影響),可以發現銀行的盈利波動性會大很多,尤其在13-15年有些報表和擬合情況差異巨大,長期來看很多累計的差異就更大了,這樣如何激勵那些已經形成一定信貸文化的銀行在風險可控的情況下增加金融供給是更加可行的一種方式,對于經營比較弱的銀行,短期沒有動力,長期可能也是增加風險。很有意思的一點是,盡管銀行熨平了盈利的周期性波動,但是投資者還是按照更加實際的情況來決策銀行的投資,銀行的擴展是需要資本的,資本需要投資者的支持,因此,這里面會有一定的反身性,最近有一些地方為了支持實體經濟,通過無還本續貸等手段,看起來減少了不良,但是對銀行投資者來說,這可能隱含風險,可能會進一步壓低銀行的估值,對銀行未來的融資帶來不利,長期來看會影響支持實體經濟的能力,這種單邊站在實體企業的一方的手段長期來看并不一定是很好的選擇。投資者擔心無還本續貸的界限模糊,最終會導致資源配置功能的弱化,長期看可能是得不償失的。去杠桿或者穩杠桿很重要的一個方面是,增加權益,如果投資者不能掙到錢,權益就很難真正長期形成良好的補充機制,因此投資者的角度的考量對于去杠桿也很重要,要讓投資者有盈利預期,保護投資者的合法權益,才能引入大量資金把儲蓄變成權益,降低杠桿。從Z銀行和上市銀行整體的情況來看,一個周期下來,報表盈利比擬合的盈利看起來更加平滑,Z銀行一直戰勝了同行,市場對其投資節奏更加貼近擬合的情況。??從另外兩家股份制銀行的歷史來看,長期信貸文化和風控能力的差異比報表上體現的要大得多。上市銀行應該相對更加嚴謹規范,從一些農商行的新聞報道來看,很多問題可能更加嚴重。要激勵銀行有效增加金融供給,降低風險標準不足取,損害投資者,最后也會損害長期支持實體經濟的能力;提高資產收益率不足取,會給實體經濟壓力;但是降低銀行獲取資金成本是可行的,過去幾年金融的過度創新,大量風險收益不匹配的產品替代了存款,迅速提升了銀行的成本,接著銀行提升了資產收益率,抑制了實體經濟;結構性存款、理財產品、貨幣基金等都是相對于存款風險和收益不對等的,打破剛性兌付本質是要讓風險收益匹配,這需要銀行統一行動。更長期來看,實際經營困難的銀行應該逐步有序退出,這些金融機構占據了大量的金融資源,但是形不成有效供給;并且可能給風控好的金融機構帶來過度競爭,長期損害行業支持實體經濟能力。一個有待討論的問題是,降低銀行獲取資金的成本會不會剝奪了部分高收益產品投資人的利益,現狀就是銀行的實際經營水平就是這樣,并參差不齊,如果大量的實際經營困難的銀行提供了金融服務,沒有約束的競爭,逆向選擇,最后的結果一定是大家都受損,另外現在這些投資者獲得了風險和收益并不匹配的收益。通過各種努力,銀行更好地服務于實體經濟是可以期待的。
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    2018-08-10| 拾貝觀市
  • 2507月

    拾貝投資 | 致持有人的信

    尊敬的持有人:資本市場在劇烈的波動中度過了2018上半年,回到年初,我們對于市場隨后發生如此劇烈的先上后下,以滬深300為例,先上漲10%左右,然后下跌將近25%是始料未及的,尤其是放在上半年經濟整體運行相對平穩的背景下;我們回溯了每個月的月報,復盤我們當時的思考和投資,希望對于未來的投資有所幫助。2017年底的時候,我們感覺經過一年多的持續上漲后,股票的估值吸引力是下降了,但是也沒有到離譜的程度。整體上認為在降低倉位的同時,積極尋找到一些合適的股票,應該還是可以有所獲益,雖然收益會大幅下降。事后來看,一月份已經實現了我們預期中全年的大部分機會,隨后踩踏式的暴跌過程中,我們錯過了大幅減倉的機會,這一階段市場的走勢和美股很相似,但是隨后分化了;開始的時候我們的主要關注點在經濟本身的韌性和估值,我們覺得經濟本身問題不大,雖然需求有所滯后——而事后也表明上半年經濟是很不錯的;不過我們持有的股票在行業分布有所欠缺,和經濟周期相關度高的偏多,醫藥和食品類股票偏少;期間受情緒影響出現階段性的風格變化,我們沒有太關注。3月開始,貿易的問題開始顯性化,但是我們并沒有把貿易問題上升到更高層次上認識,限于貿易層次的理解使得后面再次出現變數時應對不足。資管新規征求意見稿發布以來,去杠桿的影響已經通過股票質押等途徑持續影響市場,開始的時候影響面限于部分質地一般的股票,但是在5月資管新規落地以后,影響面迅速擴大,開始影響到一些企業尤其是民營企業的正常融資,市場在這一階段出現階段性恐慌;同時部分受惠于財政補貼的行業由于財政不堪重負開始減少補貼,也受到重創,中美之間的貿易沖突沒有限于聯合聲明的框架內解決,人民幣匯率也在二季度出現了明顯的貶值。這些都使得投資者對于中國經濟和市場前景變得猶豫。在這個過程中,我們持續減少風險暴露,但是我們沒有認為市場已經發生根本性的逆轉。我們的關注點始終在經濟本身、估值、企業競爭力這些基本的因素上,我們對于流動性、交易結構、融資環境變化的沖擊、經濟的外部條件等關注不夠,或者說判斷有所偏差。前者是一些更加基本的因素,但是發揮效果也需要更長的時間維度,并且這些因素的變化也受到后面這些因素的制約。對于整體市場而言,估值的重要性是不言而喻的,但是這個重要性并不會無時不刻地像刻度一樣發揮作用,在底部和頂部出現一些偏差都是很正常的,有時偏離的時間和幅度還不小,但是最后還是會發生作用,按照歷史的標準現在的市場估值不算很便宜但是已經不算貴了,估值上的矛盾不在整體主要是結構性的問題。對于企業競爭力的考量,是超額收益的主要來源,但是個股層面的超額收益在一段時間內被整體的系統性風險或者行業風險沖擊淹沒也是很常見的。我們還是堅信,只要公司確實有競爭力,行業沒有問題,競爭力最終會轉化成超額收益的來源。 如果不是確認A股投資坐標系將徹底切換,那么現在的損失都只是階段性的,都是未來獲得比平均更好的回報的起點。回顧上半年,作為一個自下而上,重視估值的選股型機構,我們意識到我們在研究力量的配置上應該面向未來做更多的傾斜;同時我們在投資框架中可以適當納入一些更加多元的因素。我們已經在改進中。對于未來的市場,市場糾結的貿易問題正在逐步變成一個可以計量的問題,同時可能演變成一個影響深遠的慢變量,對市場的影響就會更加可控;去杠桿的問題,經過上半年的博弈,方向已經不用再疑慮,隨著細則的落地,節奏在監管者和市場溝通以后也已經適當調整。融資環境依然不太容易,但是傳染風險應該已經大幅下降;更加艱難的財稅、國企改革和打破剛性兌付仍有待進一步的舉措。我們認為,只要不確定性逐步轉化成風險,市場機制重新回來發揮作用,市場就會向前,總有機會。上半年除了投資邏輯和框架的得失,還有一個更有意思的變化,A股已經變了,投資者越來越機構化,投資思考越來越長期化,急就章的辦法有效性大幅下降,進化的投資者重新定義了A股,站在間接融資向直接融資轉換,增加居民財產性收入的高度,只有投資者掙到錢,才能有更多的錢流向股票和債券,完成直接融資比例的上升,降低經濟的系統性風險。投資主體思考的長期化,并不意味著投資行為的長期化,很多機構的投資行為仍難免于短期的考量,除了背后的出資人確實很少有長期掙到錢的歷史所帶來的壓力,還有一個現實是對于企業長期經營環境、治理結構等長期預期不穩定,這個還是有賴于市場發揮基礎性的作用。商品市場考量短期,債券考慮中期,股票多考慮長期,上半年經濟其實很不錯,主要體現在商品市場上了;債券也還行,考慮長期較多的股票壓力就較大。以資管新規為例,從征求意見到細則,在去杠桿的方向和市場的承受力之間最后找到某種平衡,最近的國常會指出財政金融政策要協同發力,更有效服務實體經濟,更有力服務于宏觀大局;表明不發生系統性風險是目標,也有動力和能力實現的;恐慌止住了,如果能有進一步的措施改變部分主體的軟約束,另一端打破剛兌,那么長期的預期就會大幅改善。點對點的物理距離是最近的,但是真實社會中并不一定,如果貿易問題、去杠桿都是前進道路上的迂回,催生更快更好的改革開放,那么時間就一定站在投資者這一邊。???????????????????????????????????????????????????????? 2018年7月? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?拾貝投資 ?胡建平??
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    2018-07-25| 拾貝觀市
  • 1904月

    關于A股上市銀行盈利合理性的一個視角

    銀行的投資涉及很多方面,我們提供一個視角,不等于我們對銀行的看法,我們認為只有對相關數據清晰認識的前提下,才方便做出正確的決策,尤其是我們以銀行為主的間接融資體系下,對于銀行經營現狀的判斷會影響金融的相關決策,間接影響金融的效率和穩定,摸清家底很重要。上市銀行的業績占全市場的比例,多年處在40-50%水平,很高,很多人因此直接得出銀行掙太多了,應該打壓,早晚會被打壓,因此它的利潤不可持續。經常有媒體報道四大行每天賺多少錢,但是這是真實的情況么,或者說,銀行業的利潤占比真的是看起來那么高么?我們認為并非如此。A股上市銀行凈利潤/全部A股比重數據會受到各行業資本化率不同的影響,銀行業的資本化率相對較高,主要銀行都已經上市,如果我們回到同等可比口徑來看,會更加可比一些。我們以2015年財政部和監管部門公布的相關數據為準,金融企業所得稅合計8572億元,金融企業還包括保險證券,保險行業2015年凈利潤2800億,證券行業2447億,信托593億,對應的非銀金融企業所得稅約1700億,那么同期銀行的所得稅大約是6900億。銀行是服務于政府、企業和居民三大部門,假設銀行的利潤大約有三分之一來自服務居民(零售業務),那么服務企業的所得對應的所得稅大約是4600億(實際值應該更少一些,因為銀行有不少服務政府所得),再考慮銀行的所得稅率一般都是25%,其他企業可能還有減免,實際所得稅可能就在20%左右,銀行對公業務的利潤,占比同期全社會企業所得稅2.71萬億對應的凈利潤的比例,也就在15%左右,遠沒有似乎是“共識”的將近一半那么夸張,(同期房地產企業所得稅為2871億,工業企業為7425億,銀行對公業務所得稅大約4600億,除了服務工業企業還服務商業、地產、政府等)。銀行業凈利潤占比應該沒有上市公司口徑下的一半左右那么高,實際值應該遠遠低于一半,但是具體多少合適我們并不知曉,希望有人做出類似的研究。對于中國銀行的看似很高的盈利來源,我們認為可能并不是來自息差,更多的是在一個息差相對全球同行中等水平的情況下實現的。我們整體行業的息差和美國主要銀行相比,我們已經處于相對較低的位置上了。?數據來源:wind、bloomberg,公司財報我們認為我們的高盈利可能是和我們很低的成本收入比更相關,同時我們的人均創收能力并不低。?數據來源:wind、bloomberg,公司財報;中國銀行業成本收入比為非加權的算數平均數中國上市銀行的高ROE很大的一部分解釋來自我們的成本收入比是30%左右,而美國銀行是50%+,高盛等投行類銀行更高,息差其實已經接軌了,但是人工成本并沒有,同時銀行業的薪酬在全社會還是有相對有競爭力,因此向上壓力也不會超出社會平均;同時我們的人員單產不低,國有大行人均營收約160萬元/年,股份行約300萬元/年,美國銀行約30-40萬美元/年,而我國人員費用率是很低的,這才是我們高ROA的原因,同時我國銀行的杠桿率平均高于美國主要銀行,這樣我們銀行的ROE就更高了。以上是對于上市銀行表觀ROE的一個解釋,接下來我們想簡單闡述一下上市銀行實際ROE可能的情況,可能比實際看到的是波動更大,也更低一些;另外一個問題是優秀銀行高ROE的持續性。表面上,中國的大小銀行、上市與否差異不大,也很少有金融機構破產,但實際上,我們中國有很先進的互聯網金融服務,也有不夠規范的銀行機構,一起競爭,實際經營能力離散度是很高的,表面上我們看到中國銀行業的經營能力大致上和規模相對關聯較高(當然也有小銀行經營水平極高的),并且相對平均;但是實際上右邊的圖可能更加接近現實,雖然很少有銀行虧損,但是實際上應該是有經營不善的銀行,只是銀行不同的撥備政策掩蓋了很多問題,非上市銀行我們缺乏數據,即便是上市銀行我們按照統一的撥備口徑做一個簡單的處理,會發現表觀和現實可能差距還不小。?假設以A股某上市股份行X行為例,2017報表ROE約14%,如果將其不良認證標準或撥備計提標準,提高至接近但不到某可比同業股份行Y行的水平(如逾期90天/不良的標準從70%提高至100%,這應該是一個相對合適的標準;或覆蓋率從155%提高至200%),則調整后X行的ROE降至6%左右,遠低于Y行的15%。如果完全按照Y行的標準,那就更難看了,當然這是考慮一次性的處理的結果,實際上大都是逐年以豐補歉的處理方式。歷史上X行的經營風格遠比Y行激進。合理類推,非上市的銀行可能情況會更謹慎一些。一個公司所能取得的ROE和行業的結構相關,鋼鐵行業相對同質化,寶鋼和別的鋼鐵公司也難有很大區別,供給曲線相對平坦,公司的盈利和行業關聯度極高,同漲同跌趨勢明顯;但如果一個行業的經營水平參差不齊,做得好的是可以保持較高ROE的,比如富國長期的ROE就比美國其他銀行高一些,同等風險下更高,這是他自己的經營壁壘帶來的,這個值錢。供給曲線陡峭的行業,供給的邊界是由成本最高、效率最低的廠商提供的,在他們能夠存活的時候優秀的廠商已經大獲其利,我們的銀行也大概率是這樣的,尤其是在同一撥備政策下的實際盈利能力更是如此。如果別人平均水平都很低,那么領先者就享受行業水漲船高的好處,因為金融服務還是必須的。監管部門現在表示要讓做的不好的金融機構敢于破產,大家會逐步意識到銀行經營水平上的差異這一點,經營水平差的可能是難以為繼的,上市的銀行業績看起來還不錯,但這些銀行在行業內的占比也僅70%左右。總結一下,我們銀行業的利潤占比應該遠沒有A股看到那么高;A股銀行的高ROE應該并非來自中國額外高的息差,更可能是來自很高的人均產出的情況下很低的成本收入比,以及相對高的杠桿;中國銀行業經營水平的實際離散度是遠超我們觀察到的,支撐中國銀行系統運行的息差實際上再下降的空間可能已經很小了,尤其是如果考慮很多經營能力較差的銀行在持續提供金融服務,并沒有退出;在高離散度的假設下,優秀銀行源自高經營能力的高盈利能力是有持續性的。未來對公業務相對地位會進一步下降,因為新興產業和間接融資匹配度是下降的,大的傳統企業也逐步轉向直接融資;銀行轉向科技、零售銀行是個趨勢,和對公業務為主的時代相比,經營能力的離散度會有增無減,并且會很快,這對銀行業所有相關者包括經營者、投資者、員工和政策制定者都是一個挑戰,取得優勢者的壁壘也會比對公業務時代更高。
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    2018-04-19| 拾貝觀市
  • 0112月

    深度訪談丨拾貝投資胡建平:投資在科學和概率之間

    本文轉載自中國基金報。拾貝投資董事長胡建平有近20年的從業經歷。1998年,東北財大碩士畢業后,他進入浙江證券做研究員。2004年,胡建平加入鵬華基金公司,開啟了在公募基金的投資研究生涯。2006年,胡建平由研究員轉任基金經理,先后管理了鵬華中國50和鵬華價值優勢基金,當年鵬華中國50被評為金牛基金。2007年4月,胡建平加盟華夏基金,7月底正式管理華夏回報與華夏回報2號基金。2008年,A股暴跌,上證指數從2007年10月的最高6128點到2008年11月最低點1680點,下跌了65%。華夏回報2008年收益為-24.52%,在所有混合型基金中排名第一。2009年四季度上證指數3000點左右時,華夏回報凈值回到了2007年的最高位附近。從2007年7月-2013年底,在他管理期間,華夏回報獲得了48%的收益,同期滬深300指數的回報是-47%。在公募基金任基金經理8個年頭,胡建平管理的基金獲得過6次金牛獎,一次晨星獎,從2006年開始管錢到2013年底在將近7年半的時間里,管理的基金累計獲得了將近400%的回報。2014年,胡建平辭職創業,成立了拾貝投資。4月底發行第一只產品—拾貝投資一號。2015年3月,在市場情緒火熱時,拾貝投資停止發行新產品,在最好融到錢的時候放棄了擴張。到現在,拾貝投資成為一家初具規模的二級市場權益類投資為主的私募機構。經歷了近20年證券市場的風風雨雨,胡建平相信時間的力量,他的目標是每一年都爭取做到75-80分,三五年下來,也許就可以達到90分。他認為,財富管理是長期的事業,他不希望賭某一次機會,或是看對一個公司,重倉持有,一次性解決戰斗。盡管投資做得順風順水,胡建平卻時刻保持自省,在他看來,一位優秀的基金經理,必須要認識到自己的能力是有邊界的,認知也是有局限性的,成功時要客觀評價,有多少東西是你自己看對了,有多少是運氣導致。人到中年的胡建平,喜歡讀書和踢球,書讀得很雜,各類書藉都愛看。他對自己的評價是:不太走極端,也不愿意去賭,有點不可知論,投資盡量留有余地。這樣可以讓自己面對起伏不定的市場時,為相對冷靜和理性留出一些空間。一直以來,胡建平都很低調,很少接受媒體采訪。近期,胡建平終于同意接受本報記者的專訪,在三個多小時的采訪中,他詳細講述了十多年的投資歷程,有公司投資案例,深刻的感悟,還有對中國經濟、A股市場的看法。中國基金報記者:你早期怎樣進入證券投資行業?胡建平:念大學的時候,有同學去申購新股,我還很不理解,覺得他不好好念書。研究生以后才開始對證券投資感興趣。我考研也是很偶然的,我本科是大連理工大學造船專業,當時畢業生都要求在工廠實習半年,我被分去大連造船廠實習,要抬鋼板,自覺實在抬不動,只好去考研,一年后考入東北財大工業經濟專業。讀研一段時間后,我模糊感覺證券投資在金融行業中空間更大,而且證券投資基本不求人,相對簡單,也相對更加市場化,開始有意識地加強這方面的學習,也越來越有興趣。1998年畢業時,就開始往這個方向找工作。我是浙江人,想回老家,就應聘到了浙江證券,從做研究起步,后來轉到資產管理部開始做投資。那時候基本面研究在國內剛剛興起,做研究的人很少,也很有效,投入產出很高。當時我最看好的兩只股票是國電電力和東方電子,都曾經漲幅巨大,事后驗證,前者是真的后者是假的,投資是一個概率事件的想法開始在我腦子里萌芽,即便是已經窮盡你的能力去研究,也可能有你不了解,沒有想到的地方。浙江證券當時是鵬華與華安的股東之一,我對基金行業有了初步的了解。中國基金報記者:你后來去了浙江天堂硅谷創投公司,為什么?胡建平:有兩個原因,一是當時股市很瘋狂,我對股市中短期的前景比較悲觀;二是,當時盛傳創業板馬上要開了,覺得去創投公司可能機會更大一些,后來,股市從2001-2005年調整了四年多,創業板卻是十年以后才開。這段經歷給我留下的最深印象是,很多事情都會跟你的預想不一樣,而且是經常性的不一樣。中國基金報記者:2004年,你到了鵬華基金公司。胡建平:因為一直都想做投資,覺得應該到更系統規范的機構。因為浙江證券是鵬華的股東,我有些了解,就應聘到了鵬華。在鵬華,我得到了系統的學習和培訓,當時的研究總監劉文動正在重建公司的研究體系,劉總早期在平安保險工作,有著非常規范的習慣,他帶領團隊按照西方成熟的方法管理社保104組合,在公募基金管理的全部社保組合中業績領先。他雖然只比我大一歲,但相當資深,無論閱歷還是專業,都比我要成熟很多。我們同時進去的一批人都很好學,跟著他學了不少東西,這可以說是我證券投資方面的真正啟蒙。我還清楚記得,第一次寫PPT,全是文字,一張圖都沒有,還是劉總親自幫我改的。劉總定期給我們講課,還經常請我們在深發展大廈后面的蔡屋圍吃飯,多年以后才發現劉總的收入也沒有比我們高多少。一個年輕人,剛接受一份工作時,第一個導師的角色,對習慣的養成,有非常大的影響,那是一段非常美好的記憶。中國基金報記者:這段經歷對你投資風格的形成很重要?胡建平:劉總帶領的團隊的投資特點是,相信價值、講究輪動、分散投資,這種風格短期業績不一定領先,但長期業績很好,我受這種方法的影響較大,后來慢慢成長,加進了一些自己的理解,形成了自己的風格。但早期打下的印記一直都在,我一直比較相信投資的科學性和可研究、可驗證、可復制,也一直是基于基本面選股,持股也相對分散。從本質上講,股票與債券的定價原理一致,均可采用現金流貼現模型,只不過股票缺乏套利工具,加上有融資成本以及其它一些因素,這種偏差很難快速體現。一家公司如果真被低估了,多長時間修復是無法保證的,所以,價值投資的一個前提是:時間要足夠長。當然,研究也有不可能窮盡的地方,所以,還得當做一個概率事件。中國基金報記者:概率事件?怎么理解?胡建平:投資本身是先有一個設想,然后不斷去求證,早期的假設不成立,或者有些地方不一樣,是非常有可能的,有時候是好的超預期,有時候是壞的超預期。最重要的一點是,投資即便是掙了很多錢,也不能否定運氣的成份。有時候,公司的發展遠超預期,你只要上了車,做傻傻的呆著就行了,如果因為什么原因當時沒上車,錯過了,可能也就不會買了,倒不見得大家的認知差別有多大。這就是投資的偶然性。大家去考評一家投資機構,看到的只是結果,過程怎么樣,很難弄清楚。投資收益率可以分解為投資品種上漲的概率乘以上漲的幅度。有人擅長判斷漲幅有人擅長判斷概率,有人追求很高的漲幅,波動也更大,成功的概率也小一些。我們不太擅長神秘或奇怪的股票,而是買大概率的事件,追求合適的漲幅。中國基金報記者:2006年,你管理的鵬華中國50和鵬華價值優勢業績很好,當年還獲得金牛獎,為什么能取得這樣的成績?胡建平:我當時持倉比較分散,主要是找一些有價值的股票,疊加股改十送三的紅利,剛入行,期望不高,沒想到業績還不錯。回頭來看,我真是運氣很好,這是真心的話,不是謙虛也不是開玩笑,我見過很多厲害的投資人,都覺得運氣是存在的。你剛進入市場時,正好那種市場環境很適合你的風格,而一個好的起點,一開始積累一部分自信,你就可能進入正循環。比如我倆是同班同學,剛開始幾次考試,你考好被表揚,就更加用功,走上正確的道路,學習可能就更好了,長此以往,可能就走得遠一些。中國基金報記者:2007年4月,你到了華夏基金, 7月正式出任華夏回報與華夏回報2號的基金經理,這兩只基金的規模長時間在200億以上,管理大規模基金有什么不同?從2006-2008年,蹦極式的股市給你的感受是什么?胡建平:華夏基金有一批非常優秀的投研人員,對我的歷練和成長都相當有幫助。管理基金的規模大了,必須投資很多股票,買小股票占凈值比例很小,對凈值的影響非常有限,華夏回報曾經是不少小公司的第一大流通股東,但也只占基金一點點。這樣,促成了我更加開放的心態,廣覆蓋,看的行業公司比較多,對各行各業沒有先入為主的不喜歡。另外,規模大了掉頭相對較慢。經歷了市場的大起和大落,我學會了尊重市場,也淡然一些。市場的起起落落,是很多因素共同促成的,不必太糾結,我們能做的是努力去尋找后面一些不變的東西,這樣長期的投入產出更高一些。中國基金報記者:從2007年7月-2013年底,你管理華夏回報6年半,凈值增長48%,同期上證指數回報為-47%,華夏回報的回撤一直比較小,從2008年-2013年末,市場共發生過5次指數累計跌幅超過15%,而同期華夏回報的凈值跌幅都不到指數跌幅的一半,你是怎么做的?胡建平:華夏回報的成功首先跟公司管理層對該產品的定位和考核方式有很大關系,華夏回報成立時,公司領導就提出要探索一只創造絕對回報的產品(華夏回報的業績基準是一年期定存,超過就分紅,到2013年底累積分紅了已經將近60次)。當然,華夏回報是一只混合型基金,從技術上不太可能做到純粹的絕對回報,但可以通過考核方式,讓目標往絕對收益的方向靠,跌的時候一定要少跌,漲的時候也可以慢一點。公司也給了我們一個比較寬松的環境,可以相對獨立,專注選股,不必太多考慮相對收益。這種方式,堅持下來,時間長一些,收益率也是不錯的。我2007年7月開始管理華夏回報,2008年就遇上了金融危機,華夏回報的定位在2008年暴跌的市場行情下發揮了作用,全年僅回撤24.52%,在混合型基金中排名第一。另外,2010-2013年一直是震蕩市,倉位高低作用有限,50%的倉位與70%-80%的倉位,業績差別主要來自個股層面,在我管理期間,華夏回報總體業績的歸因大致如此。中國基金報記者:你怎樣選股?會考慮哪些因素?胡建平:投資要真正賺錢,說來說去也就那么幾點,第一是好的價格,第二是好的人,第三是好的生意:好的價格提供了更高的安全邊際;好人就是好的企業家和好的團隊,好的治理結構;好的生意就是好的業務,好的產品,高效地解決了社會的某一需求,并且有相對高的壁壘等。如果三個條件都具備,肯定是比較完美的,成功的概率就很大,但有時候只具備一、兩個條件也是可以的:如果公司治理結構不太好、業務也不怎么樣,但買的足夠便宜也可以;或者是團隊很厲害,雖然行業一般,價格也不便宜,但管理者可能會創造很大的阿爾法;或者人一般,價格也不便宜,但業務實在太好了,行業本身太好了,也可能為股東賺到錢。如果是長期投資,最好三者都具備,至少三者里沒有嚴重缺陷。中國基金報記者:伊利股份是你管理華夏回報持有最長的個股之一,你的投資邏輯?胡建平:2008年,三聚氰胺事件發生后,伊利股份下跌了很多,總市值已跌到比較低的水平,我們當時關注到乳制品行業未來的三個有利因素:一是當時中國人均乳制品的消費量跟國際平均水平有很大差距,市場空間非常大;二是乳制品當時還是一個非貿易品,沒有那么多網購,中國人的喝奶問題只能中國人自己解決;三是安全事件發生后,勢必大大提高乳制品行業對安全生產的重視程度,同時行業結構會有一次洗牌,其中優秀公司收入增長的空間很大,利潤率水平提升的空間也很大,當時乳制品的利潤率只有2%左右。結果給了我們額外的驚喜,不但乳制品消費總量的擴張非常順利,消費升級的速度也遠超我們的設想,而且,在行業快速發展的過程中,伊利股份用自已比較前瞻性的戰略和執行能力,實現了從行業第二名到第一名的逆襲。中國基金報記者:汽車股2016年以來大受追捧,而你在2012年就買入了長安汽車。當時是怎么考慮的?胡建平:2012年,我們開始關注長安汽車,當時公司市值不到200億,公司主要的潛力資產是長安跟福特的合資公司長安福特,之前,這家合資公司的經營不算成功。福特是全球前五大的汽車制造廠,相當有競爭力,在中國沒有獲得相應的成功,而同行大眾跟通用在中國獲得了非常大的成功,當時兩家合資公司的盈利都在200億左右,沒有成功的原因是福特在中國市場的策略不太對,投入的產品比較少。當時長安福特已經發布了1515計劃,計劃到2015年在中國市場投放15款車,而且會特別針對中國市場的需要設計,這樣長安福特產品的豐富性基本就可媲美通用與大眾了。這意味著到2015年,長安福特可能獲得非常高的盈利,長安分到一半的話,市盈率有可能下降到2-3倍。接下來我們只要再跟蹤產品,看它們是不是真的能夠獲得中國消費者的青睞。第一款新戰略下投放的新福克斯獲得了非常大的成功,隨后發布的翼虎在北美市場也是非常成功的車型,在北美市場比途觀還成功,它還做了一些適合中國市場的改變,當時我們覺得,成功的概率很大,是一個比較好的介入的時機,隨后新的蒙迪歐、翼虎包括后來的金牛座都相當成功,基本上實現了公司提出的1515計劃。市場對此也做出了比較積極的反應。當時有個次要矛盾,長安與法國標致的合資公司有可能形成比較大的拖累,市場對此的擔憂比較大,不過,這部分可能潛在的虧損跟長安福特的盈利比起來,不是主要矛盾。我們掙到錢的股票都很簡單,普通人都可以做到。后來我們把投資長安汽車的經驗又復制到了吉利汽車。中國基金報記者:請講講投資吉利汽車的具體過程。胡建平:2015年我們覺得這個故事有可能在吉利汽車上重新講一遍。在2008年金融危機時,吉利汽車全資收購了沃爾沃,吉利自已的產品也不斷更新迭代,公司過去留給大家的低端汽車的形象與實際能力形成了比較大的差異。我們關注到,吉利新一代的產品已經改頭換面了很多,新一代產品博瑞獲得了市場非常高的評價,隨后的博越等產品徹底扭轉了消費者對吉利汽車的看法,之后,資本市場也開始改變對吉利的看法。吉利汽車因為比較早就全盤收購了沃爾沃,可以系統地跟沃爾沃學到很多,技術儲備上具備在15-20萬元價位的車型上獲得新的突破。后來吉利新產品領克在車展上公布后,引起了整個產業界非常大的關注,進一步顛覆了國產汽車只能占據10萬左右市場的偏見,大家發現,在合資車利潤非常豐厚的B級車領域,國內汽車廠也有可能占穩腳根,而中國市場容量又這么大,像吉利這樣的廠家,慢慢變成中國現代的可能性非常大,并保持未來變成中國豐田的可能。另外,吉利汽車10多年前就開始的國際化視野和運營能力是非常罕見的,他的成功也可以算是一個商業傳奇。總體上,汽車行業增速平穩,但只要能做成好的產品,也可以獲得非常大的成功。像長安福特、長城汽車都是非常經典的案例,它們的產品非常受消費者歡迎,雖然行業增速一般,但它們的增速遠超整個行業,所以它們的市值都一度獲得過非常大的拉升。事實上,國產車好幾年來一直很好,只是身處北上廣深感覺不到,回老家一看,到處都是國產汽車。2016年開始,大家開始意識到國產汽車已經在很多地方得到了消費者非常大的認可,汽車行業是家電、手機后中國工業品領域里另一個大的品類上的突破。剛開始國產車立足于占領10萬元左右的市場,后來發現占領15-20萬的B級車也是趨勢,再加上汽車行業電動化、電子化的大浪潮中,中國企業具備的相對優勢,故事也越來越精彩,帶來了意外的驚喜。通常的經驗是守正似乎總會帶來預想不到的出奇。中國基金報記者:2015年,吉利汽車經歷過一輪比較大的下跌,從4元多跌到2元多,當時是否有壓力?胡建平:我們持倉比較分散,買的不算特別多,壓力當然也是有的。吉利汽車在我們買入一年時間以后才開始上漲,當然,相對后面這么大漲幅,也不算慢了。我們投資吉利汽車還是比較順利的,公司經營層跟管理層的能力一再超預期,它是國內跨國收購非常成功的典型,公司在金融危機時組建了非常國際化的團隊去收購,隨后的運營也是非常國際化的,同時,它們在新能源汽車上的布局也非常超前。市場反應滯后是常態。一是公司基本面變化需要時間,二是基本面的變化得到市場認同也需要一些時間。投資本身就是一個不斷驗證不斷證偽的過程,你不能夠認為自已一定是對的,可能還有一些你沒想到或者想錯的地方,所以,這就需要組合投資,組合投資可以讓你獲得額外的耐心,不要賭在一個地方,否則壓力太大可能導致動作變形。中國基金報記者:讓你比較難忘的還有什么公司?胡建平:還有海康威視。這是一家優秀的公司,2011年上市時我們就關注了,當時估值比較高,2年后,公司市值沒怎么動,而且增長速度也較快,估值降到可以接受的水平。當時發生了幼兒園砍人案,我們覺得平安城市的投資可能會加大很多,大的行業環境越來越清晰,公司本身也形成了非常清晰的成長路徑,剛上市時是以存儲設備為主,后來慢慢開始做模擬攝像頭設備,前端攝像頭的單價會比后端的存儲設備大很多,后來又進一步升級到數據攝像頭,單價又獲得了很大提升,到現在,又提升到智能攝像頭,單價又提高很多。在這個成長的過程中,公司成功實施了國際化戰略,海外收入占到三四成。這些其實都很簡單,都是公開的信息,也是可跟蹤可復制的投資機會。中國基金報記者:在你的投資生涯中,有沒有因為工作特別難受的時候?胡建平:我的確是運氣很好,2006年開始管基金,中間換過一次工作,到2013年底管理基金7年,管理的基金獲得過6次金牛獎,一次晨星獎。總體來說,沒有過特別難受的時候,因為投資相對分散,產品的起伏比較小。如果說比較難受的話,應該是2009年。中國基金報記者:為什么不是2008年?2009年華夏回報是少有的幾只凈值回到2007年高位的基金,為什么還會難受?胡建平:2008年,所有股票方向的公募基金凈值都是負增長。股市跌的這么慘,給持有人虧了錢,肯定很難過,但指數跌了65%,平均虧了將近60%,華夏回報虧了25%左右,中國市場長期向上是不用懷疑的,相對的低回撤讓你保住了大部分本金,這是再次出發最大的資本。2009年,滬深300指數漲了95%,很多偏股型基金凈值增長超過一倍多,而華夏回報凈值僅增長了37.15%,雖然回到了2008年的凈值以上,但沒有充分利用好前一年低回撤的基礎擴大我們的優勢,曾經有一副好牌,但是沒有打好,所以感覺很難受。人的苦樂往往更多來自一種相對比較,比如領導說給你漲30%的工資,你的高興可能隨著聽說別人都漲了50%而消失殆盡。同時我認為相對收益是有一定道理的,也沒有想象中那么不堪(如果是在一個長期向上的市場而不是類似90年以后的日本市場更是如此),尤其是對中小投資人而言,直接的監管無法實現時,相對收益排名也是一種次優的選擇。考核的期限是一個可以討論的話題,只看短期一定不足取,但只看長期也有缺陷,否則可能變成流動性很差的類似VC、PE一樣,幾年以后揭開鍋蓋的時候,已經是只能接受的不論好壞的事實。一個小學中學成績都一般的學生神奇地考上一流大學,是小概率事件,更多的是一直學習不錯的學生上了好大學,長期的好業績也是慢慢積累起來的,因此可以說穩定可以持續的風格本身就是價值。中國基金報記者:2014年,你創立了拾貝投資公司,基于什么想法?為什么起名拾貝?胡建平:離開華夏出來創業,一是看好行業未來的發展前景,財富管理行業是最大的沒有被充分開發的行業之一;第二還是比較相信自己的這套投資方法,長期應該可以做到中上水平;第三創業也可以拓寬人生,擴展另外的可能性。起名拾貝,第一是覺得投資可以簡單一點,做一些顯而易見的風險較小的機會;第二也是10倍的諧音,比較討喜,希望長期能夠給客戶創造比較良好的回報。私募基金的客戶是相對成功的一群人,私募投資并不是為了暴富,更多是要保持客戶經濟上的相對地位,暴富的過程只能由客戶自己完成。絕大多數人絕大多數時候體驗的是一個相對值,無論是特別有錢的還是普通人,大家多數時候都在體驗一個相對值,尤其在我們的絕對生活水平已經不低的情況下。我們做財富管理,就是幫客戶保持一個相對地位。長期來看,只有權益類投資跟得上社會進步的平均步伐,只有權益類資產能真正跑贏GDP,大家習慣于抱怨A股無效率,但這取決于你是用放大鏡還是望遠鏡看,如果用放大鏡去看,市場確實是很沒效率的,但長期看,市場的效率比我們想像得要高很多。股市確是經濟發展的晴雨表,個股的表現跟產業的發展擬合度也非常高。2016年中金公司有過一個大類資產配置的研究,從有A股市場以來,指數化投資能獲得年化15%的收益,累積將近30倍的收益,全收益指數跟GDP擬合度非常好,只是中間的波動太大了,很難賺到這個錢。資產管理某種程度上,就是幫助客戶把個人的財富積累變成接力賽,就像跑步,你一個人跑400米肯定跑不過4個人每人跑100米。我們的價值就是把這個時代最好的行業和公司找出來,然后做一個財富的搬運工,把客戶的錢,放到最好的行業和公司上。中國基金報記者:從公募基金到私募基金,有什么不一樣的地方?胡建平:華夏回報的投資風格,跟私募相對比較接近,從投資本身來說區別不是特別大,只是,在私募對回撤的承受能力要更加低一些,對回撤也更關注了。我們主要還是靠選股來控制風險,也會做一些對沖來控制回撤。某種程度上,對沖相當于交保險費,可能交了很多次,某次波動比較大的時候,也許就可以把以前的保費收回來。另外,以前做公募時十大重倉股持倉在35 %以內,現在做私募,集中度有所提高,前十大重倉持倉應該是在45-55 %左右,適當集中可以提高組合的風險收益比。因為前十大重倉股相對會做更多的研究,確定性更高。中國基金報記者:你現在對回撤更關注了,為什么?胡建平:私募基金是為客戶做財富管理,即便是長期業績很好,如果管理的產品波動很大,客戶體驗不好,會有很多客戶中途離場。2008年,市場跌了65%,如果你跟市場持平,一元凈值只剩下三毛五,2009年翻一倍才七毛錢,客戶的體驗肯定不好。另外,產品的回報跟規模增長往往是不同步的,業績很牛的那一段,你管理的規模可能還很小,業績好了,得到渠道和客戶的認可了,產品的規模開始增加,如果產品凈值波動大、業績可能已經變得平庸了,大部分客戶的錢都是在你業績的頂峰時期進來,客戶體驗就會比較差。長期財富是收益率跟持續時間的乘積,大家往往過于強調短期的收益率,沒有看到時間的價值。巴菲特58歲時擁有的財富為23億美元左右,他的相對財富是從近60歲以后才開始大爆發,巴菲特最厲害的地方是好業績持續的時間最長,將近55年,索羅斯的收益率比巴菲特好一些,但只積累了30多年,財富只有巴菲特的幾分之一。客戶必須堅持長期投資,才能真正獲得財富。但怎樣才能讓客戶長期投資?只有給客戶掙長期的錢、相對平穩的錢,才能留住他們。中國基金報記者:2015年,股市又經歷了一輪過山車般的行情,你們當時的情況怎樣?胡建平:?2015年3月,拾貝投資暫時停止發行新產品,事后看這個決定是有價值的。這得益于我在華夏基金的觀察,2007年在股市最高點附近,華夏基金股票方向的多只基金暫停申購,事后證明這個決策非常正確的,客戶會識別、記住你真正從客戶利益出發的行為。我們在第一次股災中的表現一般,我們先用股指對沖,后來對沖受到限制,減倉已經為時已晚,回撤將近24%,第二次股災我們還略有盈利,但是我們覺得市場仍未進入正常時間,基本沒有參與四季度的反彈,熔斷以后繼續低倉位直到16年中,我們重新評估認為資本市場自身的沖擊排除了,經濟也企穩向上了,可以進入積極投資的階段了。中國基金報記者:你希望把拾貝做成一家什么樣的公司?胡建平:財富管理是我們長期的事業,我不希望賭某一次機會,或是看對一個公司,重倉持有,一次解決戰斗,我們很少集中持有一只股票,并不指望某一只股票或者某一年的業績特別出彩。比較理想的情況是,各種市況下,我們都能做得不差,都能給客戶賺錢。我剛入行時的偶象是當時易方達的肖堅,因為印象中他是全能型的,不管刮風下雨業績都不錯,長期業績很好,而且非常靈活。我們希望通過內部研究,找到不同方向的股票,做跨領域的性價比比較,通過組合投資降低波動率,獲得風險調整后比較好的回報。為了做到更深入的研究,并且廣覆蓋,拾貝投資29位員工中,有19名投研人員,分成科技、消費、周期三個小組。我們真心覺得,中國這么大,一些沒有增長的行業,在產業整合過程中,機會也是很大的,所以,很多周期性行業我們也有覆蓋。我們的目標是每一年都爭取做到75-80分,三五年下來,也許就可以做到90分。中國正在進入可以投資的時代,一定會出很杰出上市公司,很杰出的資產管理公司,只要始終留在這個市場上,做到中上水平,就可以做的很好,早幾年還是晚幾年達到目標,從貼現的角度看價值量相差是極少極少的。中國基金報記者:怎樣才能成為一個優秀的基金經理?胡建平:第一是要客觀認識自己,建立適合自己的投資風格;第二是要客觀認識市場,意識到你看到的市場可能只是一個片斷。早期經歷對你影響會非常大。就像不同群體的特性一樣,比如70后和80后就有明顯的不同,我曾打過一個比方,小嬰兒喝第一口奶,會以為奶就是這個味道,很多年后,長大了才知道,奶有很多種味道。做投資,更容易有這種認識上的偏差,比如,2013年剛進入市場的投資人,看到的是成長股的暴漲,而2003年進入的股民,則容易認為價值投資才是真諦。這其實只是某一段時間,各種條件因緣際會造成的,我們通常會習慣于把剛開始的際遇錨定當真理,這可能是我們每個人的局限性,什么是真正長期可持續的東西,你不同時期進入市場可能會有完全不一樣的解釋。我們必須要認識到自己的能力是有邊界的,任何時候要留有余地。從2005年-2008年,上證指數從1000點漲到6000多點,又從6000多點跌到1600多點,沒有人能一眼就看到終點,這是一個過程,能夠稍微領先一些,做到比較有遠見,就已經很優秀了。以華夏基金的研究實力,2008年底四萬億刺激政策出臺時,也沒幾個人真正相信經濟能起來,但是隨后的跟蹤研究改變了我們的看法。有人說,不預測,只應對,這也是一種方法。為什么ZARA能夠在眾多的服裝公司中脫穎而出,因為它有很好的商業模式,它不預測流行趨勢,只用極強的供應鏈來應對,天氣突然變得很冷,也可以在20來天完成補貨,所以庫存率很低。相反,大多服裝公司都要預測每年的流行趨勢,然后設計很多款式,搞對了賺很多錢,搞錯了,庫存積壓就很嚴重。中國基金報記者:你前面說自己運氣很好,運氣真的很重要?胡建平:有多少東西是你自己看對了,有多少是運氣導致,只有自己可能清楚。投資本身,運氣起了很大作用的,投資是一連串選擇共同決定的一個結果,比如你看中了一個標的,剛好是在比較好的時機介入,比較快的脫離了成本區,后面的投資過程會順利很多;如果錯過了最好的時機,你對一只股票研究認知的速度趕不上它上漲的幅度,你可能始終找不到很好的上車機會。回過頭來看,真正掙到大錢的股票,漲幅都很驚人,但一只漲到20倍的股票,從一元漲到20元,也很少有人在一元的時候能看到20元,只能是一個不斷驗證的過程,隨著你對公司、行業的認知越來越深入,越來越有新的證據,持有的理由也越來越充分。回過頭看,好像是很輕松很簡單的事情,因為漲20倍,任何時候上車都能賺錢,但如果你錯過了上車的時機,你可能就錯過了這只股票。如果你及時上了車,前面積累了浮盈,心態就會很從容。中國基金報記者:現在,中國股市機構化特征越來越明顯,市場未來將越來越有效,賺錢會不會越來越難?怎樣建立自己的優勢?胡建平:一個信息被市場消化的速度,大家解讀的程度和速度,決定股價怎么反應。以前可能類似只有一個人比較聰明,其它人反應比較遲鈍,某一個信息出來的時候,這個聰明人會率先做出反應,其它人再慢慢跟上,他獲得的超額收益就比較大。如果大家的反應都一樣,掙錢就越來越難。成熟市場中,主動基金創造超額收益越來越難了,我們過去似乎還比較容易,但未來越來越難。要不看得比別人快,要不比別人看得更遠,你總得占一頭。通常我們研究的時候,你對某一件事情的認知可以迅速達到60分,但最好能迅速達到85分,這樣更有利于你決策。因為別的人也在學,在股價上就會有體現,假如大家都是同步認知的話,你仍是按照正常的速度來學習,你的認知水平剛好與股價上漲速度一樣,你可能永遠沒有機會上車。假如你研究一家公司一個月,對其認知提高了10%,剛好別人也在研究這個東西,也是一個月提高10%,股價也漲了10%,你會跟一個月以前一樣糾結,所以,很多時候,你階段性研究的密度,會起到決定性的作用。比如市場由我們兩個人組成,我們兩個同時在研究,都是剛開始,你花了一周把這個東西搞清楚,我花了兩天搞清楚,然后率先買入,買入以后,我對未來的判斷在不斷驗證,我心理上的優勢就出來了,在投資中,這種心理上的優勢相當重要,會大大增強你持股的信心,投資結果自然會比較好一些。中國基金報記者:你覺得投資是一件簡單的事?如果讓你來挑一家投顧,你會怎么選?胡建平:我們傾向于做簡單的投資,但是投資對我們來說并不簡單,我們喜歡尋找那些可研究、可交叉驗證、可復制的投資機會,因為研究的難度,我們幾乎不投軍工。投資從某個角度來說的確是一件簡單的事,一點也不高深,前一陣遇到一個美國華人,他是管理最大公募基金的華人基金經理,他說學了這么多高深的數學,做投資基本沒用上,只用到小學的加減乘除。我也覺得做投資確實用不了太高深的知識,如果能夠保持理性,絕大多數具備一定專業知識的人應該都能把投資做好。換一角度來看,投資又是一件很難的事,你必須保持持續學習的習慣,因為社會、經濟都在不斷發展變化,需要不斷尋找新的投資機會,不斷更新自己的知識結構。所以,要堅持學習,持續拓展自己的能力圈。對各種社會上的變化,各種新的產業的機會保持開放的心態和敏銳的洞察力。如果讓我來選一家公募或者私募做投資顧問,如果只有一個考察指標的話,我會考察他的持續學習能力,有沒有機制有沒有能力保持整個公司始終能夠與時俱進,堅持學習。巴菲特的超額收益主要是上個世紀完成的,這個世紀他的收益率與標普是差不多的,超額收益就很小了,因為這個世紀以來,美國經濟發展的主要驅動力力是科技,這并不是巴菲特擅長的領域,這需要花費巴菲特很長時間去拓展自己的能力圈。連巴菲特都遭遇了巨大的挑戰,我們還能比巴菲特聰明嗎?中國基金報:你經常去上市公司調研嗎?有沒有失誤的時候?胡建平:我會經常去調研,一個前同事講過,老外來中國做投資,不可能跟中國人一樣,因為從做事的方式到說話的語氣,很多微妙的東西,中國人可能心領神會,老外就不行,反過來,我們去國外做投資,也一樣。調研公司也是一樣,聽研究員回來講跟我自己去現場體驗總是不一樣的,當然,這只是感性認識的一部分,我們最終還是會回到科學性,追求可研究、可交叉驗證、可復制。我們投資的失誤也很多啊,2008年我們投了一家通訊公司,虧了很多錢,剛開始,看見華為掙了200億,在經過自認為很充分的調研后,我們覺得這家公司可以重復華為走過的路,其實真的重復不了,有體制的原因,也有市場時機的原因,有時候,看上去差一點,結果差很遠。還有一家醫藥企業,我們去了很多次,結果跟我們想得還是不一樣,和恒瑞差不多的起點最后只剩下恒瑞不到20%的市值,總之研究是無法窮盡的,只能盡量接近真相,所以我們不會極端重倉一只股票。還有衛寧軟件,我們在公司20億左右的時候開始買,兩年后,在公司市值60億時賣掉了,沒想到一年后公司市值漲到將近600億。雖然賺了兩倍但丟掉了后面的10倍,不過,從我們的認知來看,后面的錢我們也掙不到,因為看不到那么遠,后面互聯網+不是我們能預期的。中國基金報記者:有沒有錯過的公司?胡建平:去年到今年以來這一輪茅臺的行情,我們就錯過了,原因是,我們覺得增值稅改革后,可能啟動白酒行業的消費稅可能改革,如果消費稅嚴格征管,對白酒盈利能力有直接的影響,當時也沒想到白酒行業復蘇這么強勁,我們過分強調到消費稅可能的負面影響,就沒上車,沒想到,消費稅改革的速度比想像的慢很多,當然茅臺的消費稅后面也提上去了,對公司盈利影響不小,但其它公司跟進較慢,而白酒復蘇的力度遠超預期,價格提升的幅度遠大于消費稅可能帶來的負面因素。中國基金報記者:會否受情緒的影響?胡建平:不可能不受情緒的影響。因為是在限定的條件下做事情,資金的限制,其它因素的限制,這些毫無疑問會對你的情緒與投資決策產生影響。如果不計時間成本不計資金成本,理論上你可以做成任何事情。做投資,尤其是替別人理財,都是限定在一定的條件下做事情,巴菲特永遠不怕被解雇,心態就好很多。情緒是難免的,只是輕重的差別,我就沒有見過不受情緒影響的投資經理。解決情緒的唯一辦法,是開始就意識到你是在限定條件下做事,你會受情緒影響,留有余地,然后跳出來,重新審視你自己的投資邏輯,搞清楚問題出在哪里,是投資邏輯本身還是,更多來自其它的條件,比如擔心你的回撤太大,會引起客戶的質疑。所以,在之前要做好預案,別買的太滿,在事前做一些準備,別那么集中,你必須考慮你的承受能力。選股時盡量嚴謹,在集中度的時候多留點余地,盡量減少出現極端情況的概率。市場觀點:現在是A股市場最好的時候中國基金報記者:今年以來,漂亮50表現亮眼,你怎么看藍籌股的未來?胡建平:漂亮50今年大漲,一是因為過去對中國經濟悲觀預期的一個修正;另外是以前在劣幣驅逐良幣下,它們被低估了,需要修復;三是優質公司的盈利能力跟穩定性提升終于得到市場的認可。資本市場反應的速度總是超預期,年初我們比較樂觀,覺得未來市場可能會從信心不足到信心爆棚,沒想到一年就爆棚了。現在,前兩個折價基本上都已經沒有了,未來主要靠公司盈利提升帶來的增長,因此,對收益率的預期應該調整到合理的位置。中國基金報記者:你們會考慮調倉嗎?明年投資的難度會不會比今年大?胡建平:我們會做一些調整。目前,整體指數還算公允,但有些公司已經階段性偏貴了,離散度也提高了,中位數也不低。明年投資的難度可能會比今年大一些,今年表現好的主要是大股票,吸納資金的能力很強,但大股票有的已經階段性偏貴了,明年可能會組合進小一些的股票,你可能就要多找一些標的,還要考慮概率的話,投資的難度肯定更大一些。中國基金報記者:部分大股票在高位出現了震蕩,如果藍籌股出現調整,會不會拖累市場下行?胡建平:這種可能性不大,因為目前的A股市場跟過去不太一樣。過去驅動市場上漲或下跌的因素相對趨同,現在市場有三、四千只股票,漲跌的原因多種多樣,很難因為某一個原因大家一起調整。過去往往是周期性的因素驅動,周期不行了大部分股票一起調整,現在市場很豐富,有白酒、汽車、互聯網、內房股、保險、設備制造等,影響股價漲跌的因素也各不相同,不太會出現一致性的影響因素。另外,今年漲幅較大的股票大都是穩定增長類的優質公司,它們在產業界的相對優勢會持續很多年,不像過去多是強周期的,從這個高點到下一個高點要很多年,對今年大漲的優質公司來說,時間本身就有價值,即便現在是階段性高峰,過一兩年較高的增速也會降低估值,因此回調的空間不會太大。中國基金報記者:從你近幾年關于投資的幾篇文章中,總是能看到一些樂觀的字眼,你對中國經濟和資本市場一直很樂觀?為什么?胡建平:去年年中開始,到現在我們一直很樂觀。中國經濟已經完成了從高速增長到中高速增長的一個非常艱難的切換過程,接下來,進入中高速增長期,會持續很多年,未來經濟的波動對A股的影響可能要比大家想象的小很多。這是我1998年工作以來,A股市場最好的時候,為什么?以前在A股市場掙錢有兩種辦法,一是找一家大股東和管理層確實兢兢業業做事的公司,他們把公司做大做強,中小股東跟著賺錢;二是大股東做各種題材把公司股價拉高,最終把中小股東當成韭菜割,14-16年全市場市值后1000名公司,通過定增等方式,從市場融資近6000億,分紅僅500億,大股東減持將近1000億,這顯然存在過度激勵了。從去年到今年一系列監管政策出臺后,比如規范退市制度、IPO正常化等,把第二條路堵死了。現在資本市場鼓勵大家一起把上市公司做大做強,這是真正的脫虛向實,長期來看所有的參與者會獲利,這確實是歷史上比較好的時候。我們對經濟也比較樂觀,大家常說的幾個概念,我覺得不太站得住腳。比如中等收入陷阱,在樣本上有很大問題,很多是拉美國家的樣本,跟中國沒有可比性,很多人喜歡將中國跟日本與韓國比,其實中國的經濟要素規模跟日韓完全不是一個量級。對于中國經濟的疑慮,打個比方,一個十歲的孩子如果學會了微積分現代數學,你一定覺得是個奇才,但中國用半個多世紀走過了人家從蒸汽機到智能時代三百多年的歷程,受到的質疑卻比贊美多得多,其實把這個問題解釋清楚,比去質疑它更難。中國經濟中高速增長是可以持續的,一是中國的高儲蓄起到了非常大的正面作用,二是中國對教育特別重視,在人力資源方面舍得高投入,還有加入世貿帶來的全球化紅利和持續的改革。把中國經濟增長分為兩類,一類是跟規模相關的增長,一類是跟科技相關的增長來考察,這兩方面正變得越來越有利。按照亞當.斯密的邏輯,經濟增長很大一部分是規模的增長,中國是一個大國,有規模優勢,中國經濟總量占全球15%的權重,工業生產早就是全球第一,全世界沒有一個國家工業門類像我們這么齊全,產業升級的路徑依賴是很大的,比如大飛機,俄羅斯也能做,但買家很少,我們還沒做出來,已經有很多訂單,你必須先做出大飛機,才能升級做出更牛的“飛機”,這就是大國的優勢。同時我們可以在國內實現產業轉移,獲得遠比日韓更加長期的經濟韌性,日韓做到一定程度會把很多產業移到國外,轉移到中國跟南亞,但我們可以轉移到三四線城市,還是在國內。高儲蓄是解釋中國經濟最重要的一點,打個比方,一桌人在打牌,其中一個年青人有一段時間打得不好,離開牌桌了,他第二天下班又可以帶錢重新回到牌桌上,因為他的生產總是高于他的消費,他不斷有資本,這就是高儲蓄的優勢,你有很多的機會去試錯,理論上牌桌上的錢會歸集到那個持續留在桌邊的人;中國儲蓄率現在還有40-50%,這意味著,生產1元錢,可以拿四五毛錢去投資去冒險。美國的儲蓄率不超過10%,高投資一定要依賴外部資本的輸入。有的人老是糾結,說我們投資過高,這是高儲蓄的必然結果,中國自己投資總比把錢換成美國國債,給美國人投資要好,另外有些人老是糾結由誰來投資,覺得一定應該由民營企業來投資,政府與民營企業效率上肯定有差異,但總比把錢借給別國投資好,而且地方政府之間相互競爭也很激烈,解密中國高增長的秘密,按照張五常的解釋就是縣長之間的互相競爭,這可以部分替代企業家之間互相的競爭,從世界其他國家最近不斷因為公平問題出狀況來看,我們可能低估了國有企業的綜合效益,只看到了他們的經濟效益,沒有看到他們在維持社會公平和穩定上的貢獻。高儲蓄意味著,你不用向別人借錢,可以國內自己借錢,你的承擔能力就強,而且,你借錢是去做生產性的投資不是去消費,是有未來的,你可以承受的杠桿率比別人更高,簡單比方,我們倆一起辦企業,同時借了很多錢,你的錢都買面包吃掉了,我是搞科研買設備,當然我的負債率可以比你高很多,而且我是向親戚朋友借的錢,承受力就更高一些。對于中國高儲蓄的持續性,中國的高儲蓄是幾個因素疊加的結果,第一是人口紅利,生產者比消費者多,第二是城市化,中國是城市化和人口紅利一起出現,像日本和美國是城市化70%以后人口紅利才開始出來,我們是城市化30%多,就開始有人口紅利,所以儲蓄率就很高。還有一個是計劃生育,一個家庭如果生兩個孩子,儲蓄會少很多,一個孩子儲蓄肯定高一些。中國的儲蓄占了全球的將近一半,高投資是必然的,不投資反而有問題。尤其是不投資在國內,把錢借給別人去投資,就更是一個錯誤的選擇。很多人說人口紅利結束了,這個表達也是不準確的,應該說是人口紅利的峰值過去了,接下來會非常緩慢的降低。根據彭文生的研究,現在25-64歲之間的生產人口比消費人口是1.36,到2030年還有1.2,還是人口紅利的狀態,只是紅利在慢慢降低。在這個過程中,人口的素質提高了很多,1996年,大專以上人口只有2%,2010有9%,現在就更多了,所以我們現在的人口紅利正在由農民工紅利向工程師紅利轉變。我們的規模優勢之大,不比較不知道,前段時間互聯網女王的報告里提到,印度現在還有29種語言上百萬人使用,6種語言超過5000萬人使用,46%的人上網是用當地的語言,這種情況下統一市場是很難的,淘寶如果在廣東和東北要用粵語和東北話來做生意是很難快速做到現在的規模的,統一市場的優勢很明顯。再加上中國特有的發達的高鐵網絡和互聯網絡,改變了中國經濟的版圖,這也部分解釋了三四線城市的同城化,趨同化,大大提高了中國經濟在地域分布上的能量密度和信息密度,必然會有更高的產出和更多的創新。科技方面,大家常說中國原創力不夠,這在未來并不準確,前段時間日本有研究表明,中國現在每年的科研投入是38萬億日元,美國是46萬億,日本18-19萬億,10多年前我們只有5萬億,宏觀上一定要相信,有投入就一定會有產出,現在大家仰慕的華為就是長期高投入以后高產出的例子。在計算機科學、化學、工學方面,在高質量的論文被引用方面中國已經開始領先。另外如果市場每年IPO600家成為常態,就會激勵各類風投去投資幾十萬家各個階段的創業公司,也會對創新帶來非常大的推動。過去一段時間還有一個非常重要的變化,對中國非常有利的,信息傳播的速度變快了。如果把科技對社會的推動分成兩個階段,從0-1、1-N的話,1-N階段中國做得非常好,有非常大的規模優勢,以前說中國0-1做得不好,但現在信息傳播速度非常快,上個月硅谷的研究,這個月可能中關村就在琢磨了了,過去則要隔兩三年才能傳過來,比如我們現在的大互聯網公司大多是其他國家運營很久以后copy to china的成果。像以色列有很多0-1的東西,他最好的商業化路徑之一就是跟我們對接,因為我們在1-N方面有很多機會。所以,從規模的角度、從科技的角度,中國經濟不可能從高速增長一頭扎到低速增長。中國基金報記者:未來,您認為哪些產業最有前景?胡建平:2011 年-2016年,產業結構在市場化優勝劣汰下出現重大變化,行業成本曲線發生了很大變化,以前很多看似成本很低的企業,因為環保的原因、營改增的原因,成本大大提高,大部分企業被迫退出市場,供給下降,剩下的龍頭就很厲害了。這就是剩者為王,是超越產業的一個投資機會,優秀的企業和一般企業的距離大幅拉開,如果沒有新的玩法出來,很難去挑戰他們的地位。現在的中國產業結構有點像1900年前后的美國,是洛克菲勒、范德比爾特們最輝煌的時候,從自由競爭到壟斷、寡頭競爭。中國正在進行供給側改革,加速了這個進程,到反壟斷則還有很遠的距離。中國制造業升級獲得的成就,比大家想象要大得多,從襯衫到空調再到手機、汽車、高鐵、飛機,進步很明顯。幾年前電子制造業3-500億市值似乎是個瓶頸,但是現在已經出現近千億市值的公司,很多公司已經從第三供應商的角色逐步變成為原創設計供應商。中高速增長階段,消費的比重一定會增加很多,在投資驅動階段,我們出現過世界級的企業,現在消費領域也會出現類似的情況,不過在營銷零售環節的很多價值可能被阿里騰訊百度獲取了。服務消費會和更有品質的消費品一樣是重要的消費升級方向,同時為消費升級支持的服務比如消費金融也會有很大的發展,還有消費的擴圍,三四線城市的消費者開始消費一二線城市消費者的消費籃子。科技正朝著智能化方向發展,計算能力相關的基礎建設、算法和算法依賴的生產資料-大數據是未來的投資重點,變化是大小企業的相對優勢有所變化;不過小企業在部分的行業解決方案上仍可能做出很大貢獻。產業性的并購會大量出現,尤其是在傳統領域,會快速提升這些領域的生產力。未來各行各業都會有很大的突破,會出大大小小華為這樣的公司。中國市場大,企業盈利總體水平高 ,出現了一批企業盈利絕對額幾十億的公司,這類公司科研的投入能力非常強的,工程師多,所謂的工程師紅利,很多領域開的待遇,比國際上同行都高,為什么很多人認為,中國的集成電路有戲,因為我們給的待遇比臺灣地區高多了,有錢有人還有市場,同時還有資本市場的支持,國家也支持,所以大家很樂觀,當然實際道路可能遠比大家想象曲折。未來大的方向有三個:一,進一步的城市化,大城市圈,部分三四線城市開始獲得產業支撐跟人口流動的支撐;二是消費升級,消費的廣度深度都會加強,三是工業進一步升級,設備制造、電子制造領域都大有希望。中國基金報記者:最近,大家對半導體行業的呼聲比較高,你怎么看?胡建平:半導體有成功的機會,但成功的過程可能要比大家想像得要漫長一些,首先它是周期性很強的行業,資本投入非常巨大,它的成功是有賴于一個產業集群的成功,需要工程師團體的形成,這都是需要時間的。它的設計需要很多知識產權的積累,難度比面板要大很多。中國基金報記者:現在對房地產市場分歧很大,你怎么看?胡建平:就像看待杠桿一樣,我們對地產本身不持觀點。我們不認為必須要放衛星搞高科技才是轉型,三四線城市房子賣得好,也可是經濟轉型的一部分。除了大家關注的貨幣、棚改貨幣化等因素,其他變量也值得關注,高鐵網絡、互聯網改變了中國經濟格局,很多二三四線城市現在居住工作生活的性價比大幅提升,第一代的農民工現在都四五十歲了,很多都要回家就近工作,他會把在一二線城市養成的生活習慣帶回去,會推動當地的經濟發展。很多三四線城市過去幾年房價都沒大漲,而過去五年農民工資漲了50%很正常,購買力慢慢匹配上來了,以前農民工買房不能按揭,因為沒有工資的收入證明,沒有什么可抵押的,現在普惠金融下沉以后,農民工的金融服務可得性有所改善,加上宅基地貨幣化,購買力加強了,所以,三四線城市持續超預期,背后不只是貨幣因素。這是我們中期的一個解釋,短期而言,因為金融條件的收緊,會有所波動很正常。同時我們也注意到,地產行業的庫存在發生重大的變化,長效機制也在逐步推出,比如租售同權等,我們對地產的看法是如果在地產基礎制度不變的情況下短期看實際利率,長期看人口流動。我們認為現在是加快推出長效機制的時機,庫存不高,通過杠桿轉移,風險已經下降,要降低再次積累風險的可能,房價和利率一樣是社會的基本成本,高房價對于各行各業都是一個極大的制約,并涉及分配。
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    2017-12-01| 拾貝觀市
  • 1605月

    中國經濟、A股進入平穩期——在崩潰論和信心爆棚間存在中間地帶

    來源丨中國基金報整理丨記者 劉明注:本文系根據拾貝投資投資總監胡建平2017年5月12日參加中國基金報主辦的“第四屆中國機構投資者峰會暨財富管理國際論壇——價值投資新常態”時發表的主題演講整理。如果我們回頭看過去十年中國經濟,2008年在“四萬億”以后,我們感覺拯救了世界,信心爆棚,但是在去年和前年崩潰論又充滿市場。我們感覺未來,有可能是在兩者之間可以有一個中間地帶。我主要交流三部分內容:對中國經濟和A股,不同角度會有不同結論,角度決定觀點,而我們比較樂觀;對于去杠桿,我們認為不是閾值問題更多是杠桿增速過快的問題,可能穩杠桿更準確;經濟和市場進入新的階段,分化持續,價值投資占優。一、角度決定觀點很多人認為A股沒有效率,但是這個觀點長期來看是錯誤的,實際上有A股以來全收益指數年均有15%左右的回報。普通投資者可以接觸到的投資品種中,黃金是非常不靠譜的東西,長期來看回報很一般,就是一個抵御通脹的品種,都不是一個能夠戰勝通脹的品種;研究上也沒有看到非常靠譜的邏輯,尤其是短期的投資決策。因而奉勸大家還是回到A股比較靠譜。其實房地產也是這樣,因為這是全國的指數,我們自己這些投資人大部分在北上廣深,北上廣深的房價漲幅可能比較高一點,買房子的時候用按揭天然加了杠桿,所以回報看起來高一點,長期來看,只有股票市場能跟得上社會進步的步伐(圖1、圖2)。圖1圖2我們要換一個角度來看某個事情,可能結論會完全不一樣。之前的“郁金香的泡沫”,大家都深受其害,但從另外一個角度來看,郁金香泡沫之后,荷蘭成為最主要的花卉交易中心,與現在取得的成就相比,那個郁金香的泡沫其實根本不算什么。泡沫在很多時候,大家都完全理解為一個非常負面的東西,但是回想一下,2001年的時候如果沒有那次互聯網的泡沫造就了當時無比龐大的基礎設施,哪有現在的五大科技公司?我們經常只是看到某一個角度,然后對它做出了適合我們自己的解釋。從規模意義上(圖3),中國特色是存在的。圖3我們的研究通常會把我們和拉美、日韓去比,其實這兩者跟我們沒有什么可比性,任何一個在拉美生活過一段時間的人都覺得他們跟中國沒有可比性,那里的人跟我們實在是區別太大了。我們考慮中國經濟未來的走向,一定要把中國經濟放在更大的視野中考察,中國現在是全球第二大經濟體,占比將近15%,我們自己做投資都知道,你有百分之百的倉位,這相當于一個重倉股有15個點,這個股票的表現對你的組合就非常重要。全球化的情況下,你中有我,我中有你,全球經濟無法脫離開中國這么大的一個經濟體,它跟其他很多做對比的經濟體是完全不一樣的。如果再考慮工業生產領域的話,中國可能是影響最大的一個國家,比美國還大,比日本和德國加起來還要大。看下圖4,襯衫、空調、手機、汽車、高鐵、飛機,全世界可能只有一兩個國家或者地區能夠產出所有這些產品。我們一定要站在更加宏大的視野上來看,我們過去取得的成就以及我們未來的潛力可能比我們想象的要大很多。德國大眾在他們最新的報告里提到:任何參觀過上海車展的人都不會懷疑中國車企的進步和持續性,以及他們在小型SUV、電動車上的專注。即便是全球最具競爭力的汽車廠家都可以明顯地感覺到我們在層級比較高的工業品上的進步。圖4總的來說,我們對中國經濟的判斷,我們目前應該站在更加超脫的位置來看這個問題,可能得出的結論會更加樂觀一點。中國是一個大國,很多其他國家的對比相對都比較極端,極度樂觀和悲觀可能都不是事實,更多的是人們的預期相對現實頻繁劇烈波動。二、是閾值還是增速對于現在的強監管和去杠桿,我們認為現在可能不是一個杠桿閾值的問題,更多的是過去幾年杠桿增速太快的問題。現在多數的研究通常都會引用幾個數據:財政赤字占GDP的3%,政府債務占60%,參照的標準都是西方國家的比值,但有沒有想過:這個比值對我們是不是完全適用?在我們看來有非常大的商榷余地。雖然沒有做過非常深入的研究,但是以下幾點有顯著區別:1、杠桿上限的一大限制是代際之間利益協調的困難。現在借了很多債務,要子孫來還,這是很大的利益轉移,在中國儒家文化長期熏陶下,子償父債可能比在其他國家更容易協調。2、儲蓄率差異下的內債外債的區別。我們的儲蓄率是全球最高的國家之一,我們更難出現借不到錢的問題。3、決策機制的區別。4、中國仍處于貨幣深化過程中。比如說以前我是一個農民,我有宅基地,有很多資產,沒有辦法貨幣化,現在普惠金融慢慢深入到這些地方,很多杠桿率短期內會自然上升。但這并不一定不合理。5、償債能力的區別:高鐵和面包。設想一下,西方很多國家的負債很多,簡單地可以類比,買了面包吃掉了,消費掉了,但是我們借了很多錢,我們投了很多基礎設施,我們修建了高鐵,高鐵未來是有收益的,是一個隱含重大期權的一塊資產。如果就企業來說,一個企業借了錢發了工資,另外一個企業是借款建了很多固定資產,未來有產出,兩者的負債率可以完全不同。所以,我們認為當前我們非常堅決地去杠桿,更多地可能是對過去杠桿上升速度過快的一個修正,而不是從現在開始杠桿不再上升,更多的是穩杠桿,定性于此,就不必過度擔心。三、新的階段?結構與周期——久違不見的平穩期我們回顧中國經濟,把時間拉長一點來看,現在很多人對中國經濟偏悲觀的看法,可能還停留在2011年-2016年中國經濟名義GDP每年下降3.3%左右的過程,這摧毀了大多數人的信心。但實際上中國經濟已經穩住一段時間。2012年以來實際GDP的波動很小,但是名義GDP的波動要大得多,實際GDP是周期和結構(長期經濟增速下臺階)共同作用的結果,名義GDP反映了周期性,名義GDP目前已經見底,處于周期性上升階段(圖5)。圖5名義值基本上已經回到了過去好多年都不見的兩位數的增長(圖6)。世界上稍微成功一點的國家,沒有一個國家是從高速增長直接就一頭扎到低速增長,從來沒有,像我們這樣的國家這種可能性幾乎不存在,我們在中高速的位置是6%,還是6.5%,小幅波動對于投資來說影響不大。圖6?本輪周期反彈的邏輯這一輪的反彈,不是庫存周期,不是產能周期,不是技術周期,而是政府刺激驅動的周期。但是本輪反彈沒有得到私人部門強烈的反應,不像上一輪反彈2010、2011年引起私人部門的強烈反應。這次正反饋的效果稍微差一點,但是到時候回落也會更平穩,持續的時間會更長,足以扭轉2011到2016年大家形成的非常悲觀的情緒。為什么說是政策的周期。2013年以后財政開始收縮,2015年重新擴張,這里沒有考慮國開行和農發行發的專項債,至少3個點以上的額外擴張,基本上解釋了很大一部分(圖7)。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?圖7貨幣信用角度也很明顯(圖8),13年錢荒以后廣義社會融資一路下行到15年的適度擴大總需求,開始反彈,然后15年4季度開始鋼鐵價格開始反彈。很多人都說民間投資沒起來,我相信復蘇再維持一兩個季度,企業家會改變他們對未來的預期,行為會改變。現在根本不是能力的問題,只是意愿的問題,我們現在工業企業的負債率已經回到2007年4萬億之前更低的水平(圖9)。?圖8? ??圖9? ? ? ? ? ? ? ???將信將疑的復蘇為什么說這一次的復蘇持續性相對不錯?這次的復蘇,利潤的增速已經超過2013年那一次,2010到2011年的時候看到政府出手大家一哄而上,大家都信了,但是這次信的人,大家是陸陸續續的。反應在存貨上,加庫存力度不及上一次(圖10)。圖10?政策演進既然政策起了很大作用,大家覺得這次政策會不會變,有這種擔心。我們看政府提的主題,2013年以來剛開始的主題是新常態、雙創,相對宏偉;之后是供給側改革、適度擴大總需求;第三階段是穩中求進,政策的主題越來越具體,政策大拐彎的風險越來越小。接下來回到A股。?A股制度、貨幣環境變化很重要上證50、滬深300、中證1000、創業板指,代表了各類不同指數,背后對應不同的投資者和風格,2009年之前幾乎前三個指數都是同漲同跌的,09年以后中證1000忽然出現非常明顯的超額收益。然后一年以后有了創業板,創業板剛開始和上證50、滬深300指數沒有太大的區別,大概2013年開始創業板忽然出現了非常明顯的超額收益,然后2016年下半年開始,前面超額收益非常大的兩個指數向落后的兩個指數收斂(圖11)。圖11怎么解釋,有很多研究表明,業績只能解釋很小的一部分,主要是由股票市場自身的制度因素決定的,我的解釋是2009年以后中證1000率先跑出來,主要是因為金融危機結束、股改完成,大小股東利益一致,股價漲了大家財富增長,中證1000這些企業都是非常小的,方便決策和運作,后來市場達成共識的買小盤股必勝,就是從那時候進一步加強的。創業板為什么從2013年開始才那么厲害,因為那一年IPO停止了,借殼和收購兼并大行其道;2012年開始貨幣相對寬松,同時確實有很多新技術新模式應用,大家第一次聽的時候比較新鮮,愿意給高估值。各種因素促成了那個年代到處是重組,到處是遠大故事。但是從去年開始所有的這些全部逆轉,我們統計了一下,2013年6月50億以下的股票占到全市場58%,現在20億以內的股票總共就5、6個,50億以內的公司占比不到30%;過去的三年里面它們的ROE水平,以中證500這些指數來看沒有顯著變化。在這個過程中大概有300來家50億以內的公司進行了重組,有15%的沒有重組的公司絕對利潤出現下降。以創業板為例,去年開始收購兼并受限,他們可比的凈利潤增速從去年四季度24%下降到今年一季度17%,但是同期主板增速迅速上升。同時創業板還積累了他們年利潤260%比例的商譽,在這種情況下,如果條件不變,分化會到什么程度?可能會持續很長時間也比較劇烈。?剩者為王的時代已經到來產業結構變化帶來的變化—剩者為王。首先來看,剩者為王有一個很重要的前提是貨幣條件的變化(圖12)。我們簡單考察M2的增速和名義GDP增速的差異,歷史上很少有兩年貨幣投放連續出超,但從2012年連續五年超出使得貨幣很寬松,這創造了非常好的外部條件,但是現在一季度這個值已經變負了。以前錢很多,各種運作模式的根基都沒了。圖12時間拉長一點來看,優秀公司和一般公司其實差異是非常大的。我們以家電行業為例(圖13),十年下來優秀的公司如格力美的凈利潤從幾個億到現在掙150億,稍微差一點的、平淡一點的公司十年下來從來沒有掙過錢,A股里面這種公司很多,如果在香港上市,市值會很低,但是如果在A股上市的話有可能是大幾十億級別的估值。但這個公司十年都沒掙過什么錢,你說未來會怎么樣,所以未來分化有可能真的很厲害。圖13時間拉長一點看,中國眾多的產業,已經從自由競爭階段慢慢過渡到寡頭競爭階段,這個過程中我們一定要站在對的一邊。有人擔心GDP增速慢下來,會不會沒有機會?這也是個認知上的誤區,我們以格力為例(圖14),2011年的時候格力市值400億元,現在是2000億,增了4倍,但它的收入增速在這個過程中從過去30、40%下降到現在個位數,中間還有負增長,但是凈利潤率從6個點上升到10幾個點。未來會有很多這樣的公司,你關注點不再是收入,而是競爭結構。圖14這個市場的估值坐標系正在做一個重大的切換,過去三年我們看到的很多東西,有很多人認為是天經地義的,但是回過頭來看是很不靠譜的,為什么創業板就要比別人貴?3字頭的就要比6字頭的股票貴,就相當于現在我們在座的人,說出生在1號的人就比出生在30號的人更好,這是毫無邏輯的,3字頭和6字頭的區別也是如此。以福耀玻璃為例(圖15、圖16),十年之間凈利潤增長了不止3倍,歷史上是享受折價的,它是這個領域中最有競爭力的公司,但在A股里面是折價的。不過從2014、2015年開始折價慢慢消退,并且在股災以后估值水平在持續上升,這和整個市場是完全反過來的。所以,有可能是我們整個市場的坐標系正在做一個非常重要的切換,這可能是一個不可逆的過程。圖15圖16? ? ? ? ???我們為什么對中國經濟看得比市場更樂觀一點?我們看到今年以來,三四線城市以及大城市圈發展進一步超出預期,一線城市和其他城市之間的人口流動由單向流動變成雙向流動。我們自己的解釋是:在過去的一段時間里,有兩張網絡改變了中國經濟的版圖,這是一個非常持續的動力:高鐵網絡、互聯網。高鐵網絡三四年以前是一萬公里,現在是兩萬公里,三年以后是三萬公里(圖17)。設想一下,浙江的嘉興過一段時間和上海的虹橋區是沒有本質區別的,它接下來的發展都會慢慢地靠近上海的某一個區,其他的各層級城市都會受益于這兩張網產生梯度的效應。圖17日本和韓國國家相對比較小,相當于我們國家的一線城市,等他們進入到發達國家之后,有很多產業只能遷移到中國和東南亞,但是我們可以遷移到我們的二線、三線、四線城市。這個以前也在發生,現在看隨這兩張網的發展持續性更有信心。我們最近去到一些二三線城市去考察一下,感覺變化非常大,五年以前北上廣深各種條件綜合可以打100分的話,五年以前杭州可能只能打70分,但是現在估計考慮天氣、生活成本等北京綜合下來只能打95分,現在杭州有可能已經打到80-85分。同樣的收入,生活質量完全不同,而且就業和學習的機會隨著這兩張網絡的普及,完全變得比以前吸引力大很多。基本上這兩張網絡改變了整個中國經濟的版圖,這是中國自己特有的一個紅利(圖18),再加上中國特有的幫扶機制,使得比其他國家更持續一些。文明的中心從大江大河開始,然后到大海大洋,主要是信息流動和能量流動的需要;中國的高鐵和互聯網一軟一硬的兩張網絡可能改變內陸在信息流動和能量流動上的顯著劣勢,這是一個巨大的中國自己的紅利。圖18?利率風險現在只是一個潛在風險最后分享下大家現在非常擔心的利率問題(圖19),我們相信這次復蘇其實政策起了很大作用,政策導向還是會起很大的作用。我們想提醒大家,2013年當時利率上升很快,直接扼殺了經濟復蘇,當時的口號是“高利率利于調結構”,主觀上愿意把利率搞上去。但是現在,第一,10年期國債利率從2.6%,除了昨天(5月11日)和前天(5月10日)突破了3.6%以外,其實一直都沒有突破到2013年的起步價3.5%左右的位置。第二,現在政府的口號是“千方百計降低企業成本”,所以現在的強監管、去杠桿,一定是不以顯著影響經濟為前提。圖19因而,中國經濟和A股進入到平穩期的可能最大,對比較嚴謹的投資人來說,可能確實會創造比較好的投資回報。
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    2017-05-16| 拾貝觀市
  • 2804月

    股海拾貝丨市場進入新時期

    本文根據胡建平2017年4月25日參加電話策略會議的發言整理。感謝各位參加今天的電話會議,在這里我們與大家分享一下拾貝投資關于近期中國經濟與市場環境的一些研究和思考。如果用一句話概括我們的觀點就是:從經濟本身來看,我們的看法比市場同業平均水平要樂觀一些,并且我們認為站在較長的視角來看,現在的市場基本已經進入一個緩慢向上的新階段,同時未來的分化會非常劇烈。為什么我們會有這么一個判斷?我們來詳細地跟大家分享一下:從經濟本身來看的話,我們的看法比市場平均要顯著樂觀。我們從去年下半年開始就覺得中國經濟已經完全走出從2011年以來的回落,如圖1、圖2所示,從2011年以來中國季度名義GDP從將近20%一直回落到6%左右,這個回落的時間之長,回落的幅度之大,對所有實業界的人和投資界的人打擊都是非常大的,以至于直到現在為止,很多人都還是保持著一種慣性的思維,但我們覺得基本上這一輪的回落已經進入到一個底部。看一下世界可比的其他經濟體,例如韓國、日本這些國家,很少從高速增長狀態一直下降到低速增長狀態,通常的情況是,會在中高速增長的位置停留很多年。我們覺得現在中國GDP的實際值在6%-7%左右,這是我們中高速增長的一個平臺,我們會在這里停留很多年,然后以后再看。對于市場的各方參與者來說,不管你是做實業的,還是做投資,大家更多感受到的是名義GDP變化所帶來的影響,今年一季度名義GDP值已經回升到11.8%,是多年來第一次重新回到兩位數的一個增長。我們認為即便是未來從三季度開始有一些回落,但這個回落的幅度對市場不是致命打擊。整體上來說,這一次的復蘇完全可以扭轉過去五年以來對中國經濟相對悲觀的慣性思維。我們覺得這一輪的復蘇不是一個庫存的周期,因為到現在為止基本上大家也沒有一哄而上去加庫存;它也不是一個產能周期,連庫存周期都算不上更談不上產能周期;也不是一個技術周期,這一輪的復蘇沒有太多新技術的應用,更多的是一個政策周期。圖1?圖2從財政和貨幣兩方面都可以顯著地看到本輪復蘇的驅動力,這次的復蘇暫時沒有得到私人部門全面的響應,不像是2013年或者是更早的2009年,當時基本上所有的實業部門都相信了經濟很好,一哄而上,所以當時的復蘇的力度、斜率都很高。但這一次的不同是:斜率會很低,持續的時間會更長。這次反彈的最大功能就是扭轉大家因過去五年疲軟對中國經濟形成的悲觀論調。為什么說這一輪是政策的周期?我們來看一下財政。如圖3所示,2013年鬧了一次錢荒后,財政也開始收縮,一直到2015年重新開始穩增長,財政支出開始增加,同時還有國開行、農發行做的一些專項債支出貢獻也很大。今年一季度的財政支出進度快,這對經濟有利,不過并不意味著財政擴張,只是支出的節奏變了。財政支出快的部分抵消了地方債發行慢和專項金融債停發帶來的影響。圖3從信用擴張的角度來看(圖4),2013年錢荒以后,整個信用(廣義社融)的增長是一路下行,一直到2015年重新穩增長,2015年的四季度鋼鐵的價格重新開始上漲。政策的周期對于這一輪經濟的回落與復蘇有很強的解釋力。圖4從近期的工業生產情況來看,3月份是非常強勁的。用電的數據基本上已經回到了一個比較強勁的水平,如圖5。圖5另外,現在有很多人擔心地產投資,但一季度報出來的數據也比大家想象的要更好,銷售數據也更好。即便去年的銷售是一個頂峰,我們依然認為今年的投資沒有太大問題。因為去年投資對銷售的欠賬實在太大,所以即便是銷售有所回落,投資也不會很差。我們認為影響地產的兩個關鍵因素:長期來看是看人口,短期來看是實際利率。現在利率有所波動,但實際利率的波動并不大。現在很難做出一個判斷,說房地產就會很蕭條,以現在的利率水平是不存在這樣的風險的。從生產的角度來看。很多行業出現了有點類似于鋼鐵行業的波動。3月份鋼產量的日均產量創出了歷史新高,但是鋼鐵的價格波動很大,1-2月是漲的,3月到現在把今年的漲幅跌回去了。主要是因為年初時候經銷商囤了庫存,搞錯了節奏。但現在去庫存化的速度是非常快的,所以基本上整個經濟體系的真實需求是非常好的。水泥比較典型,因為水泥到現在為止,整個行業是沒有補庫存的,它的庫存波動相對較小,所以它的價格基本上是可以表征現在整個經濟的需求。圖6關于物價的情況。今年是一個比較罕見的年份,遇到了多年以來最大的一個暖冬,導致食品價格反季節下跌(往年春節的時候都應該是上漲的),加上其他糧食的價格非常低迷,所以使得今年物價的壓力被食品壓住了很多。但其實非食品的價格,今年的漲幅壓力非常大,創下了近20年以來的最大漲幅,基本上可以體現為經濟復蘇以后各類其他物質、商品的需求是非常旺盛的,如圖7。圖7剛才提到本輪經濟的復蘇不是庫存周期、產能周期,下面這張圖(圖8)很能說明問題。?圖8一般來說,紅線代表的企業的利潤恢復了一段時間以后,綠線代表的產成品庫存都會有一個明顯的上升,就是大家相信經濟好了開始加庫存,比如2013年的復蘇就是如此,但這次大家加庫存明顯猶豫一些。就好比像一屋子人,2013年都信了經濟好轉,所以大家一哄而上,都開始增加庫存,這就造成那時候反彈的力度和斜率是很高的。但這次可能一屋子的人只有2、3個人先相信了經濟復蘇并且屯了一些庫存,之后陸陸續續有人開始相信屯庫存,擴大再生產體現為一個將信將疑的過程。所以這次的復蘇斜率不會很大,但是它持續的時間會比以前更長。很多人都會說我們的杠桿率很高是一個潛在的危機,但其實這在工業企業層面是一個錯覺。從工業企業的角度來看,其實在過去5年的經濟回落過程中,不管有沒有掙到錢,大家都在還債、減少資本性開支,所以企業的負債率水平基本上已經比2009年4萬億刺激以前的低點還要低很多,如圖9所示。只是現在大家不相信這個經濟已經復蘇了,所以沒有主動提高負債率的意愿。但我們認為,只要復蘇能夠持續一段時間,大家的行為都會正常化,制造業投資還是會慢慢看到一些正常的支出。圖9從投資的角度來看,有一個非常好的變化是投資作為股東,在整個GDP里面的所占的份額其實是在增加的。這一點在宏觀上對我們的幫助其實是很大的。以去年為例,去年名義GDP的增速大概有7%多,但是工資的增長就6.3%,稅收的增長只有4.3%,所以企業在整個GDP里面的相對份額是增加的。從做股東的角度來說,現在的處境確實是在改善。有很多人都在說”營改增”以后就沒有感覺到這個減稅的效應,但從宏觀上來說,去年股東所占的份額確實是在上升的,如圖10。圖10? ?會不會變。我們回顧過去幾年政府提的政策主題的演變過程來看,就會發現,未來政策大幅變動的風險是下降了很多的。2013年主要任務是要調結構,2015年以后開始”穩增長”,現在”穩中求進”,開始強調去杠桿,同時近期央行官員的表態和樓部長的一次講話,都提到說去杠桿相對來說是一個緩慢、可控的過程。我們相信這個去杠桿一定會去,但是一定以不顯著地影響實業為先,以不發生系統性風險為先。所以整體上來說政策出現特別大的拐彎的風險其實已經急劇下降。以上做一個小結,總的來說就是,我們覺得經濟經過五年的回落以后,現在已經進入到過去很多年以來非常罕見的一個平穩的時期。在這種平穩的時期下,有好的公司,你就可以去投資。再次強調對于未來中國經濟的看法,我們相對比市場更加積極。這里面有一個很大的支撐點是,從今年以來或者去年下半年以來,我們強烈地感覺到有一個微觀層面的變化是非常顯著的:一線城市跟其他城市之間過去很多年的人口的流動是單向的,但是從今年開始明顯地感覺到,無論是三四線城市房地產的銷售或是其他方面的數據,都表明其他城市和一線城市之間的人口流動可能已經變成一個對流的情況。你可以看到北上深這些城市的絕對常住人口數不再增長甚至下降。今年以來,農民工出去打工的人數出現了下降,有很多就近留在當地工作置業。這種現象將會對我們整個經濟帶來非常大的影響,這個影響可能是我們下一個階段市場和投資一個非常大的驅動力。我們現在推測驅動力背后的原因可能是過去幾年高鐵硬網絡的改善、一線城市生活成本太高、互聯網軟網絡的改進等,使其他城市和一線城市之間的差異在縮小。如果說五年以前北上廣深可以打100分的話,其他城市可能最多只有60分。但現在,可能北上廣深只有95分,因為這些地方的生活成本上升太快,但是其他城市可能現在已經上升到75分到80分,所以有很多人愿意留在那些地方,他們會把在一線城市養成的生活習慣都帶回去,這樣的話會對很多東西的需求產生非常大的結構性影響。同時這個人群足夠大,會足以支撐我們中國經濟未來非常平穩地再發展很多年。這可能是我們中國自己非常有特色的一點:一線城市已經到達一個類似于發達國家的一個水平,但是其他更多的人口分布在其他城市。像日本和韓國,它們相當于是一線城市,到一定程度以后,它的產業就只能轉移到中國和東南亞。但是中國不是,中國現在二三線城市就是我們自己的東南亞,所以現在很多的產業轉移都是在國內發生的——以前這個也在發生,但是這個事情會更加持續——由于前兩個網絡(高鐵、互聯網)進一步拉近了各類城市之間的差異,將會支撐我們很多年的進一步的發展。三四線城市的房價,在去年930調控以后的變化其實遠超大家預期。在這里我們的觀點與市場上的觀點有些不一致。很多人認為持續時間會很短,但我們認為、可能會持續比較長的時間。除上面所說的人口流動變化的原因外,你還能明顯地感受到另外幾個原因:第一,以前農民進縣城買房都是一次性付錢,因為沒有收入證明,沒有抵押品,但現在按揭開始真正惠及到這些地方;第二,類似于很多城市的棚戶區改造,以前都是置換房子,但現在棚戶區改造貨幣化補償的比例持續上升,直接提升了購買能力。要么是把需求提前,要么是進一步釋放了對很多地方的房地產的需求;第三,很多三四線城市的房價和5年前沒有差別,但是可支配收入過去5年增長50%以上很正常,這些地方的房價收入比并不高。所以我們覺得這幾個因素的共同作用使得三四線城市的房產銷售保持良好去化的過程會比較持續。對資本市場來說的話,我們覺得這個市場正在發生一些根本性的變化。類似服務定位于非散戶的中介機構,未來它的相對地位會顯著上升,這個市場正在由以散戶為主切換到以機構為主。可以設想一下,未來再新增進入市場的邊際增量多數是機構的錢,或者是機構化的錢,那么對市場的影響方式和結果與以往相比會有很大區別的。從圖11可以看到,整個市場的波動率是在顯著的下降,這可能是一個長期的趨勢。截至上周上證指數已經連續80多天波動幅度不超過1%,在這種波動幅度下,散戶很難有持續的掙錢效應。今天中午看了一下,3100家左右公司中有2200家今年以來是下跌的,在這種市場下很難出現大面積的持續掙錢效應,散戶很難持續流入,現在看這個事情在可見未來似乎也難,所以散戶不會再成為市場的主力。未來如果有錢進來,它一定是偏機構的——社保基金、公募、私募或者是其他機構的錢,立足長遠,收益預期合理;在這種情況下定位于服務這些錢的中介機構可能會比定位于散戶的那些機構在未來獲得一個更好的發展。圖11圖12圖12說明了過去幾年市場制度的變遷對市場的影響,滬深300、上證50、創業板、中證1000是比較典型的幾個指數。可以看到在2009年最低點之前幾乎所有的指數都同漲同跌,但是2009年以后中證1000率先非常明顯地出現了α。這個似乎很難用業績去解釋,有一種解釋是股改以后,大股東真正開始關心自己的股價。誰會最關心?可能率先就是中證1000指數的這些公司,大部分規模相對小,相對比較靈活,它開始運作各種對股價有正面效應的事情,至少短期有正面效應,這個是一個制度性的分水嶺。再來看一下,2010年以后開始有創業板,創業板剛開始的時候沒有顯示出與其他指數的不同,它真正的大放異彩是從2013年開始。為什么?2013年開始IPO開始暫停,很多IPO的公司開始另謀出路去借殼,同時那時確實是各種創新噴薄而出的時候,當時的新故事都是第一輪向大家普及,第一輪聽的時候都有點新鮮,疊加2012年開始資金相對來說比較寬裕,很多公司過度熱衷于市值管理,各種因素共同作用容易給高估值,促成創業板為代表的一類公司持續跑贏。如果去疊加一下中證1000跟創業板指數就會發現,從2013年開始它們的漲幅差異很小,似乎很難用業績來解釋的,更多的是當時的各種條件共同作用的結果。去年四季度開始,似乎又變了,可以感覺到新的監管方向有所不同。有利于價值投資,同時開始去杠桿,整個宏觀的總基調也是鼓勵脫虛向實。以前靠收購來的增長在未來都會大幅度受限,并且以前收購的商譽可能成為一個包袱。因此,從去年四季度開始,可以看到中證1000、創業板跟滬深300、上證50指數的裂口開始收窄。從去年四季度開始的變化可能是對2013年以來,甚至從2009年以來整個市場風格的一個修正,可能會持續很長時間。回過頭去想一下,2013年之前,那個時候20億、30億、50億以下的股票個數的占比是非常龐大的,現在30億以下的股票不超過200家。很多過去幾年沒有什么進步,只是講了很多的故事,現在連講故事的空間都沒有的公司,未來分化會非常厲害。整體上按照目前的趨勢,如果沒有大的外部條件變化,整個市場在做一個非常大的坐標系的一個切換,過去三年養成的很多投資習慣或者投資知識,可能在未來都會逐漸失去作用。站在現在看未來,我們覺得這個是一個新的開始,未來就是剩者為王。 ? ?首先,從貨幣的角度來看(圖13),這張圖比較典型,M2減去名義GDP的增速這個指標,在2012年之前幾乎沒有出現過連續兩年三年貨幣的供應是超過名義GDP增速的。2009年的時候很大,但是第二年收回去了。2012年以后相對來說寬松持續的時間是比較長的,一直到去年下半年開始說要開始去杠桿,整個宏觀環境對整個估值體系的變化是有非常大的影響的。圖13第二點就是剩者為王。我們看很多行業,會發現從2015年下半年的鋼鐵開始上漲,到2016年幾乎所有的東西都開始上漲,到2017年初連手機都開始上漲,都漲了10%左右。很多的行業經過五年的疲軟以后,產業已經基本上以市場化的力量出清了很多,剩下的這些公司的盈利能力跟穩定性都會和以前完全不同,這些公司將會陸續被越來越多的人認可,成為市場上真正能夠給大家創造投資回報的公司。未來我們對一個公司的分析,很多時候關注點可能不只是關注收入變化,而更多是去關注這個行業的競爭結構。我們來看一下,從十年的角度,像乳制品這個行業(圖14),十年以前伊利、蒙牛、光明和三元它們四家公司差異相對來說是不大的,尤其是前三家也就掙幾個億的級別,但是十年以后它們價值出現了很大的變化,伊利掙了50億,蒙牛大概能掙30多億,光明還是掙那么一點點錢,三元一直都沒有掙錢。所以時間拉長一點看區別是很大的,伊利從100多億漲到了1000多億。再來看一下家電行業(圖15),十年以前他們幾家公司是沒有量級以上的差異的,十年以后,格力和美今年的一致預期都要掙將近180億,海爾大概能掙60億,志高依然相對比較困難,未來估計也難改變。其實很多行業都在發生同樣的事情,在未來會繼續就這樣,今年有很多的股票都是在去年已經漲過的情況下,今年還是這些股票表現最好,市道變了。圖14圖15整個市場的坐標系在切換,所以我們的思維也要轉過來。有很多人擔心行業增速慢了以后投資機會就小了,其實不是這樣的。以格力為例,格力在2011年的時候市值就只有500億,現在是1800億,它真正的市值大爆發是在增速從40%多降到20%多降到個位數到負增長這么一個過程中發生的,是在它的行業增速、它自己的增速都在非常快的下降的過程中發生的。在這個過程中,因為行業競爭格局非常好,它的凈利潤率從6%一路提升到了12%以上。未來有很多的行業都會重復這么一個故事:收入增長可能不像以前那么迅速,但是利潤會比你想象的好很多。作為投資者我們是做股東,我們要的是利潤,所以未來投資機會其實一點都不會小。剩者為王可能會主導未來幾年的一個明顯投資方向。另外就是說有很多的子領域,在中國任何一個結構性的變化都是一個大的機會,都值得我們關注。因為中國的人口基數實在太大,因此行業結構只要有一個小小的變化,都是非常大的市場和投資機會。比如有很多消費領域,任何一個小的變化都可以看到產生了很多至少是階段性的牛股。以汽車行業為例,1997年時桑塔納2000的定價是13萬到18萬之間,當時人均收入大概是5000塊,到2008年的時候人均可支配收入大概是1萬5,到2016年的時候大概是3萬5。桑塔納最新款的品質上完全是不可同日而語,就像一個是二環的房子跟一個六環里的房子一樣,但是它的價格比以前下降了很多,現在以3萬5左右可人均可支配收入計算,家庭兩個人的話就是7萬,車的售價是10萬,所以夠得著消費它的人群就放大了無數倍。類似的機會在我們的大市場里總可以找到很多,排浪式的消費,每過一段時間就有。估值坐標的切換,以家電為例,中國真正有競爭力的產業,漲了很多以后,主流公司尤其是大公司的估值相對國際同行是折價的,相對A股也還是折價的。未來這些真正能夠在中國最厲害,然后未來就是全球最厲害的這些公司,很長的時間里在A股是享受折價的,恢復到至少不享受折價的可能很大,整個坐標系在未來會有一個非常大的變化。剩者為王,各行各業的產業結構都在發生非常劇烈的變化。比如說房地產行業,因為這個行業參與者太多了,它的集中度提高的歷程是非常緩慢的,但其實今年以來可以感覺到他們的集中度也在加速,比如說前幾大房地產公司的一季度的銷售增速比市場平均大幅超出。進一步加速集中以后的產業結構會對上下游整個產業鏈帶來的機會都會有一個根本性的變化。類似變化都會帶來很多上下游公司非常大的機會。另外市場可能低估了過去幾年中國企業取得的巨大的進步。以汽車行業的變化為例,兩輛車(如圖16),一個是合資車,一個是國產車。合資車賣22萬,國產車只賣11萬-13萬,其實這兩個從外形來看,如果把這個商標去掉的話,差異很小,動力總成上國產車進步也很明顯。從上海車展來看,我們的進步是根本性的,基本上這個行業重復以前的手機、家電行業的可能巨大,20萬左右的國產車進入到這個市場上已經只是時間問題了。圖16最后市場對利率上升過快扼殺經濟復蘇這個問題的擔心可能是多余的,這最多是一個潛在風險,遠遠沒到真正擔心的時候。如圖17,2013年錢荒時候,當時的起步價是國債收益率是3.5%開始,然后上升到了一個多點,國開債是四個點,一直到六個點左右。但到現在為止我們去杠桿至今,國債收益率也就是昨天(4月24日)碰到過超過3.5%。現在的點位連當時的起步價都沒有到,所以現在很多人總是擔心接下來會怎么樣可能是擔心過度。有別于當年,現在仍在強調怎么千方百計幫助企業降低成本。圖17再看看匯率,在一個季度以前或者幾個月以前大家非常擔心匯率的問題。但其實這個擔心可能是建立在過去五年大家看到中國經濟持續非常長時間快速回落后形成的恐慌性的反應。有點類似說我們這一屋子的人,假如說有一個人,他的存量財富最多,然后每個月收入最高,然后他還對未來最擔心,你會覺得這個人有點矯情。實際上過去一段時間對中國匯率的擔心跟這個是完全可以類比的,就我們外匯儲備最多,相當于我們存量財富最多,你手里攥著3萬億美元,每個月的順差全球來看差不多也是你最多,這就相當于每個月的工資也是你最多,然后你還天天擔心你自己會大幅貶值,有人還說“破8”、“破9”。只要經濟再復蘇幾個季度,我們覺得就完全會扭轉這個擔心,中國經濟根本沒有那么差,現在就是一個正常化的過程,匯率這些問題現在不是非常需要擔心的問題。現在對利率的擔心也是這樣,只是一個潛在的風險,2013年的時候,利率最后上升的高度是比現在高很多很多的。總結一下我們對市場的看法,整個經濟已經告別2011年以來的持續回落,整個經濟將進入到一個比較正常的發展階段,所有參與者的心態都會調整過來,市場會進入到一個正常的可以投資的階段。然后這個市場正在發生一個根本性的變化,就是整個估值的坐標系在發生數以年計的一個修正,在未來真正好的公司的機會是非常明顯的。有一個流傳很廣的比擬,很貼切,A股市場像是一個傳送帶,傳送帶有孔同時也比較顛簸,在這個過程中不靠譜的、質量不佳的公司都會掉下去,然后塊頭大的,質量好的都會被傳送帶以相對比較緩慢的速度送到一個更高的地方,這些股票回過頭來看都是牛股。這是我們對A股現在的一個看法,總體上來說我們覺得可以進入到一個可以正常化做投資的階段,做得好的話是可以獲得一個比較好的回報的。
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    2017-04-28| 拾貝觀市

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