• 2210月

    拾貝投資觀點丨海外國債收益率曲線倒掛對股市利大于弊

    李中海 | 拾貝投資宏觀策略總監【拾貝投資觀點】過去幾個月,多個主要經濟體陷入負利率的泥潭,全球負利率國債規模創下歷史新高。美國是主要經濟體中利率還比較正常的國家,不過近期美國國債收益率曲線出現了倒掛,引發大家對美國和全球經濟衰退的擔憂。國債收益率曲線倒掛指短期國債利率超過長期國債利率。在歷史上,國債收益率曲線和經濟周期的關系很密切,多數情況下,國債收益率曲線倒掛后一段時間,經濟會陷入衰退。因此,國債收益率曲線倒掛被認為是經濟衰退的領先指標,受人矚目。這次美國國債收益率曲線倒掛意味著美國經濟將會陷入衰退嗎?進一步來說,海外債市的表現意味著全球經濟將會陷入衰退嗎?這個問題對于股市來說非常重要。未來美國和全球經濟會不會陷入衰退不好說,不過這和國債收益率曲線倒掛關系不大。也就是說,這次國債收益率曲線倒掛不是預示經濟衰退的好指標,原因是本次倒掛和歷史上的倒掛不是一回事。不僅如此,倒掛對股市還利大于弊。歷史上的國債收益率曲線倒掛是怎么發生的?倒掛一般發生在經濟過熱時期或高通脹時期,是央行貨幣緊縮政策的產物。短期國債利率和貨幣政策關系密切,緊跟貨幣政策步伐。但是長期國債利率受到多種因素的影響,與貨幣政策的關系并不緊密。換句話說,很大程度上,央行可以決定短期國債利率,但無法決定長期國債利率。經濟過熱時期,通脹一般會超過央行的目標,央行為了反通脹,不得不收緊貨幣政策。貨幣緊縮政策大幅推升短期國債利率,但是不一定能夠大幅推升長期國債利率,就容易導致短期國債利率超過長期國債利率,國債收益率曲線就發生了倒掛。為什么歷史上國債收益率曲線倒掛可以預示經濟衰退?這是經濟周期導致的。在典型的經濟周期中,經濟過熱時期的貨幣緊縮政策會導致經濟衰退是經濟周期的應有之義,同時貨幣緊縮政策也導致了國債收益率曲線倒掛。國債收益率曲線倒掛和經濟衰退都是貨幣緊縮政策的產物,時間上先后發生。注意這個前提:典型的經濟周期。如果經濟周期不典型,是不是國債收益率曲線倒掛和經濟衰退就沒有時間上的先后關系了?很可能是的。國債收益率曲線倒掛和經濟衰退之間關系的背后有一個理論,就是菲利普斯曲線。菲利普斯曲線指的是失業和通貨膨脹在短期有替代關系(一個變種是用經濟增長替代就業),即失業率低和通脹高相對應,失業率高和通脹低相對應。在反通脹時期,為了實現通脹下降,我們不得不忍受經濟增長下滑,失業率上升。也就是說,國債收益率曲線預示的經濟衰退是為了實現通脹目標而不得不付出的代價。這個經濟衰退是我們有意追求的,只不過我們希望付出的代價小一些,衰退的幅度小一些。如果菲利普斯曲線不存在了,是不是國債收益率曲線倒掛和經濟衰退之間的關系也不存在了?很可能是的。2008年金融危機后,全球經濟環境一直不太正常。2008年到2011年,次貸危機和歐債危機接踵而來,危機非常嚴重,各國政府緊密合作,采取極度寬松的政策以應對危機,避免了經濟蕭條,并使得經濟很快復蘇。但是在成功應對危機后,全球經濟陷入了和以前非常不一樣的狀態,有以下幾個表現:一是長期增長持續低迷;二是經濟周期的波動幅度小;三是雖然失業率持續下降,降到很低的水平,但通脹非常穩定,而且是穩定的低通脹;四是各種非常規貨幣寬松政策層出不窮,但效果不佳。以美國為例,美國經濟經歷了長達十年的擴張期,創造了新記錄,失業率持續下降,創下50年新低,但是經濟增長的幅度不高,通脹也不高而且很穩定。我們目前經歷的經濟周期很不正常,菲利普斯曲線消失了,或者叫做極端平坦的菲利普斯曲線。在這樣的環境下,過去那種經濟周期驅動國債收益率曲線倒掛和經濟衰退先后發生的邏輯已經不存在了。換句話說,國債收益率曲線和經濟衰退之間的關系也不存在了。而且,這次美國國債收益率曲線倒掛發生在低利率時期,發生在貨幣寬松時期,和以前曲線倒掛時的貨幣環境完全相反。很大程度上,收益率曲線倒掛是因為投資者認為,由于極端平坦的菲利普斯曲線,貨幣寬松政策沒有通脹的硬約束,聯儲無法抗拒大家要求寬松的壓力。再者,非常規貨幣政策壓低了長期國債利率,導致國債收益率曲線變平,也會導致曲線倒掛和經濟周期的關系發生變化。總而言之,目前的國債收益率曲線倒掛和以前的不是一回事,也不預示著經濟會衰退。既然國債收益率曲線倒掛并不意味著經濟衰退,那么它對經濟和股市是不是沒有影響?有影響,應該說都是利大于弊。利和弊的關鍵都在于大眾(包括政府官員和投資者)知道以前國債收益率曲線倒掛預示經濟衰退,而不知道現在它們之間沒什么關系。弊在什么地方?它會影響大家的預期,讓大家變悲觀。悲觀預期會有自我實現的功能,私人部門因為預期悲觀而減少投資或消費,就會讓經濟更差。基本面差,股市也就不好。利在什么地方?它成為促使政府采取寬松政策的強有力工具。政府擔心經濟衰退,就會采取更加積極的政策來刺激經濟。公眾和輿論也會因為擔心經濟衰退而向政府施壓,要求政府刺激經濟,避免經濟衰退。即使聯儲的經濟學家和官員知道收益率曲線倒掛并不預示經濟衰退,他們也無法抗拒政府、金融市場和公眾的壓力。政府采取更積極的政策,對經濟和股市都更有利。為什么說利大于弊?首先,經濟基本面并不會像預期那樣悲觀,隨著時間推移,大家會逐漸認識到這一點。其次,政府采取寬松政策來刺激經濟,會改善經濟基本面,也會減弱大家的悲觀預期。對于中國經濟和股市來說,這兩年我們遇到很多意想不到的困難,外部不利因素很多,但是都經受住了沖擊。雖然中國經濟高增長不再,但橫向比較的話,情況還是相當不錯的。今年中國經濟的主線是政府如何應對外部沖擊,總體來說還算不錯,股市和債市在面對外部沖擊時的表現也都相當穩健(比去年要淡定很多)。海外局勢很混亂,海外債券市場的表現也為政府提了個醒,對于中國股市來說是一件有利的事情。
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    2019-10-22| 拾貝觀市
  • 2110月

    拾貝投資胡建平:從常識、長期、樸素的視角看經濟和資本市場

    拾貝投資胡建平渠道路演交流實錄(下)(注:本文根據拾貝投資創始人胡建平近期在某渠道路演交流活動上的演講整理,全文分上下兩篇,上篇已經于9月21日在微信公眾號發布,詳見文末鏈接。本篇為下篇。)接下來跟大家簡單分享在拾貝投資的理念框架下,我們怎么看待現在大家比較關心的一些問題。一、貿易問題對這個問題,很難做出預測,大概率是一個長期的事情,很難有一個短期的終解,不過很多時候從投資決策的角度不一定非要有一個精準的預測作為前提,排除一些情況就會很有價值。比如貿易全球化是不是真的會逆轉?——我覺得這幾乎是不可能的。(圖1)只要所有的企業家都喜歡掙更多的錢不變,只要消費者喜歡廣泛的選擇和性價比高的東西這個基本假設不變,全球化就是很難逆轉。我們可以看到,生產者的自我調節能力是很強的,全球的貿易流會隨之發生調整,兩國之間的貿易流會轉變成為第三方或者更多方的貿易流,比如中國、美國、加拿大、越南的貿易流在過去一段時間就出現了一些很有意思的變化,這樣效率的下降比想象的會減少很多。對于消費者來說,追逐性價比更高的動機會減弱很多規制的影響,并對規制本身造成壓力,隨著關稅范圍的擴大和稅率的提升,帶來的壓力會更加直接,以至于全球化逆轉的成本高得幾乎讓決策者不可承受。圖1:全球貿易不竭的原始動力再來看一下中國在這件事情上到底有沒有談判力,假設國家之間的合作與競爭是更加直接的利益關系和實力對比,那么就可以看到我們的談判力。中國現在是全球經濟的樞紐之一(圖2),從貿易流的角度,中國現在和1995年的時候已經完全不同,中國現在是全球190多個國家和地區中的將近130個國家和地區的最大貿易伙伴,多數國家的最大貿易伙伴是中國而不是美國。這樣的經貿關系就是壓艙石,巨大的經濟利益使得其他國家不會無故選邊站,中國對美國有順差,同時對很多非美國家和地區也有很大的逆差。圖2:中國經濟已經成為全球經濟的樞紐之一從另一個角度來看,中國現在是全球第二大經濟體,在過去的十幾年里面,中國早就已經成為并且持續是全球經濟增長最大的發動機(圖3),中國每年貢獻了全球經濟增量約30%的比重,中國發展需要世界的舞臺,世界也需要中國,雙邊關系不僅僅是雙邊的,還影響到世界的繁榮和穩定。圖3:并且我們已經成為全球經濟最主要的發動機之一這是前段時間麥肯錫做的一個報告的結論(圖4)。在過去將近20年里,中國對世界的依賴越來越低,世界對中國的依賴越來越高。中國已經是一個內需為主的國家(這一點和2008年金融危機的時候已經天差地別,金融危機前中國凈出口占比GDP一度高達9%,隨著外需的下行,大力刺激內需非常急迫,現在凈出口占GDP的比例只有1%左右),隨著內部產業鏈的進一步完善,這個趨勢還會加強,中國不只有中國制造,以后隨著投資轉消費型社會的推進,對于全球廠家而言,中國市場的價值對于任何一個旨在全球經營者都是無法忽略的。圖4:貿易依存度已經大幅下降,中國已經是一個內需為主的國家芯片領域是我們的一個瓶頸,但是我們能夠使用掉全世界大多數的芯片也是一種不可或缺的能力,全世界的芯片公司也很難離開作為產業鏈下游的中國。(圖5)以美光科技為例,美光的銷售額基本上有一半是在中國,如果算上蘋果的需求應該有60%在中國,海力士和三星是它主要的競爭對手,也能提供它的替代產品。美光的折舊加人工的成本除以收入大概是30%,如果中國這50%的銷售額沒有的話,幾個季度以后估計現金流會有問題,并且它可能迅速地被另外兩個公司替代。如果真的被替代了,以后就很難再有翻身的機會了。因為半導體這個行業有非常強的規模效應,既大又好又便宜是常態。這個行業不像是礦泉水行業,比如說百歲山比某品牌質量要好一點,賣的貴一點,百歲山的銷售量就沒有某品牌大。芯片不一樣,芯片是只要有人做出更好的芯片,通常性價比還更高,贏家通吃的現象比較嚴重。一旦被別人取代,你再要逆轉是很難的。從這個角度來說,離開下游的大規模應用對于上游芯片也是非常非常艱難的,整個產業鏈從0到1的原創確實極其重要,但是1到10、10到100的環節在商業上也是很重要的。圖5:你中有我,我中有你是最穩定的結構最后談一下加征關稅對經濟的影響。加征關稅相當于出口的東西變貴了,就跟人民幣升值是一樣的。我們來看一下當年日本的經驗(圖6),日本在廣場協議以后,日元升值了一倍多,但同時可以看到的現象是:1、日本股市漲了好幾倍,漲了好多年;2、升值以后日本的貿易順差其實沒有立刻發生趨勢性變化,在高位震蕩了很多年。對一個比較大的經濟體來說,面對單一變量,它會有很多其他變量可以對沖,更多的時候是由國內的經濟決策決定經濟和市場,單一變量的影響相對有限或者不那么直接。圖6:日本的經驗,升值和順差、股市的關系比較復雜?二、中國經濟首先,我們要意識到中國是一個非常大的經濟體(圖7),一個以內需為主的經濟體,一個至今為止仍是相對快速增長的經濟體,如果沒有這個概念做前提,很多的結論都站不住腳。比如以前總有人喜歡拿中國跟一些小經濟體的經驗相比,其實可比性很差,中國經濟體系完整性和穩定性以及經濟的內生動力是有很強的特殊性的。圖7:持續的高增長,絕對與相對量都很大在體量大的同時,中國人均的潛力也非常大(圖8),現在我們人均GDP只有1萬美元,而美國已經6萬了。差距是潛力,不過潛力不代表就一定能實現,就中國的條件而言,我們大概率是能夠把潛力轉換成現實的。圖8:人均的角度潛力依然巨大我們有沒有一個簡單的框架去看這個可能?其實搞得太復雜也沒有必要,很多東西還是回到簡單樸素的模型就很好用(圖9)。我們去看一個企業,看一個城市,大致都會都從下面這個角度去分析:第一是能不能吸引更多的、更優秀的人才加入這個企業或者城市;第二是這個企業、城市能不能對未來做一些投資,有沒有資本去對未來做投資;第三是這個企業、城市能不能有科技的進步和產出。你去分析一個公司的時候會這么想,你去分析北京、上海、深圳、杭州的潛力的時候也會這么想,其實從國家層面也可以從這些角度來看。圖9:一個最樸素的分析框架打一個最樸素的比方(圖10),就好像去種一塊地,首先兩個人去種產出就比一個人種更高,因為分工效率能更高一些;其次有沒有資本的投入區別也很大,沒有資本的時候用鋤頭,有資本的投入就可以用拖拉機,產出一定更高;第三有沒有技術也很重要,你用轉基因的玉米種子,產出就一定比普通的種子要高。長期我們要關注的,就是這些變量未來會怎么變,怎么影響一個組織發展的大趨勢。圖10:一個種地的類比我們簡單來看一下中國這三個因素未來的變化趨勢。首先,中國是全世界最不缺資本的國家,中國人到現在為止還依然是掙100塊錢花55塊存45塊,儲蓄率依然很高(圖11)。而有些國家的人是吃光用光一分錢不剩,所以這些國家在國際資本市場融不到錢的時候,他們國家就無法對未來做任何投資。中國人對未來做投資,資本是一點都不缺的,我們有高的儲蓄率。儲蓄轉換成投資的能力,以前我們只靠銀行,現在我們有銀行,也有全球第二大的股票市場、創業板、科創板,還有全球最發達的風險投資系統之一。圖11:人均潛力有可行的實現路徑-高儲蓄率再來看一下人力資本,以前人力資本講的主要是人口的數量,現在這個事情已經結束了,適齡勞動力的人口數量估計每一年都會有點下降,但是我們現在有另外一個有利的因素,就是人口的素質、人力資本在迅速提升。每一年我們有將近800萬的大學生畢業,跟以色列的全國人口差不多,我們的工程師越來越多,現在已經占到全球工程科學、物理化學這類科技人口的1/4,每一年中國學習這些專業的大學生畢業量是美國的三倍左右。這是一個行業的例子(圖12),中國廠家的人均產出從10年前外國同行的四分之一到二分之一,到現在是外國同行的1-2倍,人均薪酬是10年前的四分之一到二分之一,現在是二分之一到一點三倍,薪酬占收入比以前中國公司是15-23%之間,現在依然在20%附近,外國現在是將近35%。其實很多行業都有類似的情況,從稍長一點的時間維度上看,我們人力資本上的優勢還是很大,這會給我們很多的耐心。圖12:人均潛力有可行的實現路徑——人力資本接著看一下科研投入的情況(圖13),中國現在科研投入占GDP的比例已經和發達經濟體相差無幾,都在2%+的水平上。韓國跟以色列雖然有4%,但他們兩個都體量有限,北京跟上海這兩個城市也是超過4%的。大家一定要相信,中國投入那么多錢,砸錢砸科學家總會有產出的,華為就是一個很好的砸錢砸科學家出成果的例子。圖13:人均潛力有可行的實現路徑——科研投入中國跟其他國家最大的區別之一,就是中國的規模巨大,規模優勢非常大,如果你出生在以色列,研發出一個東西如果均攤在800萬人里面,成本可能還是很高。但中國一攤就可以攤到14億人口,那成本就低很多,所以在商業的可行性上,中國優勢太大了。(圖14)中國高鐵網絡和互聯網兩張網對于整個中國的效率提高作用太大了。中國巨大的基建能力轉換成基礎設施帶來的創新成本的下降作用是巨大的,比如中國移動的流量資費只有美國的AT&T十分之一不到,這對于催生各種基于此的互聯網+的應用是一個基礎性優勢。類似于這種大規模的基礎設施建設、統一的市場,放眼全世界,確實只有中國具備這個能力。圖14:統一的大市場,強基礎設施中國經濟還有一個特點:政策對經濟和市場的短期影響是非常巨大的。其實中國真正坐實全球第二的位置也就是過去十年,我們可以把中國經濟看成兩個力量的疊加,一個是趨勢性向上的力量,過去十年從來沒有變過;另外一個是短期政策的影響(圖15)。對于政策的有效性,我們絲毫不需要懷疑,簡單回顧一下過去十幾年,政策每一次都取得了效果。(圖15)2009年“四萬億”以后,經濟很快就強勁復蘇;到2011年通脹起來了,政策開始反通脹,經濟馬上衰退;到2012、2013年通脹降了下來,經濟慢慢開始弱復蘇;來到2014、2015年,為了實現結構調整,當時的政策是主動把利率調上去,高利率政策和財政緊縮,讓那些差企業貸不到錢,就會自然淘汰完成結構轉型,結果是經濟馬上就嚴重衰退了,一直衰退到2015年;2015年開始供給側改革和大力度的寬松積極政策,比如PSL、棚戶區改造等;到2016年年中大家還非常悲觀,當時大家普遍認為國債收益率應該會從2.7%降到2%,結果三季度的數據一公布發現不對,然后馬上就形成了一次債災,那個時候是代表著經濟預期最悲觀的時候;然后到2017年又變成過度樂觀,這中間就一年的工夫;到2018年底,大家又特別悲觀。2016年到2018年就像鐘擺一樣,從這個極端擺向那個極端又擺回來;2018年初主動去杠桿,去了大半年又扭過來開始稍微寬松一點,逐漸出了一些對沖政策;到2019年整個經濟又已經企穩了。過去幾年粗線條的描繪就是如此,所以每一次政策想要做什么,基本上都做到了。相比日本以及歐洲那些沒什么彈性的國家,中國的經濟政策基本上每一次刺激都是管用的,所以中國經濟就是長期向上的趨勢和短期逆周期政策的一個疊加。圖15:經濟政策短期效應和長期定力都值得信任逆周期的政策是管用的,再看政策空間(圖16),以利率的角度和期限利差的角度,中國處于主要經濟體中最有利的位置上,歐日長期利率基本為零,美國也只有1%+,中國是3%+,我們的期限利差處于正常狀態,因此我們的逆周期調節的空間相對較大(按照最近易綱行長的訪談,我們會非常謹慎地使用我們的政策空間,會從長期利益的角度考慮,這對于長期預期是非常有利的)。圖16:相對于主要經濟體,我們的政策空間依然很大三、資本市場近期變化在A股做投資,除了要關注經濟層面的變化外,還要關注資本市場在這個經濟體中的定位和作用是否發生了變化。因為我們是一個轉軌的市場,制度還沒有完全定型,因此很多制度的變化過程就會對市場產生重大影響。以前這個市場是對企業家、對企業比較有利的市場,特別強調融資的功能,不怎么強調投資的功能。但從去年下半年開始,我們可以明顯的感覺到,國家對A股的定位有很大的變化,現在對資本市場的說法是“牽一發而動全身”,比較強調投資跟融資兩個功能的協調發展。這在以前是沒有這么表達過的,這種轉變對我們幫助很大。A股市場的可投資性在這幾年大幅上升,去年的時候整個市場的分紅回報率是2.41%(圖17)。如果只看上證50的話,大概3.3%。3.3%的分紅率什么概念?剛才講的國債收益率現在只有3.1%左右,而上證50的分紅收益率比國債收益率還高,再加上理論上還有增長的可能。從這個角度來說,A股市場的可投資性確實已經慢慢在變好。圖17:融資和投資功能相得益彰逐漸成為現實打造一個規范透明開放有活力有韌性的資本市場(圖18),供給側以信息披露為主的注冊制,提升上市公司質量作為監管首要目標;需求側不斷提高市場化國際化水平,引入長線資金、機構投資者。從一個普通投資者的角度看,過去20年里,感覺從可投資性的角度來說,從來沒有像現在這么好過,從來沒有像現在這么對中小投資者有利過。圖18:打造一個規范透明開放有活力有韌性的資本市場前面我們有提到A股的長期回報其實很好,但是波動大,實際投資體驗很一般,以前市場波動一個很大的原因,是我們的市值結構有比較明顯問題,比如中石油從48元跌到現在的6元多,現在在上證指數中的權重還有3%+,對上證指數有較大的拖累,大家最熟悉的上證指數的失真會給大眾理解市場帶來很大的困惑,很多人會認為這個市場的創富能力不足,其實不是如此。美國市場的情況是材料、能源這些波動比較大的行業市值占比較小,而中國市場波動比較大的行業占比較多。如果我們把中國公司海外上市的資源也統計進來(圖19),可選消費+信息技術+電信的市值占比會提升13%左右,這會極大的改善我們的投資體驗,所以長期看科創板的推出意義就非常重大,它可以讓我們比較早期地買到這些比較好的公司,也會極大地改變我們的市值分布和市值結構,給市場帶來更高的穩定性。圖19:科創板的推出有助于改善A股的市值結構投資者結構的變化同樣會讓我們這個市場效率變得越來越高(圖20)。以前一些主動管理機構很容易賺到超額回報,而未來估計會越來越難。但是整個市場的β會變得越來越好,所以整個市場可以承載的規模也會比以前大很多。從2016年以后,整個市場的風格出現了比較大的逆轉,在2016年之前小盤是幾乎不敗的神話,買小的就能掙錢,買講故事的公司也能掙錢。但現在基本上扭轉過來了,以前高ROE是負因子,現在是最大的正因子。所以2016年前后,整個市場發生了巨大的變化。從圖20右下角的圖我們可以看到,外資買的這些股票前50只出現了持續的超額回報,沿著這個軌跡再往前看,以前優質公司打折,現在估值修復、優質優價是趨勢。圖20:投資者結構的變化:從容易的α+差的β,到不易的α+好的βA股對于海外投資者的吸引力是持續的(圖21),從預期回報、風險和相關性的角度,相對于中國的GDP占比,外資流入中國資本市場剛剛開始。歷史上,A股的回報就在全球市場很有吸引力,只是外資進入有些障礙,現在市場化國際化推進以后,配置中國就和過去40年的全球產業界一樣投資中國是個必需品。圖21:A股的預期收益、風險和相關性對于海外資金有很強的吸引力隨著資本市場市場化、國際化水平不斷提升,我們可以看到2015年股災之后,整個A股市場的波動率是在持續下降的(圖22)。如果把股價簡單的看成等于EPS乘PE的話,假設PE保持一個合理的恒定值,股價的變化就應該反映EPS的變化。在名義GDP8%左右增長的情況下,優秀上市公司EPS的增長,每年保持百分之十幾是可以期待的。因此股價給客戶帶來每年十幾個百分點的回報是非常合理的。兩位數的回報長期來看就是很有吸引力的了,如果波動性下降,那么體驗會更好。現在市場的波動真的比以前小了很多,可能跟很多人的歷史感受不大一樣,但事實確是如此,過去兩個月左右,A股的波動率低于了美股,這是比較罕見的,是個很好的變化。圖22:市場化、國際化促進估值波幅收斂經常會有人問,這些好公司已經漲了三年半了,是不是已經貴得離譜了?關于這個問題,讓我們來看一下橫截面的數據(圖23)。到現在為止,這些好公司在整個市場里面其實還是最便宜的。大公司通常盈利能力比較強,ROE水平也呈現了非常契合的現象,從高到低排下來,小公司的盈利能力是最弱的。同時,越小的公司估值還越貴。所以理論上從投資的角度來看,到現在為止風險更大的是依然還是相對小的這些公司。整個市場的市值分布,500億以上的公司加起來已經占到50%+,300億以上的公司已經占到了60%,市場的大趨勢基本上就是由這些公司決定的。市場在漲了一段時間以后,相對2018年底確實吸引力有所下降,但是跟其他資產類別比,股票還是相對最有吸引力的資產。尤其考慮現在很多機構喜歡的這些股票,公司的盈利穩定性比以前高很多,客戶在股票投資上要求的回報也逐漸趨于理性,這些好公司的相對吸引力還是挺高的。圖23:市場有效性大幅提升就國內投資人而言,隨著地產的投資功能的弱化,地產派生的各種金融工具的收益率也開始明顯下降,想要獲得兩位數的回報只有優秀上市公司的股權有可能,居民大類資產配置的大轉移是未來中國股票市場的一個底色。我們覺得,從未來居民資產配置的大方向來看,中國人以前在非房地產資產上的配置太少了(圖24)。2018年開始會是一個拐點,以后新增的可支配收入,很大比例都會配置到金融資產上。而在金融資產中,拉長時間來看,二級市場產品的性價比是被嚴重低估的。我們看到最近很多PE產品、固收類產品都出現一些狀況,但二級市場的股票類產品假如不是遇到極端的情況,不加杠桿,流動性又好,很難虧掉很多的錢。如果客戶不喜歡這個投資經理,覺得有風險,就可以選擇贖回,二級市場的產品,如果買一些優秀的公司,都是公允的市場價格,流動性還好。美國居民七八成的錢都放在金融資產上,中國則是反過來,如果未來中國人跟美國人一樣配置的話,對金融服務的提供方來說,未來市場空間是非常巨大的。圖24:金融替代地產成為主要的投資工具是趨勢四、更長遠的角度來看,市場的機會來自哪里呢?第一個角度是,中國大概率會成為一個制造業和消費的大國。制造業就不多說了。在消費這塊兒,經常會有人問,中國居民杠桿率過去幾年加的很是掙100塊錢花55塊還要存45塊。靜態看如果跟有些國家的人一樣吃光用光的話,現在的消費水平增長近100%都沒有問題。從總量的角度來說,我們的消費潛力空間還是很大的。第二個思考的角度是剩者為王(圖25)。自從2016年以來,整個中國經濟運行的規則越來越規范,越來越市場化,以前很多小公司的不規范做法現在都做不下去了,它的成本要么比大公司更高,要么跟大公司離得越來越近,但是持續提升供應會有弱勢。而很多大公司構筑的壁壘小公司也是無法超越的,大公司構筑的規模壁壘、研發壁壘、營銷壁壘在不是行業高增長的年代是小公司很難顛覆的。未來大公司的優勢會更加明顯,尤其是現在數字時代,像谷歌這類公司的壟斷程度,比當年制造業的公司更加難被改變。從中報來看,龍頭公司低于預期的概率顯著低于上市公司平均。圖25:行業內的優勝劣汰不斷加劇再來看金融服務業(圖26),我們跟很多投資機構不太一樣的觀點之一,就是我們對金融股的看法。有很多人長期認為中國的金融企業是沒啥區別的,也沒有彈性,所以沒有好的投資機會。但最近錦州銀行、包商銀行等案例終于提醒了大家,銀行的經營水平其實差異很大,整個行業的供給曲線是非常陡峭的。銀行的經營,最重要的是風控能力,如果風控長期比較松,那其實對業務的開展會積累下來毀滅性的打擊因素。在過去的十年,小銀行的市場份額從16%上升到現在的24%,上升了8%,大銀行的份額下降了將近10%,背后的常識是大銀行的風控要求更高,風控能力更強,長期來看實際上是擴大了供給曲線的陡峭程度,長期投資于優秀的金融企業可以獲得一個類似級差地租的穩定回報。有很多人說經濟不行的時候,應該讓銀行出點血去支持一下實體經濟,這個邏輯是不成立的。因為在當前的息差水平下,已經有很多的銀行不怎么掙錢,甚至實際上已經在虧損了。現在監管當局的監管也嚴格了很多,比如逾期90天+都必須變成不良,很多過去能隱藏的壞賬現在都藏不住了,銀行的每股凈資產的含金量提高了不少。整個行業有很多人實際不怎么掙錢的時候,如果毛利率再往下降,就會有更多的人虧損,這樣就沒辦法完成資源轉化,從宏觀上使得儲蓄變成投資的事情就沒有人干,對整個經濟就一定會形成非常大的拖累,歷史的經驗是金融是經濟運行的中樞,如果中樞運轉不好,積極性不高,經濟很難活躍。所以在當前中國銀行業的供給曲線下,長期來看凈息差沒有大的下降空間。圖26:直接融資比例的上升帶來金融服務業的大發展另外,面向未來來看,有一些的銀行通過科技做零售業務,效率越來越高,壁壘也會越來越高,所以中國有很多的金融企業,它的價值是被嚴重低估的。從更長的時間來看,現在大部分客戶的存款都有可能在未來變成凈值型產品,很多銀行不再以承擔信貸風險為主,而只是賺取中間業務收入,風險低,掙的錢還跟放貸款差不多。但這個事情不是所有的銀行都能做得到,在這個過程當中,會發生市場份額的巨大變化,未來理財產品的市場份額占比,跟過去存款的份額占比,結構上是會有變化的,就看誰能夠抓住這個機會。關于消費,我們還有以下兩個提示。首先,中國的消費層次豐富,而人又很多,所以消費機會非常廣泛(圖27),比如白酒,從低端的牛欄山二鍋頭到茅臺酒,都有人喝,而且都可以有很好的增長;比如電商,從天貓到拼多多,都有人用,也都可以找到很好的增長機會。其次,從更長遠來看,隨著居民收入不斷增長,層次上自我提升的投資機會會越來越多,比如教育行業、體育用品和化妝品等。圖27:從溫飽到富裕的中國都有大量機會(圖28)科技領域,主要是新一輪的周期性機會和國內科技中的一些瓶頸環節的突破還有互聯網應用競爭格局改變的機會,科技股投資的困難是投資者預期帶來的波動通常會高過實際經營層面發生的情況,我們需要結合市場價格里隱含了多少成長來評估。圖28:科技股的周期性和結構性機會今天就先跟大家匯報這些內容。股票市場就像大海,表面是波濤洶涌,深處是波瀾不驚,就看你愿意看到什么,想到什么,選擇做什么(圖29)。我們相信,世界越來越開放,人們對于美好生活的向往是不變的;在這個市場上,股價最后和長期業績一定是基本一致的;投資者對于良好的回報、可控的回撤和有效的溝通需求是始終不變的。我們希望能夠通過持續的努力,讓拾貝投資的產品成為更多投資者資產配置的工具,為大家創造價值。再次感謝大家對于拾貝投資的關注和信任!圖29:結語
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    2019-10-21| 拾貝觀市
  • 1309月

    拾貝投資胡建平:對A股,可以更積極一些

    一、訪談經典回顧我們的風格簡單來講,就是希望每一年都能做到75分左右,三年、五年下來,我們就相當于至少已經做到了90分、95分,如果十年下來估計就至少在95分以上了。這個就是我們自己想要追求的風格,所以我們的風格看起來不像是一個短跑的健將,我們盡量要避免的就是折返跑,我們希望追求的是一個馬拉松的長跑型優秀選手。有很多人可能去看一個事物,去看一個基金,通常都會從最后的業績開始看,但是有很多人就止步于業績。其實業績的背后是它的投資行為決定的,它的投資行為背后是由它投資的信念決定的,它投資的信念是取決于它對資本市場和自己能力的認知。所以其實你光關注業績是不夠的,如果真的是要一個持續的業績,你需要關注它背后的系統。簡單地講你去看一下很多的企業,包括個人。其實你可以看到很有意思的一點,通常很多時候是一個人或者是一個企業,它怎么想的就會怎么去做,基本上就已經決定了它能做成什么樣。你可以看到其實你去評估一個投資顧問,或者你去看一個投資人,它長期有什么東西是最珍貴的,不是說它經常能夠給你輸出一個很好的某一年的業績,其實你考察的背后最深刻的一點是它有沒有持續迭代它學習的能力。?其實像我們這樣百億以上規模的基金,我們跟很多的同行都交流過,等你上了一定規模以后,你能不能給客戶提供一個可持續的回報,不是取決于某一個明星基金經理,其實是取決于你這個公司作為整個投資的組織,你整個組織的管理能力能不能跟上,在一定的規模上,還能夠給大家提供一個良好的回報。所以這個是我們對這個事情整個的邏輯。這個市場本身每一年的回報就有10%左右,我如果有一種方法能夠讓客戶就長期待在這個市場上,留在這個市場上,你本身就已經功德無量了,因為他就可以拿到10%的回報了。我們覺得如果你目標就是要求10%到15%的一個回報,可能未來只有A股能夠給你提供這個可能性,大家會慢慢地意識到這一點,從這個角度來說我們覺得A股未來是可以更加積極一些的。所以大家對財富管理,通常真的會對時間的因素重視的不夠,所以如果對高凈值客戶來說,你從財富傳承的角度來看一定要重視復利,一定要重視權益類資產的吸引力。長期來看資本主義市場經濟設計的制度本身就已經決定了只有權益類的股票是最好的。我可以反之問一下,如果股票戰勝不了地產,戰勝不了債券,戰勝不了黃金,還會有人去做企業嗎?還會有資本形成嗎?這樣的話資本主義它就無法運轉,所以這個是制度本身設計所決定的,長期來看真的只有股票是最好的。從根本上來說,我希望大家能夠意識到一點,長期來看真的只有權益類的資產,是能夠真正獲得比社會平均更高的積累速度。二、訪談實錄主持人:各位好,我是平安私人銀行投資圈主持人趙嘉玲,很榮幸我們今天邀請到了拾貝投資創始人胡建平胡總來跟我們交流,胡總您好。胡建平:嘉玲你好。主持人:胡總,提到您,很多投資人都會想到一句話,就是“做時間的朋友”,很多同行評價您是一位“踏實的投資人”,而很多的投資者則稱您是“熊市中的戰斗機”,對外界的這些評價您怎么看?如果讓您自己來介紹,您會如何來概括自己和自己的投資風格?胡建平:我們對于外界,對我們跟大家的溝通中對時間的這個因素的強調,被大家留意到了,我們是非常開心的。自從我們出來做私募以后,我們跟投資者不斷的交流過程中一直跟大家分享:在整個財富積累的過程中,時間這個因素是極其重要的。其實你就看一個簡單的公式,每個人最后所擁有的財富,其實是取決于他每一年年化的回報和他能堅持的時間之間的一個乘積。有很多人關注到巴菲特的財富非常的巨大,他是純粹靠投資獲得的,其實在整個投資界年化回報率比巴菲特更高的人有很多很多,但是像巴菲特這樣堅持做了60幾年的投資,這樣的人就他一個,所以他通過這種方式獲得了巨大的成功。時間這個因素其實有很多人都是沒有關注到的,我們為什么非要強調這個事情呢?因為我們注意到了在A股背后長期看好的一個經濟體下面,長期向上的這個指數下面,在每一年都可以涌現出那么多好公司的情況下,我們的投資人依然很難掙到錢,其實他們很多人主要是在投資的視角上過于短視了。他們只是增加了市場的波動而已,沒有分享到這個市場長期向上的這個結果。其實你去看一下很多分類指數、行業指數,長期的回報是非常驚人的。即便是滬深300這樣的綜合指數,其實年復合回報率都在10%以上,所以我們一再跟投資者分享,就是我們認為的,在財富管理的過程中時間這一點是非常重要的。對于很多的投資者也留意到我們在市場下跌的時候,我們的回撤歷史上控制得非常好,這一點其實也跟我們自己對于投資基本的,剛才提到時間的因素理解有很大的關系。簡單地講就是跟跑步一樣,如果你的方向是對的就不怕慢。如果你老是在折返跑,即便你跑的很快其實也是沒有用的。所以財富的積累主要是你要跑對方向,持續地跑。所以這個對我們來說你真正如果要拿到福利的話,其實低的回撤是一個基本的出發點。如果你回撤都很大,就很容易把它變成一個折返跑,其實你是很難掙到錢的。所以我們自己對外面的這些評價,有一些我們覺得我們自己在外面的溝通也起到了很大的作用。但是其實很多投資者對我們很多狹義投資風格的借鑒,我們其實關注的比較少。因為如果你過于關注一些狹義風格的借鑒,會阻礙你進步的空間。其實你去看一下A股里面幾乎所有做得比較好的投資機構,它們都在根據市場不斷的變化,不斷地在迭代自己的投資方法,它們其實為客戶追求更好回報的這個目標是不變的。但是它們的方法其實不斷地在迭代的過程中,所以從狹義的風格上,它們可能略微也會有一些改變的。所以我們對這種關注是稍微持更開放的態度。如果讓我自己來描述我們公司的風格,我們其實目標還是為客戶創造一個長期持續的回報,基于這個目標再結合我們自己的能力和市場的狀況來決定我們的風格。我們的風格簡單來講,就是希望每一年都能做到75分左右,三年、五年下來,我們就相當于至少已經做到了90分、95分,如果十年下來估計就至少在95分以上了。這個就是我們自己想要追求的風格,所以我們的風格看起來不像是一個短跑的健將,我們盡量要避免的就是折返跑,我們希望追求的是一個馬拉松的長跑型優秀選手。主持人:您過往有八年的時間是在公募機構做投資管理,并且獲得了6次金牛獎,那為什么您會選擇在2014年投身私募創立拾貝?在您看來公募和私募的投資有什么差異嗎?胡建平:2014年出來創業,其實有一些偶然的因素,但是我們對這個事情也是有很強的信心。首先在那個時間點,我們自己做了這么多年的投資以后,以我們這種投資方法跟風格,在這個市場上長期獲得一個中上的水平,我們覺得有很強的信心,這是第一點。第二點我們意識到中國經濟發展到這個程度的時候,人均GDP超過5000美元以后,大家對財富管理的需求會馬上以很快的速度變成一個現實的需求。所以在當時的大環境下,我們覺得出來創業有可能嘗試一些更加豐富的投資方法,比公募的時候做得更加有其他的可能性一些,所以我們就出來創業了。當時我們出來創業的時候是幾個同事一起出來做,然后出來做以后我們也經常會被問起,做私募以后跟公募有什么區別?首先我覺得公募在這么多年的投資過程當中,它作為一個基金投資行業的開拓者,它們確實對整個行業起到了很好的啟蒙作用,并且它們在這個過程中也都樹立了非常好的自己品牌,它們的綜合實力確實是比較強的。私募跟他們相比的話,主要的特點是這樣的:私募通常股東本身就是投資經理,大多數投資機構都是這樣的,所以它們股東跟投資人、跟主要的基金經理通常是合而為一的,它們在激勵的方法和可能性上面,會比公募基金有更多的可能性,就是激勵更加相容一些。另外因為所有人就是基金經理本身,所以如果他愿意的話他可能可以花更多的資源去對未來做一些投資,也可能敢于去以更加積極的姿態去嘗試更多不一樣的投資方法,這個是私募它自己可能會有一些的特點。其實本身公募和私募大家都是基于給投資者創造長期的回報為出發點,雙方在受眾面上,公募會有一些更廣的受眾面。私募的話因為受眾面比較窄一些,但是它可以對特定的人群開發出一些有自己特點的投資工具。總體上我覺得還有一點區別,就是出來做私募以后,我們感覺跟客戶的接觸更加直接。客戶給我們傳導的喜悅和壓力,我們可能感覺都會更直接一些。主持人:從2014年成立到現在,拾貝已經發展了五年,您能簡單跟我們介紹一下拾貝的現狀,以及下一步目標嗎?胡建平:從創業開始5個人到現在,我們已經有50個人了,管理的規模已經超過100億,并且在100億已經穩定運行了將近兩三年的時間。時間也過得非常快,五年的時間我們非常的幸運地趕上了一個好的時機。你剛才提到2014年,為什么我們在那個時候出來創業?其實我們只是在那個時間點,模模糊糊地感覺這個市場的需求即將出來,然后我們自己有信心在這個行業里面做得不錯,所以就出來了。但我們確實沒有去刻意地去尋找這個時間點。比較運氣的是隨后就遇上了一個比較好的時機,所以我們馬上就賺到了。在這個過程當中,我們始終把我們自己的事業放在一個很長的視角來考慮。簡單地講我們是很相信我們最后一定可以管很多很多的規模,但是對于這個規模具體哪一年達到,我們并不是很糾結,所以我們會從更長遠去考慮我們公司的經營。在這個過程中,比如說在2015年的時候,我們在公司很小的時候就設立了專門的合規與風控崗,然后在2015年2月份的時候,我們就暫停了新基金的發行,這些都體現了,我們公司自己從更長遠的角度去運營我們公司的一些想法。在這個過程當中我們公司其實最大的變化是我們在投資架構和組織方式上有了很多的進步。從剛開始5個人一起創業到現在50個人,就需要有一些工作的細分,來更加有效地運轉。2017年以后我們專門引入了一個專職的總經理,就是金侃夫先生加入我們公司,他以前自己管過一家證券公司,對行業有非常深刻的了解。從那以后就是我們整個中后臺都歸他管,我只管投資這邊,這樣的話整個效率會高很多很多,我們現在的狀態,基本上我們已經完成了整個投研組織體系化的一個建設,主要體現在以下幾個方面。第一就是我們的投資小組,就是五個小組的運作已經非常的成型了,五個組長他們各自驅動自己內部的組員不斷地迭代自己在這個行業里面的情況,每個人覆蓋8到12個公司,然后從3600家公司里面縮減到我們股票池里面的300家公司左右,我們再從里面挑出30到50家公司,構建我們的組合。整個中后臺,我們麻雀雖小但五臟俱全,市場、風控、財務、IT,還有其他的行政部、客戶投資者關系部,這幾個部門都已經運作得非常順暢。在這個過程當中我們通過每周凈值的報告、月報這些工具,還有我們的微信公眾號,跟客戶保持了非常好的溝通。總體上就是經過五年多的創業以后,在這個時間點我們是很有信心,在未來給大家提供一個可持續的良好回報。主持人:翻開拾貝的介紹材料,首頁就可以看到四個詞,認知、信念、行為和績效,這四個詞跟拾貝、跟投資有什么關系?胡建平:對,其實這個涉及到一點方法論的問題。有很多人可能去看一個事物,去看一個基金,通常都會從最后的業績開始看,但是有很多人就止步于業績。其實業績的背后是它的投資行為決定的,它的投資行為背后是由它投資的信念決定的,它投資的信念是取決于它對資本市場和自己能力的認知。所以其實你光關注業績是不夠的,如果真的是要一個持續的業績,你需要關注它背后的系統。簡單地講你去看一下很多的企業,包括個人。其實你可以看到很有意思的一點,通常很多時候是一個人或者是一個企業,它怎么想的就會怎么去做,基本上就已經決定了它能做成什么樣。我舉一個例子,深圳30多年以前有幾家房地產公司開始一起創業。房地產基本上是一個自由進出的一個市場,每一個公司對房地產行業的理解是不一樣的,30年下來最后做出來的差異就會很大,比如說萬科它很早能意識到這個房地產,它就把它當成一個制造業,我就是要通過快周轉,我不是靠團隊來獲取這個行業的回報,所以它一直不斷地在鍛煉自己快周轉的能力。30年下來它現在一年能賣6000多億的房子,市值可以高達3000億級別。同時另外有一些公司30年下來,它可能在剛開始的時候就認為房地產行業主要的竅門,就在于去囤幾塊好的地。其實幾年下來它沒有拓展開自己的開發能力,它一直跟一個土財主一樣,就沒有擴展自己的邊界,30年下來有很多跟它同時來創業的幾家深圳的房地產公司,現在的銷售規模還只是百億級別,市值也只有100億都不到。所以有很多時候回過頭去看,在這樣一個完全競爭的市場里面,最后是你自己怎么想的,你就會怎么去干,基本上就已經決定了你能干成什么樣。所以我們對這個邏輯我們也是這么想的。我們對投資行業,我們就認為投資你是憑什么能夠掙到錢,為客戶創造價值,然后再來決定我們自己有什么能力來決定我們的投資信念、方法、行為,然后再輸出績效。只有這套體系以后,你才有可能比較穩定地輸出你的結果,否則的話你是飄忽不定的。就我們公司而言,我們認為投資的本質是由幾條假設組成的:我們第一相信價格最后一定是會體現價值的。第二,中國的市場長期是向上的,然后在這個過程當中,優秀的公司還會有更好的超額收益。第三如果我們能夠挑選到這些優秀的公司,做一些組合性的投資,我們就可以以很低的風險,獲得一個比市場平均還更高的一個回報。我們要達到這個東西就需要有一個機制去匹配、發展我們的能力,去實現這個東西。所以我們就使用合作人的機制、內部的考核來保證讓我們公司長期都是一個有新鮮血液不斷地在流入,這樣的一個學習型的組織。你可以看到其實你去評估一個投資顧問,或者你去看一個投資人,它長期有什么東西是最珍貴的,不是說它經常能夠給你輸出一個很好的某一年的業績,其實你考察的背后最深刻的一點是它有沒有持續迭代它學習的能力。比如說在我過去接近20年的從業生涯里面,你可以看到每一個時代都是有最好的行業跟公司的,但是你憑什么有知識的保證,讓你能夠去把下一個好的行業跟公司找出來,這一點對你是很大的挑戰,所以你要不斷地迭代你的知識體系。這就需要有一個機制讓你這個組織能夠不斷地去學習。所以從這一點上來說,你自己對投資的本身是怎么認識的,對這個市場是怎么知識的,你準備怎么樣介入到這個市場,怎么樣組織你的商業模式,這些就會決定了你這個公司會發展出怎么樣一套組織管理系統。其實像我們這樣百億以上規模的基金,我們跟很多的同行都交流過,等你上了一定規模以后,你能不能給客戶提供一個可持續的回報,不是取決于某一個明星基金經理,其實是取決于你這個公司作為整個投資的組織,你整個組織的管理能力能不能跟上,在一定的規模上,還能夠給大家提供一個良好的回報。所以這個是我們對這個事情整個的邏輯。主持人:您有13年的公私募投資管理經驗,在您的過往管理中我們發現產品表現呈現出兩個特點,一個是注重長期收益的可持續性,還有一個是注重回撤和波動控制。在這背后體現的是拾貝什么樣的理念和策略呢?胡建平:就剛才講了其實我們跟很多人交流的時候,我們都很遺憾地跟他們說,你在這么一個好的經濟體里面,在這么一個蒸蒸日上的股票市場里面,其實很多人都沒有賺到錢,簡單地講其實很多人都是做了一個折返跑,沒有把它變成朝著一個方向真正的長跑。簡單的一個數學題,就是如果你去年掙100%,今年虧50%。其實你還是一分錢也沒有掙到,還不如你去年掙10%,今年掙10%,兩年下來已經掙到20%。所以從這個角度來說A股里面你去看一下滬深300這些指數,你不要去看上證指數,上證指數其實有很大的欺騙性。因為中石油這些股票的權重太大了,它從48塊錢跌到現在只有6到8塊錢,光它的拖累就讓上證指數嚴重地失真,其實你去看一下其他的分類行業指數、全收益指數,在過去的十幾年里面。食品飲料給大家掙了2300%,就是23倍。銀行也掙了1100%左右,11倍。即便是最差的鋼鐵股指數也掙了160%,行業的中位數在過去的13年里面是有360%的回報,幾乎是我們普通老百姓能夠接觸到所有資產類別里面,你選一個中位數都是最好的,比你買房子都強,如果你不考慮杠桿的話。所以我們很遺憾很可惜,在這么一個好的市場上大家都沒有掙到錢,主要的原因是什么呢?就是波動太大。波動太大以后會造成大家的投資體驗很低,就是教科書算的夏普比率,相當于就是你體驗的一個指數。你有很多時候你看見收益但是你吃不著,所以從我們的角度來說簡單的一個邏輯,就是這個市場本身每一年的回報就有10%左右。我如果有一種方法能夠讓客戶就長期待在這個市場上,留在這個市場上,你本身就已經功德無量了,因為他就可以拿到10%的回報了。怎么樣才能夠讓他更長時間留在這個市場上呢?最主要的一點就是你回撤小一點。簡單的舉一個例子,假如說10%,你是250個交易日,我分成250交易日,每天都攢一點點,客戶的體驗就很好了,他一定會留在這個市場上的。所以我覺得低回撤本身讓客戶更長時間留在這個市場上,你就已經創造了價值。所以我們一直都認為我們給客戶創造的價值是三部分。第一個是一個良好的回報;第二個是一個可控的回撤;第三個是一個比較好的溝通。就是你把你自己怎么想的怎么做的,公開地、開誠布公地跟客戶交流,客戶知道你在做什么,為什么掙錢了,為什么有一些回撤,這樣客戶對你的耐心也會更高,這樣的話客戶就會對整個持有期限會很容易拉得更長。然后他就很容易待在這個市場上更久,你就有機會分享到這個經濟往上的成果,通過你自己的努力,你還能做一個阿爾法出來,這個客戶就能夠獲得一個比平均數還更好的一個回報。所以我們這個邏輯就是這么簡單,就是我們要想辦法讓客戶盡量長地待在這個市場上,你去環顧全世界中國經濟將近40年的高增長,實際上如果你不去看上證指數,全收益指數也都在10%以上,這幾乎是全世界沒有別的大型市場比我們還好,如果你沒有掙到錢是很可惜的。只要是你讓他長期待在這個市場上,你就已經創造了價值,你怎么樣讓他待在市場上呢?就是波動小一點,所以這就是我們背后的邏輯。主持人:拾貝在選股上有什么特點?胡建平:在精選個股層面,首先我們在研究導向上面,我們只鼓勵研究員去研究那些可研究的,可復制的,可交叉驗證這些投資機會。為什么我們特別會強調這些?就是簡單打一個比方,如果你經常會去做一些高難度的動作,你去看一下體操運動員,如果他們都去做一些高難度的動作,失誤的概率就會多很多。如果有低垂的果實,我們就先把那些摘了,我們盡量不要去做高難度的動作。對于那些不太好公開驗證的那些機會,通常對我們這種以公開信息研究為基礎的這些投資機構來說的話,都不是一個很好的選擇。所以在我們整個投資,這么長的投資過程當中,我們基本上極少去投資軍工類的這些股票。因為那些股票的可研究性確實比較差,這是我們的研究導向。就在個股選擇層面的話,我們會從三個維度去看一個公司,主要是從三個維度去比較他們的性價比,一個是好的價格,去買一個好人和好的生意,主要是這三個性價比的權衡。長期來看我們會對好人和好的生意更加關注一些。因為你去看一下歷史上A股里面真正給大家掙到大錢的這些公司,通常都是管理比較優秀,執行力很強,同時對于股東的利益照顧的也比較周全,同時它們的生意本身也都比較不錯。生意本身其實有高下之分的,它的壁壘是有高低之分的。其實我們用哪一個公司作為股東,主要要看它長期的盈利能力和制造現金流的能力,所以如果因為生意它的壁壘不夠高,你就很難談得上持續,你就給不了長期的估值。所以對我們來說,我們主要會去看這個管理層怎么樣,這個生意本身怎么樣,這是一個長期的視角。付出的價格就是我們的成本,我們最后是得到它未來的現金流,所以我們對自己付出的成本也會看的很重,所以我們主要是這三點來一起權衡。如果是一個中期投資,可能對價格的考慮會考慮的比較重一點。但如果一個更長期的投資,我們會對好人跟好生意這兩點會看得更重一點。在個股選擇層面,我們主要是這樣去保證的,一個是組織上的保證,一個是研究方法上的保證。主持人:您曾提出私募的核心機制是投研體系,運轉高效的投研體系是長期良好、可持續投資業績的基礎,那么拾貝是如何搭建自己的投研體系的呢?胡建平:搭建我們的投研體系剛才講了,就是我們對這個市場怎么看的,我們自己有什么能力,客戶有什么需求,我們自己提供一個什么樣的東西,我們為提供這樣東西,我們要有一個組織保證,是這么一個邏輯過來的。所以前面我們講的,我們就是要給客戶提供一個長期可持續的回報,組織上怎么保證呢?首先在大的方面,我們公司是實行一個合作人的機制。今天非常湊巧我們有三個新的合伙人從9月份開始,正式成為我們公司的合伙人。我們的合伙人每過一段時間,一到兩年就會動態地評估一次,根據他過去一兩年的表現,他的權益會增有減,這樣的話我們可以保證我們合伙人第一你不能躺著就掙錢,不能說你變成了合伙人,你就可以分享經營的成果,你還是要非常努力地去做事情。同時我們又會有一個機制不斷地吸引新的合伙人加入。這樣的話就可以保證我們整個組織充滿活力,不斷地往前,能夠有這個能力去學習一些新的知識,這是一個大的組織上的保證。第二點我可以跟你分享一下,就是我們對研究員的考核方面,體現我們自己的想法。在金融行業因為你是帶著杠桿做事情,所以你通常要排除兩個極端:第一個是激勵過度,如果你簡單的就把研究員的工作績效等同于他推薦股票的漲幅,給你公司創造了收益,你就從一個維度去看的話,他就有可能過于激進地去干這些事情。掙了錢我就分到獎金,他這樣的話就有點激勵就不對稱,這點確實很重要,畢竟我們要給客戶掙錢,這個是要研究員推進股票,最后我們才能掙到,所以這點我們覺得很重要。但是我們沒有把所有的考核都壓在這一個維度上,因為我們剛才講了,其實長期來看我們是要有一個組織來保證我們公司往前走,所以你怎么樣讓這個組織保持一個非常好的氛圍,互相愿意分享,真正能夠互相促進學習,這個氛圍是很重要的。所以我們有另外第二個機制來保證,促成這個氛圍。我們會對研究員這個研究的過程,考察的非常看重,即便是有一個研究員在一年之內,他的行業都沒有機會,但是如果他在自己覆蓋的行業里面確實已經不斷地迭代了我們對那個行業的認知,我們對那個行業認知的知識已經達到了全市場比較高的水平,我們覺得他這個工作本身也是很有價值的。總有某一個時間點,他這個工作會變成實際的產出,所以我們這個考核是兩個方面都會均衡一下。這樣的話既有利于大家積極的去挖掘機會,又能夠保持大家把這個工作當成一個長期的事情,保持公司氛圍的良好,他們也有機會變成合伙人,參與到公司更大層面的管理,去管理錢,或者是公司的管理,以這么一個機制來不斷地讓我們組織保持非常強大的活力。主持人:對于A股市場投資者向來十分關注,您是怎么看接下來的A股走勢的呢?胡建平:跟市場大多數的觀點稍微有一點不太一樣,整體上我們對A股未來的走勢是比較積極樂觀的。我們來看一下A股所面臨整個大的背景,大致上我們就能夠看出來A股未來的走向。我們先來看一下貿易問題。其實如果我們簡單去復盤一下整個A股的走勢和美股的走勢,去年我們是下跌的,美股是上漲的,今年以來兩個都是上漲的。然后在這個過程當中,你可以看到特朗普每次發Twitter對于A股的影響也是越來越小。去年或者是今年早期的時候,可能每一次他發一個Twitter,對我們A股的影響可能都有4個點,4%的波動,但最近的話只有一個點的波動了,并且它對美股的負面影響反而會更大一些。所以我們可以看到A股的投資人對于貿易問題,從剛開始的時候覺得很突然,慢慢地開始適應,再到現在其實已經學會了積極地應對,其實我們整個經濟體和其他的主體也是有這么一個轉變的過程。我們也不認為這個事情很快就會有一個終極解決方案,一定是一個長期博弈,而且中間會有很多波折。但是如果我打一個比方,你去看一下日本人和四川人,其實他們都是生活在地震帶的,他們經常會有大大小小的地震,但是不影響他們生活生產。所以其實我們慢慢適應了大的環境以后,我們總是會找出一些解決的、自己準備了一些方案。另外對于這個問題其實我們不認為會出現一個非常極端的,非常糟糕的情況,因為現在全球的經濟,全球化深入的程度,使得你中有我、我中有你的程度是極高的,如果真的要重新分開的話,這個代價幾乎是所有的人都無法承受的。我舉一個例子,我們經常會很擔心美國人不賣給我們芯片,但其實如果他們真的不賣給我們芯片的話,除非是有一些獨家供應的很少的東西,如果有其他家可以代替的話,他們的損失也是巨大的。比如說美光科技,它在中國的銷售額占比大概有50%到60%,但是它在存儲產品大多數海力士跟三星都能夠提供。如果不給中國供貨,它將失去50%、60%的銷售占比,它們公司的折舊加人工收入的占比都在30%以上。所以我估計幾個季度以后,它們公司本身運營都會遇到很大的問題。芯片行業有一個非常有意思的特點,就是贏家通吃是非常明顯的,一旦掉隊以后,你再要重新追回來是很難的,通常芯片都是越好的東西賣得越多,價格還非常有競爭力,所以對它來說跟中國做一個切割其實很難的。所以我認為,貿易問題會成為我們一個背景色,我們不認為會有極端的情況發生,但是我們可以慢慢地適應其中的波折。第二點你可以看到中國經濟現在確實遇到一些問題,但是我們跟市場不一樣的看法是:我們也承認有一些壓力,但是我們的政策空間很大,并且從歷史上來看政策每一次都是非常管用的。這一次第一是我們政策的路徑跟以前稍微有點不一樣,以前我們主要是增加支出,財政政策增加支出,效果立竿見影。但是這次是降稅、減費,把錢交給消費者和這個企業,它們由于對未來稍微有一點看不清楚,所以沒有把這個減下來的稅馬上轉成支出,所以這個效果會稍微慢一點,我覺得可能會有一個滯后。從我們這個政策的空間來看我們是很大的,從一個維度給大家一些參考,比如說我們在十年期的國債收益率現在還有三點幾,很多主要的經濟體現在的國債收益率都已經降到零,甚至負利率,理論上來說這個三(3%)的空間我們都是可以往下逐步下降的,并且我們的期限結構都處于非常良好的狀態,我們沒有出現期限的倒掛,美國都已經出現期限的倒掛,所以我們政策空間是非常大的。所以我們對未來的經濟覺得有點壓力,但不會有特別大的問題。尤其是現在整個經濟都已經是消費跟服務為主。我打一個比方,比如說我每一天吃兩碗飯,我也不可能明天就改成吃三碗,或者明天就改成吃一碗了,所以它這個波動跟投資變化很快是很不一樣的。投資的話,就比如說北京建一個大型的新機場,它建好了以后這個工程就完成了,明年就沒有了,它要去做另外一個工程,有了這個投資增速就快一點,所以這個消費本身就會很平穩,所以這個經濟本身我們覺得也不會對整個市場構成非常大的制約。從盈利周期來看,最近一個月的工業企業利潤已經轉正了,增速已經轉正了。然后從中報來看,其實對我們來說最欣喜的一點,幾乎大家覆蓋的重點的公司,優秀的公司,都沒有低于預期,很多還有點超預期,并且它們都對未來做了很多的準備,所以這是盈利周期的角度。再從居民對資產配置的角度,你可以看到從去年開始越來越多的人明顯地感覺到地產已經無法成為大家主要的資產配置的方向,再去承載你的財富增值保值的這個夢想,從去年開始到今年有很多的,看起來像固收類的產品,都遇到了很大的問題。所以回過頭來看有很多人可能都會意識到實際上權益類這種高流動性的資產,從長期來看都是一個很好的資產,尤其是優秀上市公司的股權是非常稀缺的。未來我估計大家會逐步意識到。你可以看到現在很多的渠道,今年以來量化類的產品賣得非常好,量化類的產品因為它的穩定性很高,收益也還可以,所以它的風險等級通常有可能會評到跟固收類產品差不多的位置。所以有很多原先從固收類的PE還有類固收的產品,轉移過來的很多產品,就被這類的產品承載了,它只是一個過渡的形態,因為它的容量其實是有限的。所以我相信未來還是有更多的錢會從類固收的那些產品慢慢流向這個權益類的產品,所以對A股優質公司的需求會真正的變成現實。另外從國外投資人的角度來看,A股年復合將近10%真實的回報,同時跟其他的市場保持極低的相關性,然后創造阿爾法的容易程度,相對別的市場要容易很多,所以對他們來說有無與倫比的吸引力。你可以看到在MSCI這個指數里面,日本的權重曾經高達過跟它GDP的占比基本相當的一個位置,中國現在的GDP占全球16%,但是外資投資人投我們中國可能2%、3%都不到,并且都處于低配的狀態。所以未來隨著我們國際化跟市場化,這個需求是很大的,在今年以來包括去年他們流入了千億級別的資金,就對整個市場產生了重大的影響,我覺得可預見的未來,總共流入了5萬億的級別,是值得期待的,這是第四點。最后還有一點,就是資本市場本身的制度建設,在過去的一段時間里面以非常快的速度取得了重大的進步,對投資人是非常有幫助的。你可以看到現在交易所和監管層對上市公司不規范的一些做法,馬上就會發去詢問函,對一些不規范運作的公司處理,包括退市都很及時,同時對于交易工具越來越市場化方面都做了很多的事情。所以從這個角度來說,對我們投資人長期來看也是非常有利的。所以從貿易、資產配置、估值、企業盈利等各個角度來說,如果你把投資的目標設定的更加現實一點,因為以前的時候你買理財類的產品,都可以拿到8到12個點的回報,并且都是剛性兌付,但現在這些都打破了。所以實際上對真正的高凈值的客戶過去一年多真實的感受到實際上的資產荒。我相信未來只有優秀的股票、權益類的資產能夠承載這些東西,所以我們覺得如果你目標就是要求你10%到15%的一個回報,可能未來只有A股能夠給你提供這個可能性,大家會慢慢地意識到這一點。從這個角度來說我們覺得A股未來是可以更加積極一些的。主持人:您具體看好哪些板塊?胡建平:其實從我們的角度來看,我們現在主要是從幾個角度去看投資的機會。第一個勝者為王,你從今年的中報業績情況來看,確實這個跡象是越來越明顯了,行業里面優秀的公司跟一般公司的差距是越來越大,并且優秀的公司對抵御經濟下行跟逆風的能力也很強,并且它們對未來還做了很多很多的投資,所以它的持續性會很好。從行業的角度來看我們注意到,整體上中國最后一定是一個制造型的大國,制造業的大國,加上一個消費的大國,還有一個科技的強國。所以有很多的機會都可以從這幾個大的維度去看。比如說科技,你可以看到科技未來有兩個角度的機會。一個是周期性的,就是隨著新一輪的基礎設施建設、5G等基礎設施進來以后,它會對硬件的需求馬上變成現實。硬件的需求馬上會帶來新一輪應用的開發,所以你可以看到4G到移動互聯網的應用,再到各種抖音還有各種互聯網+的各種創新,都是在基礎設施硬件、應用的邏輯下完成的,下一步的基礎設施硬件、應用這個浪潮即將開始,我們大概判斷現在這個周期是處于第一階段到第二階段的過程當中,所以這是周期性的機會。第二個是中國自己結構性的機會,貿易問題出來以后使得大家對于我們瓶頸環節的投入會加大,在這個過程當中有很多的領域,我們可能會以更快的速度,會有一些突破性的進展,這也會帶來很多的機會。另外消費領域的話,就是中國市場太大了,這個消費群體從普通老百姓到極高凈值的客戶,他們的需求也非常的豐富。就是從二鍋頭到茅臺,從各種培訓的需求到自我提升的需求,再到消費品的下沉都會有非常豐富的機會。在這里面就是說我們相信隨著我們投資型的社會向消費型社會轉變的過程當中,隨著大家在地產上資金的配置量越來越不增加,或者是逐步增速下降,會有越來越多的錢轉成消費,在這里面投資的機會是非常非常豐富的。我舉一個例子比如說電商到現在為止,中國的電商它的價格還是要比線下便宜大家才覺得正常。但是你去美國看一下亞馬遜它賣的東西絕對沒有比線下更便宜,甚至還要更貴一些。因為我給你提供了更豐富的選擇,更便捷的配送,這個是有價值的,所以它是有可能是要更貴的,所以未來類似于電商和電商配套的快遞這些行業,都會有很大的機會。在這個過程當中還有一個我們跟市場上很多的機構不一樣的看法是,中國的服務業有一個分支,就是財富管理這個服務業會有非常大的機會。就是大家財富積累到這個程度以后,財富管理的需求是很大的。在這個過程當中做得好的金融公司,做零售做的好的、科技應用好的、綜合能力強的這些金融公司,在未來有很長很長增長的路徑可以走。而且這個行業差異性其實是很大很大的,尤其今年像包商、錦州銀行一對比以后,這些優秀金融公司的增長持續性也會很高。所以我們覺得整體上往前看增長的機會是這些。偏傳統的有很多優秀的公司,我們預計會慢慢地變成一個分紅型的公司,因為它們積累的現金流未來也不需要再做大的資本開支,它們會慢慢意識到這些錢是可以分給股東的,所以它通過分紅和回購也能夠提供一個跟ROE基本上相當的一個回報。而這些公司的ROE通常都是有15%到20%之間,所以這個回報也是極高的。所以我們覺得未來投資機會還是很豐富的。如果再考慮到國際化以后有很多的機構,其實它是可以覆蓋更多的海外市場,有很多的中概股其實它的質地是非常優秀的,那將會進一步拓展我們的投資領域,給大家帶來更大的投資可能性。主持人:您怎么看待財富管理?胡建平:我記得我們剛出來創業的時候,有一個PPT,我覺得到現在為止我覺得還是很有價值的,我愿意跟大家分享一下,剛好我最近又看了一遍,有個電視片叫《誰建造了美國》中間提到洛克菲勒,他曾經積累過的財富,曾經到達過美國GDP的1.5%,甚至更高。按照電視上的資料顯示,他實際上當時的財富相當于現在的現值是6600億,后來他做了很多的慈善,捐助了上千億的資金。但是大家都知道全世界到現在為止最富有的首富,比爾蓋茨大概也就2000多億級別的財富,實際上你可以看到像洛克菲勒這么厲害的家族,在過去長達百年的歷史里面,他們要保值增值都是一個巨大的挑戰。其實如果他要保值增值到現在的話,應該這個財富他所要求的回報也僅僅只要8%左右,美國整個市場跟GDP的增速,考慮所有的資產類別以后,股票長期的回報是最高的,也只有8%。所以有很多人對于8%都覺得瞧不上,覺得太低了。但其實加上時間的因素以后,其實很難很難的。有人統計過美國過去200年,債券的回報是5%左右,長期債券,但是股票的回報有8%。僅僅差三個點,200年下來一塊錢債券能夠變成35000塊錢,買股票的話200年下來是一個天文數字的1340萬,只差三個點,200年。每一年都進步一點點,多進步一點點這么一個基礎上。所以大家對財富管理,通常真的會對時間的因素重視的不夠,所以如果對高凈值客戶來說,你從財富傳承的角度來看一定要重視復利,一定要重視權益類資產的吸引力。長期來看資本主義,市場經濟設計的制度本身就已經決定了只有權益類的股票是最好的。我可以反之問一下,如果股票戰勝不了地產,戰勝不了債券,戰勝不了黃金,還會有人去做企業嗎?還會有資本形成嗎?這樣的話資本主義它就無法運轉,所以這個是制度本身設計所決定的,長期來看真的只有股票是最好的。主持人:最后一個問題,對于希望參與私募的高凈值投資者,您有什么建議嗎?胡建平:首先如果我們來看一下高凈值客戶他的財富積累過程,我相信大部分高凈值客戶他都是直接、間接受益于權益類資產的長期增長。其實如果他是通過自己創辦企業,那也是自己做股東,也是一種權益類的投資,也是一種權益類的資產。如果他是上一代的人把財產傳承給他,很多的上一代其實也是靠辦企業、辦實業,也是做股東獲得這個財產。所以從根本上來說,我希望大家能夠意識到一點,長期來看真的只有權益類的資產,是能夠真正獲得比社會平均更高的積累速度,這是第一點。第二點希望大家能夠意識到,現在整個資產收益率在發生很有意思的變化。第一,地產其實已經無法承載很大的容量和機會,再來繼續你財富增長的夢想。其它類固收類的產品,其實收益率也都在下降,有很多的高凈值客戶,買銀行的理財產品,上一期到期以后,下一期的收益率都比上一期更低一些。就以貨幣市場基金為例,一兩年以前都有4%的回報,現在已經只剩下2%的回報,所以實際上的資產荒已經發生。第三點就是你一定要相信中國是一個大國經濟,它跟很多小國經濟有本質的不同,它抵御風險的能力是很強的,并且我們自己的應對能力和定力確實也都在提升。所以你做權益類產品,就是你一定要對整個中國經濟不能夠有很大的疑慮,否則的話你就很難堅持下來。客觀地講我覺得中國經濟到現在為止,如果你去跟別的國家相比的話,無論從哪個角度來說,從總結果上看我們確實是做的非常好,可能有一些細的地方,我們還可以進一步地改進,同時我們也可以看到確實也在改進的過程當中。所以從這一角度說,對于高凈值客戶來說,我們覺得對于權益類的產品,有可能處于一個比較大的拐點上。就是很多理財類的產品,有幾年的時間就積累到二三十萬億,但是這些產品其實過一年、兩年以后都要慢慢遷移成為凈值型的債券類產品,或者權益類產品,在大的遷移過程當中會對A股產生非常重大的影響,在這個過程當中,如果你及早看到這個趨勢,及早布局可能就會比別人先了一步,能夠更早享受到大潮流的變化,我覺得對A股可以更加積極一些。主持人:好的,非常感謝胡總今天為我們分享了這么多的寶貴投資經驗,更多投資干貨盡在私行投資圈,謝謝大家。胡建平:謝謝大家的觀看,謝謝。(注:本文為9月2日平安銀行采訪拾貝創始人胡建平訪談實錄。)
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    2019-09-13| 拾貝觀市
  • 0609月

    拾貝投資胡建平 | 公司治理和更富創造力的市場

    拾貝投資胡建平于2019年中國基金報英華獎頒獎典禮演講實錄各位嘉賓下午好,非常感謝基金報的邀請,有這樣一個機會和大家做個交流。我交流的主題是《公司治理和更富創造力的市場》。剛才前一位嘉賓講到,現在全世界的主要矛盾就一個,貧富差距太大。我今天分享的內容其實和這個多少有點關系,我的內容主要是分成兩部分。第一部分,跟大家簡單地介紹一下我們對市場的看法。第二部分,探討關于公司治理的問題。總體上,我們覺得對未來的市場可以比較樂觀一些,整個市場已經比以前變得更加富有創造力了。從投資的角度來說,一個新的時代可能已經開啟。在這樣的大背景下,在現在的全球貧富差距成為主要議題的情況下,怎么樣讓正在變得更好的市場能夠更好地惠及各方?對此,我們覺得一個比較好的公司治理制度可能是很重要的。尤其是今年以來越來越多的投資人都已經意識到要投資好的公司。但今年以來有很多經營上非常優秀的公司在一些治理的問題上出現了一些挺有代表性的事情。這些優秀公司的經營成果能不能真正地惠及所有的股東,其實是一個很有意思的話題。公司治理結構這個問題本身內涵很大,我僅限于在大股東管理層和小股東之間的關系做一個簡單的討論,算是一個拋磚引玉,我也沒有更好地解決方案提出來,更好的解決方案還是留待大家一起去推進。一、一個更富創造力的市場正在形成首先我們來看一下第一部分的內容,整體上我們覺得一個很好的投資時代可能已經開啟,資本市場本身已經變得更有價值。為什么我們可以得出這個結論呢?先從市場現在擔心的各種問題來做一個分析,并談談我們對這些問題的看法,然后就基本上能得出這個市場大概只能朝著哪個方向去走。一、關于外部環境,中美貿易的問題。這個問題其實對大家的干擾非常大,但是回顧一下經濟的決策者包括投資者對這個問題的感受,其實是從剛開始覺得非常突然,到開始逐步適應,到今年已經基本上學會了積極應對。通過上圖可以看到,去年的時候中國股票是跌的,美國股票在12月之前都是非常強勁的,所以這個事情當時對中國市場的影響是更大的。但今年以來,中美兩個市場基本上都是向上的,很有意思的是,5月份以后,川普的推特對兩個市場的殺傷力出現了很大的不一樣。在5月份以后,中美貿易的每一次干擾,中國市場波動已經低于美國市場了。所以就中國的投資者而言,基本上已經學會了積極地適應。打一個簡單的比方,比如我們上海人,基本上沒有經歷過地震,但是四川人或者日本人,常年生活在地震帶,他們照樣子要生活、生產,他們正常的生活生產并不影響。 ???在中美貿易這個問題上基本也是類似的,只要我們可以排除發生極其糟糕的事情,我覺得我們就能應對得過來。那會不會發生非常糟糕的事情呢?我認為這個可能性幾乎是沒有的。因為國家和國家之間的競爭基本上都是硬實力和利益的競爭,和人與人之間的競爭還有點不一樣。所以從利益和硬實力的角度做一個比較,我們判斷出現那種情況概率是極低的。首先我們來看一下,中國現在已經是全球經濟的樞紐之一,如果全球真的要撇開中國,這幾乎是不可能的,代價是不可想象的。下圖左邊這部分表示中國對美國確實有大額的順差,但是中國對其他的主要經濟體也有大額的逆差,所以中國只是一個倒了一手的樞紐。理論上來說,美國對我們有很強的談判力的話,我們對其他的國家也是有非常強大的談判力。再看上圖右側,在1995年時,可能全世界撇開中國是沒什么影響的,但是到了現在,中國是一個真正的經濟樞紐,從經濟流的角度來看,其實比美國還重要。在190多個國家和地區里面,中國是將近130個國家的最大的貿易伙伴,從這種角度來說,全世界是離不開中國的。所以我們認為,從經濟的角度,類似說“你們另外拉一個微信群,就不帶我們玩”這個可能性是沒有的。外部環境其實不是取決于矛盾的雙方,都是取決于其他第三方的角色,從我們自己的處境來看,我們是有主動權的,我們可以通過改革開放滿足絕大多數第三方的利益訴求。另外,中國人很擔心別人不賣給我們芯片,毫無疑問,很多的電子產品確實是缺一不可的,缺一個零件都不行。但其實一個國家能大量地應用芯片,它本身就具有很強的談判力。我們以美光科技為例,美光科技大概有50%以上的收入在中國,而且這些存儲設備的下游主要的這些手機服務器,基本上60%~70%甚至更多產能都在中國。如果這些不是獨一無二的產品,真的給中國斷供,其實大部分的東西都是有可替代產品的。有人拆解過華為的一款手機,美國獨供零件的比例是極低的,其他都是可以替代的,這個時候類似海力士、三星都可以供上,如果一旦供上,芯片公司有一個非常有意思的特點——它都是贏家通吃的,一旦你落后以后,重新追,追回來幾乎門都沒有,就像80年代的日本一樣,它的芯片產業,被韓國追上以后,就再也沒有重新成為主流的玩家。所以美光科技如果真的給我們斷供,那它的折舊加人工費用占收入的占比是30%,估計幾個季度以后就會遇到財務問題。所以從這個角度來說,現在的經濟,你中有我,我中有你,其實真的很難離開對方。我們只要能夠排除最極端的、最糟糕的情景(如果真的發生,那可能全人類都倒退20年,我覺得大家估計都沒有準備承受這種情景),只要排除這一點,這個大的背景就變成一個背景色,我們都可以努力去適應。二、關于經濟問題。毫無疑問,中國經濟現在是有一定的壓力的,我們也承認。我們想說的是,政策的效力與政策的空間。第一關于政策效力問題。其實回顧過去10年,中國經濟每一次遇到問題的時候,逆周期調節的政策,都是非常有效力的,基本上都是立竿見影的。比如2009、2010年的4萬億,經濟強勁復蘇,隨后2011年經濟有點過熱,反通脹,隨后馬上衰退,開始回歸正常以后弱復蘇。2014、2015年的時候,調結構的背景,錢荒和財政懸崖,經濟馬上就衰退了。到了2015年確實非常難過。到了2016年,做債的人都希望把10年期國債的利率很快地壓到2%左右,這代表了對中國經濟極其悲觀的看法。隨后政府出了非常強大的刺激政策,到2017年,基本上全社會又已經充滿樂觀的氣氛,一年的功夫從極度悲觀又可以變成極度的樂觀。2018年我們主動去杠桿,經濟又出現問題,到下半年又開始做一些政策的調整。所以歷史上我們的經濟政策基本上是非常有效的。到今年,隨著減稅降費起作用以后,經濟又出現了很強的韌性,也出現了一些企穩的跡象。我想說的是,經濟是有壓力,但是我們不要低估政策的效力。并且可以看到,我們現在對政策的中長期利益的取向越來越明顯,這一次逆周期調節的政策對地產絕對不放松,還有它采取的方式,以采取降低稅費的方式把決策權都交還給企業和個人,而不是親自上去做。以前政府直接增加開支的話,就立竿見影,這次降低稅費的話稍微會慢一點,但還是會起作用,對政策,不要懷疑,一定是管用的。第二,關于政策空間問題。對于政策的空間,如果從貨幣的角度,我覺得只要去看利率的絕對水平就可以了。現在其他的主要經濟體利率都是零,甚至是負的,美國現在也只有一點幾,我們現在十年期的國債收益率還有百分之三點幾。理論上來說,經過多少年以后,我們也可以降到零,這就是我們的政策空間。并且我們的十年期的利率和一年期的利差都處于非常正常的狀態,美國已經出現了倒掛,這基本上可以說明我們未來的政策空間依然還是非常大的。所以,對經濟問題,尤其是現在是消費型社會,波動比投資型社會小很多,我們覺得沒必要那么擔憂。再來看一下盈利周期,整體上其實中報已經披露完了,并且統計局最近一個月的數據工業企業利潤當月的增速已經轉正。中報看下來,第一是業績比很多分析師預估的整體上還是要更好一些。第二,可以看到幾乎基金持有的所有的重點的股票,除了個別公司外,好像沒有別的公司是低于預期的,很多都還略超一點預期,并且這些公司都對未來做了非常強大的投資。大致上可以看到優秀的公司和一般的公司差異越拉越大,大部分人現在投資的都是這些優秀的公司,所以盈利周期對我們來說,整體上向前看也沒有什么不好的消息。第三,關于A股的供求情況。上圖是姜超他們做的一個餅狀圖,中國人現在70%的財富還是在房子上面。從2018年以后,房子已經很難再承載大家財富保值、增值的功能。未來更多的錢主要就是金融資產,這個趨勢是很明顯的。在金融資產里面,存款還是占一個更主流的位置,我相信在五年、十年以后,存款會從這個餅狀圖里面消減掉很多,都會變成大大小小各種類別的凈值型產品。這個趨勢其實已經看到了一些苗頭了,有很多機構,發現很多固收類的產品隨著剛兌被打破以后沒有那么好的投資功能,最后比下來,估計還是權益類的、優秀的股權是最值錢的。盡管現在資管新規有一定的緩沖期大家沒有意識到,但真正的變化已經在發生了。最近量化的產品賣得很好,也跟它們的風險等級低,所以有一部分愿意去承接這部分資金有關,但其實他們容量是有限的。最后真正能承載這個市場的金融資產還是優質的權益類投資。對外資來說,其實中國市場對他們來說吸引力是非常大的。簡單地講,你要投資進入一個新的市場,不外乎看三個東西,預期回報、風險和相關性。這三點對于全球投資者來說,A股是有非常大的吸引力的。關于回報。其實中國的A股長期的回報是非常驚人的,前段時間基金業協會洪會長也講到,基金業中基金本身確實長期給大家創造了15%以上的回報,但基金投資者沒有掙到這個錢,波動大,大家很難做到長期投資,但市場本身是給大家提供了這個回報。關于相關性,A股和其他市場的相關性極低(見上圖)。直觀地感受一下,比如說昨天美股跌了,通常韓國和日本開盤的時候也是跌的,但是到了中國9點半開盤的時候,和美國開盤基本上沒什么關系。到了下午,歐洲股市開盤的時候,也基本上是很大程度上受美股影響的。所以上圖可以看到,別的主流市場和美股關聯度基本上都有0.7、0.8以上,中國基本上是0.3-0.4這個級別。對外資投資人來說,增加A股的配置,是有分散化效應的。A股到現在為止,獲得超額回報的容易程度比成熟的市場還是容易很多。所以對他們來說,A股吸引力是非常明顯的。相對于中國GDP占全球的比例16%,現在他們買中國股票的比例基本上處于剛剛起步階段。我們回過頭去看日本,以它的經濟體量,曾經在MSCI INDEX指數里占到過40%以上的權重,到現在還有7個點,但現在日本的經濟總量只有5萬億,是我們的三分之一左右,而在這個指數里面我們現在比例只有3個點,這還僅僅是被動型的比例,主動型的規模應該是被動型的4倍以上。所以,一旦外資投資人在中國市場上投資嘗到甜頭以后,對中國資產的需求是非常長期的。再來看一下最近科創板推出,其實會顯著地提升我們自己優秀股票的供給能力。設想一下,在十幾年以前中國就有科創板,那么阿里、騰訊、拼多多、攜程之類的公司都可以在A股上市的話,我們A股的市值的餅狀圖、市值結構的分布會優化非常多。在信息技術、可選消費和電信服務這幾個相對來說比較穩定的在過去一段時間給大家帶來很好回報的這些板塊里,權重可以增加13個點,這點對我們所有的投資人能夠更好地分享中國經濟發展的成果是非常重要的。現在隨著國際化的推進,我們很多的投資人也可以投資港股甚至美股,或者其他市場的股票。科創板推出以后,未來的像下一個阿里和騰訊也很可能在A股上市,這會極大地豐富我們未來投資的可能性。另外大家很關心的,市場上好的公司漲了3年是不是很貴了?客觀來講,站在縱向時間軸的角度來看,很多的股票它們確實處于歷史估值的80分位以上,但如果從橫截面的數據來看,現在這些股票依然是全市場里面最優的選擇。看上圖,非常有意思。中國這些股票規模從大到小,盈利能力、ROE水平也剛好是從高到低排序,估值的水平是倒過來從低到高。到現在為止,這些盈利能力最好的股票估值是最便宜的。所以你很難想象這些公司像美的、格力一樣,當年定在6倍、8倍,現在還有機會回到6倍、8倍的水平,更可能的一個解釋是,其實是以前那種情況不合理,不是現在不合理。如果要說貴,可能更貴的反而是下面這些。從整個權益類的比較來看,如果和其他類別或固收類的地產對比,毫無疑問,現在權益類市場還是有優勢的。上圖下半部分是對照,2015年頂點時整體的市場估值水平是極其混亂的,可以看到過去幾年,優秀公司的ROE水平,在3年的時間里面還是取得了非常大的提升。最后,作為一個A股的投資人,其實A股資本市場制度本身對我們的投資回報是有重大影響的。可以看到現在的監管對于打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,做了非常多的工作。我們這個市場確實在以非常快的速度變得越來越市場化和國際化。這樣的話,我們將會有更多的好的上市公司可投,其實對長期改善我們的投資回報是有很大作用的。總結一下,第一部分,從外部的環境、政策效力和空間、盈利周期還有中國股票的供求,和資本市場本身的變化各種角度來看,我們這個市場大概率將會成為我們普通老百姓主要的投資工具,并且會以比較快的速度發生——因為別的資產其實已經很難承載大家保值增值的想法。簡單來講就是市場已經比較確定會變得越來越好。二、良善的公司治理決定能否惠及各方第二部分,關于公司治理結構問題。怎么樣才能夠讓好的市場能夠惠及到更多的人,有沒有一個好的公司治理結構,把經營的成果真正地能夠讓所有的股東分享到,這個其實是個很有意思的話題。今年以來至少有幾個優秀的公司,他們在管理上確實有一些引起爭議的地方。所以我們想就這個問題做一個簡單的討論。先來看一下A股投資人投資方法的演進。像我1998年剛開始工作的時候,基本上就是兩類投資人,看K線圖和畫K圖的,那個時代就是這樣的。后來隨著市場的逐步的規范,大家開始知道看報表,做行業的分析,看利潤。再到后面發現利潤很多也是假的,開始看現金流量。從長期現金流量的角度來估值,其實就是一個很大的進步。再到現在,有很多人發現,有很多公司的現金流其實跟你也沒什么關系。我們按照教科書上的DCF模型去算出來的,是假設現金流真的跟你有關系。但是這個假設是理想狀態下的,所以退而求其次,很多人只能用DDM來估值,這背后就隱含了兩種股東的角度。如果你是用DCF的,你是假設現金流跟你有關系,你是可以用手投票的,但是DDM的這些中小投資人,公司其實掙再多的錢,如果永遠不分給你,那其實跟你也是沒關系的。中小投資人是比較被動的,只能用腳去投票。如果一個公司經營的好了,大股東是享受了好處,一個人可能是能跑得很快,但沒有顧及到更多利益相關者,兼顧大小股東、中小股東的利益的話,公司也很難走得更遠,也很難說有更大的社會意義,獨行者速,眾行者遠。從估值本身來說的話,DCF效率是更高的,DDM是有一個不信任的折價的,所以提高整個的治理水平對全世界是有很大的意義的。在這個時間點,其實隨著我們投資型的社會慢慢地轉向消費型的社會,我們很多中上游公司,它其實未來的資本需求是很低的,這些公司優秀的代表未來都會產生非常好的現金流。這一類的公司,如果在未來能夠逐步地通過回購或者是分紅,把盈利很好地回饋給股東的話,對整個社會是很大的貢獻。從現在我們就開始推動一個更好的治理結構是很有意義的。舉一個例子,香港有一個叫大家樂的公司,去香港旅游過的人可能都使用過他們的服務,這個公司幾十年下來,它的利潤很穩定,基本上是沒什么變化的,很久以前就掙3億多,現在也就掙4億多,但這個股票漲了很多倍。更早的數據我們沒有找到,2006年它有分紅記錄以來,它復權的價格是漲了3.4倍,回報率超過了11%。在低利率的環境下,這其實是非常好的回報。同期它的利潤增長只有50%左右,PE也基本上沒什么變化,主要就是靠不斷的分紅,復利的力量。大家不要小看幾個點的分紅的復利的力量。美國市場200年股票和債券的長期回報,股票是8個點,長期債券是5個點,債券和股票只差3個點。200年下來,同樣是一塊錢,如果你買債券,最后大概只有3.5萬塊錢,但是買股票8個點的回報,200年下來,你最后持有的金額是1348萬。所以不要小瞧復利的力量,長期多分你一點點紅,其實影響是很大的。其實在很多的股東層面,是無法監控到這個公司真實的經營情況,所以退而求其次,只能通過間接的信號:從分紅來看這個公司經營的情況怎么樣。我們再來看一下中國A股的幾大保險公司的例子。上圖A、B、C、D這幾個公司,其實過去幾年他們的利潤、內含價值,按照精算假設,按照營運利潤算出來的內含價值的增長,最好的其實也只有118%,后面幾個也有100%左右,差一點的有75%,差別不是那么大,但是它們的估值水平差了將近50%。這里面最重要的區別是什么地方呢?國泰君安做了一個研究,A公司是按照營運利潤,按照EV的估值方法分紅。有很多人覺得,精算假設那都是虛的,但按照這個東西給分紅,并且很穩定,每一年營業利潤增長了分紅也就增加,所以大家就愿意認為這是可信的,給這個公司更高的估值。其他幾個公司都是按照凈利潤來分紅,波動巨大,投資者也不知道最后的內含價值是不是真的。最近有其他的保險公司也表示,準備用營運利潤分紅,把真實的經營的成果通過分紅跟大家掛起鉤來。愿意以營運利潤來分紅,就代表了他們對股東的利益確實是比其他幾家有更好的照顧。再來看一下三個大的白電公司的情況。其實這幾個公司過去幾年,尤其是A、B公司,它們過去盈利的增速基本上是沒什么區別的,大概都獲得了80%的盈利增長,但是他們的估值水平相差了將近50%,并且從2015年低點到現在,其實變化也是相差很大的。A公司它獲得了更高的估值,憑什么?簡單來講,每一次季報、年報發布以后,A公司的CEO都會帶領他們所有的管理層開電話會議,有問必答,C公司盈利增長雖然慢一點,但是基本上公司也會組織電話會議,管理層、經營團隊有問必答。所以時間拉長一點看,其實投資人對治理結構還是挺重視的,對于這個公司是不是真的能夠回饋大家,能夠把經營成果和股東聯系起來,還是很關注的,而回饋股東很重要的一點是好的信息披露。上市銀行也是這樣,其實從PB和ROE還有PB和分紅這兩個角度,一個是DCF,另外一個有點像DDM。銀行它本身其實對投資人的利益照顧得是比較好的,他們基本上保持了一個比較穩定的分紅,所以它的兩條曲線相關度大概都在60%左右。好的治理結構對估值水平確實是有重大影響的。我們再來看一下其他成熟國家的一些例子,2015年左右,伊坎對庫克寫了一封公開信,要求加大回購。隨后蘋果確實采納了他的建議,這對蘋果后面的股價上漲其實是有很大的作用的。索尼,日本公司對股東不夠重視,今年以來在機構投資者的推動下,也有非常大的變化了,它最近有把奧林帕斯的股權賣掉來做一些回購的動作。像成熟的國家,確實他們是有手腳并用的制度來促使治理結構的完善。再看一下剛剛講的那家做得不錯的保險公司,它高估值的來源,主要就是來自于:一、經營能力很強。二、確實采取了一些方式,把自己的經營成果和股東利益真正地掛鉤起來。還有最近的平安半年會上,他們的聯合CEO在問到對匯豐為什么不派出管理層的時候,他也間接地論述了一下他們對治理結構的一個考慮。第一,匯豐本身做了很好的規范,第二它的分紅率很好,很穩定。所以其實即便是像平安自己作為一個投資人,他們對這個問題也是非常關注的。我們再來看一下A股歷史上對公司治理的歷史。我剛工作不久,史美倫的副主席把這個概念在操作層面引入到中國市場。當時我們都覺得很不理解,這個東西有什么用。但是經過十幾年自己做投資以后,我覺得長期來看,這一點真的是非常重要的。A股在股權分置改革以前,其實中小股東利益是沒有一個很好的紐帶和股價真正的聯系起來的,當時改革的一個出發點,是希望股價和大股東利益掛鉤,股價的波動能夠讓大股東對股價有更多的關心,使得他們的利益和小股東能夠更加一致。但是后來有一些大股東又想歪了,急功近利偏離了改革的初衷。最近的監管加強了后,其實進步還是非常明顯的。現在大家越來越意識到我們要把錢放在好的公司上,但是其實那些好的公司在很多的管理層里面,并沒有把一視同仁看待所有的股東,沒有把服務于所有的股東當成一個不言而喻的公約。舉個例子,假如說有一個公司管理層提出一個非常夸張的激勵方案:未來這個公司增長10%,要拿走其中的9%,按照現在的情況博弈,中小股東是很難的,大概會按照下面的邏輯來博弈一遍:提出方案,中小股東不同意,很不開心,只能賣掉股票,股票下跌,下跌以后,另外一波人會買進。新來的股東成本很低,他們就同意了,然后管理層和大股東不合適的意愿就能獲得通過。長期以往,理論上來說,所有的公司都可能干一點這樣的事情,這樣的話公司經營的再好,跟我們中小股東的關聯可能就被中斷了。所以未來在A股里面,某種形式積極的股東讓他們用腳投票以后還有用手投票是很有必要的。1991年夏普在兩頁紙上寫出了很著名的積極管理的算術,一個簡單的邏輯,整個市場所有的積極投資人和被動投資人加起來就是市場的總和,指數管理者它的回報就是等于市場,所以作為一個整體,所有的積極管理者也只能獲得市場的整體的回報。假如這樣的話,積極的管理者收更高的管理費,他們的價值在什么地方呢?其實價值就在于要用積極的管理去推動整個社會、整個上市公司層面能夠創造更好的回報。如果大家都是被動投資人——其實被動投資人是跟著積極投資人的——如果大家都無所作為,那所有人都是被動投資人。所以從這個意義上說,積極管理者其實是它的一份責任。?從這個角度來說,我們應該做一些制度的設計,讓沉默的大多數除了用腳投票以外,增加用手投票的可能性。比如激勵機構投資者,公募、私募、社保、保險等用手投票發揮積極股東的作用,比如投票權征集便捷化,降低發起議案的難度,管理建議書等。過去一段時間監管層在投資者保護方面做了很多卓有成效的工作,最近的金穩委也強調了保護投資者合法權益的重要性。在一些情景下中小股東在博弈中始終處于弱勢的,監管當局適當的監管關注會有平衡作用。證券市場其實也是一個民生工程,無論從什么角度來說,A股到現在為止對于整個經濟的影響是非常大的。有很多人都會說經濟不好,股票跌了,大家信心沒了,其實很多時候倒過來也是成立的,股票跌了,信心沒有了,影響了經濟。現在整個市場開戶數已經超過1.5億,活躍的交易戶數有5000多萬,股市已經真實影響到千家萬戶的財產性收入。去年市場跌了25%,很多的投資人人均虧下來都是5萬、10萬,對很多人來說其實這是全年的收入,這對于他們短期的經濟行為的影響是非常巨大的。所以,總結一下,我們認為市場大概率已經越來越有創造價值的能力,希望通過治理結構的完善,能夠惠及到更多的大眾,這主要就是我的分享,謝謝。(本文為2019年9月4日中國基金報舉辦的“中國私募基金高峰論壇暨英華獎私募50強頒獎典禮”胡建平演講實錄。)?
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    2019-09-06| 拾貝觀市
  • 0507月

    拾貝投資 | 2019年中電話策略會文字實錄

    大家好,我是拾貝投資胡建平。非常感謝大家抽空參加我們下午的交流。我交流的內容分成四部分:第一部分對上半年的投資做一個回顧;第二部分分享一下在這個時間點,我們對市場和經濟的一些看法;第三部分跟大家匯報一下我們公司在過去半年的一些變化;第四部分對大家共同關心的一些問題做一個解答。首先回顧一下上半年的投資。年初到現在,我們整體的業績是**%左右,各個組合之間略有差異,今年以來業績比較平淡,考慮2018年我們回撤不大,2018年以來的累計業績還可以,在拐點附近的短期業績偶然性較大,我們對于保持中長期業績良好很有信心。組合之間差異主要來自于有產品設計約定的投資范圍不同,一些產品投資范圍廣一些,這些產品我們做了部分收益互換,會有一些正的貢獻,其他方面基本一致。回顧上半年,年初的時候我們A股的倉位是40%多(一些有美股的倉位高一點),在去年年底的電話會里,我們跟大家溝通,覺得那時市場應該已經進入了可投資的階段,如果不考慮客戶對波動控制的需求,我們當時覺得合意的倉位應該在60%左右。我們原先的計劃是逐步往上加倉,但是沒有想到元旦以后市場上漲的速度是如此之快,我們加倉的速度還是不夠快。我們基本上一路加倉,春節回來以后主要增加了食品飲料的一些投資,A股倉位到4月份的時候加到了75%左右,當時我們覺得這個倉位是比較合適的。但是5月份以后,貿易戰的問題對我們形成了比較大的干擾,因此我們減持了一點股票,更多采取了對沖的方式反映局勢的不明朗,基本上凈倉位在60%左右。回顧整個投資的過程,我們有幾點可以做的更好。第一點是加倉的速度,因為我們在去年第四季度開始,就跟投資者和渠道經理傳達想法,覺得那個時候市場已經比較充分地反映了悲觀的預期,可以更積極一些。既然市場確實驗證了我們當時的想法,當時加倉應該更迅速一些,這是我們可以改進的地方。第二點是事后來看,我們做的這些小的時機選擇,對貿易戰不確定性做的這種對沖,作用都不大,這些雖然都會對減小我們整個組合的波動性有一定的幫助,但是在估值已經沒有泡沫、國內經濟本身沒有特別大的問題的情況下,為了降低凈值波動而做這種操作的代價是比較大的。這兩點可以做的更好一點。在整個組合分布上,我們在金融上的配置相對會更大,關于這一點我們也已經跟大家交流過很長一段時間,我們覺得A股里面比較優秀的金融公司,其相對價值是被低估的。其實在過去的一段時間里,A股里面優秀金融公司的優勢是非常明顯的,這在近期的一系列事件中不斷得以驗證。尤其是出了包商銀行等一些問題以后,更加凸顯出有風控能力的金融公司的長期價值。此外,我們的組合分布在食品飲料上也相對較多,從商業模式的角度來看,A股里面確實很少有比這些頭部的食品飲料股更好的商業模式,這些頭部的食品飲料公司毛利率又高,費用率低,還有不斷提價的能力和動力,長期來看提價的幅度比CPI還高,高ROE有很好的壁壘。另外,我們也投了一些白色家電的龍頭股,投了一些養殖和物流服務業。我們的組合投資以上這些領域相對集中一些,其他的是一些自下而上的選股,總體上資產分布是這樣。第二部分跟大家匯報一下當前我們對市場的看法。總體上,雖然市場從年初到現在已經漲了不少,尤其是一些好公司一直在創新高,但是我們還是認為站在稍微長一點的角度看,市場整體上的可投資性還是很高,市場有可能已經進入到一個比較長的可投資的階段。尤其是對于好公司,整個市場投資的共識正在發生一些很大的逆轉,雖然逆轉已經進行了3年多的時間,但是相對于A股過去幾十年形成的投資習慣,這個逆轉其實還遠遠沒有結束。我覺得新的投資共識——投資好的公司,好的公司相對就應該有更好的估值——可能會逐步的從共識最后變成大家公認的一個常識。首先看一下估值的情況。可以看到過去一段時間,上證50跟滬深300的表現其實比大家想象的好很多,這和大家認為的這些公司沒啥彈性不太一樣,先看一下A股的市值結構,滬深300的總市值占比超過60%,市值排名前800只股票已經占到了整個市場市值的80%左右,如果設想未來這個市場是要承載更大的使命,可以吸引更多的錢流入市場,那么真正決定方向的其實還是這些公司。從上證50或滬深300這些主要指數來看,現在的估值相對我們的債券收益率還是有比較大的吸引力,雖然相對去年底的時候,已經漲了一段,但是如果跟其他資產類別相比的話,相對的吸引力還是很明顯。上證50每年整體業績的增長有10%左右,整體估值也就在11倍左右,1.2倍的PB,分紅收益率可比現在的10年期國債收益率,滬深300稍微貴一點,但它盈利的增速也稍微好一點,估值基本上是匹配上的。整體上這些股票的估值現在不是一個主要矛盾,估值上的問題主要是結構性的。第二是盈利周期。一季度的時候,整個經濟出現了明顯的企穩跡象,決策者的判斷大概也類似,但是四五月份的數據出來以后,大家的看法可能會稍微謹慎一點。整體上我們覺得在未來,盈利周期想要出現明顯向上的難度會越來越大。因為從趨勢來看,整體盈利的波動逐步在變小,這是因為整個中國經濟的經濟結構逐步變成消費和服務驅動為主以后,其波動本來就會減少。第二點就是市場的份額逐步集中到一些頭部公司以后,這些頭部公司的市場掌控力也在提升,相比小公司更具備熨平經濟周期的能力。所以我們對未來諸多行業盈利周期向上的彈性已經不再奢望了,我們更多的還是指望穩定,然后更多的好公司能夠通過份額的增加,來獲得在行業增速相對比較平穩的情況下自身更高的增長。所以對盈利周期,總體上我們對它不抱特別高的期望,更多的是對優秀公司盈利的穩定性和持續性,會給予其更高的估值。從較長的時間來看,其實多年的十年期國債的平均收益率也就3.5%左右,去年整個市場的分紅收益率已經達到2.41%,一些好公司,其實它的分紅收益率已經超過了3.5%,而且這些公司的市場容量都非常大。所以從長期資產配置的角度來看,可能市場大類資產配置的類別上,好公司的相對吸引力在發生一個很明顯的變化。第三是流動性。對于流動性,我們也不指望未來有明顯的好轉,尤其是對整個經濟的流動性。我們覺得在過去的一段時間里面,流動性本身已經是比較充裕了。很多人感覺到的主要是信用利差的變化,但是我們覺得這種信用利差的變化,更多的是一種正常化。你很難想象以后的信用利差還能夠回到以前那么低的狀態,因為那本身是一種不正常的狀態。隨著新的各種剛性兌付的打破,我覺得信用利差的拉開是比較正常的。而對股市未來的流動性,我個人持比較樂觀的態度。一個是因為外資對A股的需求,中國經濟是全球的唯二的發動機之一,同時它自己的經濟政策、經濟周期和美國以及其它主要經濟體的關聯度,與美國跟其他經濟體的關聯度不太一樣,它有一個分散效應,對其他的海外投資人來說有額外的吸引力。另外A股相對的盈利增速和估值也處于對他們有一定吸引力的地位。有很多好公司的分紅收益率可以達到三四個百分點,盈利增速有百分之十幾,估值十倍出頭,其實對他們來說是一個挺好的長期投資品種。另一個從A股國內投資者需求來看,每一年大家新增的可支配收入里面,再大幅投資房地產的需求會確定地減少,那么新增的每一年的可支配收入,還有七八個百分點的增速,這些增加的錢除了消費能夠增加一部分以外,我覺得很多會轉移到股票市場上來。另外有很多超高凈值的人,過去幾年因為各行各業的增速都在放緩,他們在原先的主業里面可投資機會在減少,然后前幾年自己有可能去做了很多非主業的投資,效果也不太理想,現在看起來其實還是權益類的二級市場投資相對比較好——有非常好的流動性,并且長期來看還提供了10%左右的回報。所以對這些超高凈值群體來說,無論是主動還是被動,可能未來或者在這個時間點開始,他會把權益類的二級市場投資提高到一個前所未有的高度。對整體經濟的流動性我們不會做特別高的預期,但是我們認為股市的流動性在未來可能會持續地好轉。第四個是現在整個市場比較關心的貿易問題。客觀的講,4月底的時候,市場已經不把貿易問題當成一個重要的變量了,然后5月份開始又把它變成一個重要的變量。但是過去一周的情況表明,貿易問題的演變最終還是回到一些基本的邏輯上是最靠譜的。全球化到現在為止,其實已經是不可能逆轉了,只要老百姓喜歡買更便宜的、性價比更高的東西不變,跨國公司喜歡掙更多的利潤不變,全球化就很難逆轉。現在全球化涉及面之廣,歷史上任何時期都不可比,任何一方想要逆全球化,它的代價都是極大的,最后達成大家都可以接受的平等的解決方案,對各方來說也都是一個現實的需求。另外,可以看到中國在貿易問題上的談判力,在全球將近200個國家和地區里,中國是約130個國家地區的第一大貿易伙伴,即便是對美國,我們的談判力可能也比大家想象中的要高一些。雖然我們有很多的原材料跟零部件是受制于美國,但是其實美國完全獨家壟斷的東西,也沒有我們想象中那么多。以芯片為例,美光科技報表上體現的一半收入都來自中國,它下游的主要產品里,百分之六七十都產自中國,如果考慮蘋果的供應鏈,美光可能有百分之六七十的收入來自于中國。如果它真的不賣給我們的話,三星、海力士等其他產品也是可替代的。芯片行業一個比較典型的特點,就是大家都會買性價比最高、性能最好的,同時它的出貨量和成本也都會有很大的關系,如果一旦失去規模效應,其實衰落可能也就幾個季度的事情。這些芯片公司的折舊跟人工成本大概能占到收入的30%,如果其收入真的下降了50%,這個公司基本上幾個季度以后就會維持不下去,并且一旦一些歐洲、中國、韓國的競爭對手能夠替代它,它基本上很難再翻身了。所以雖然美國有些東西比如芯片等是不可或缺的,但是其實離開我們,他們很多公司也很難繼續很好地存活下去,電子產品的特點是缺一不可,不像是蓋房子,少一塊磚可能不是決定性的,缺一不可那么依賴性也就極大,并且依賴性是相互的;人類發明貿易以來,戰爭就少了,前者是后者的替代,貿易和戰爭聯系起來顯然不是好的方案。我想表達的一個意思就是,現在的全球化其實已經很難逆轉。歷史上比如說蘇聯和美國的對抗,但當時蘇聯經濟融入到全球的程度,跟我們現在相比相差甚遠。然后日本跟美國的沖突,現在回過頭來看,他們提供給我們的經驗和教訓,還是應該據理力爭,去爭取一些自己的東西,退讓也沒什么用。同時我們跟日本相比的話,日本在很多方面是不獨立的,而我們在這些方面是完全獨立的,所以我們可談判的空間比我們想象的大。最后,如果真的談不成,出現極端情況的話,雙方都會受到很大損失,也不僅僅是我們自己損失,他們的損失可能也比我們想象的要大。即使是極端情況,中國現在科技從業人員已經占到全球科技人口的25%,每一年學工程、物理、化學的畢業生是美國的三倍,所以時間其實也站在我們這邊。整體上貿易摩擦從上周的變化情況來看,建立一種比較新的伙伴關系,可能也不純粹是一種虛幻。未來可能會朝兩個方面發展,一方面經過這次波折,大家的信任度要恢復到原先是比較困難的,估計國內會大力發展自己的相關產業,求人不如求己,有個備份總是好的;另外從全球的角度,新的WTO體系升級可能也會加快。這樣的話,其實貿易問題就會變成整個市場的背景,矛盾可能會一直存在,時好時壞,大家也都會調整自己的行為,但其對市場的沖擊也會逐步淡化。其實回過頭看,五六月份的A股,也就是5月初跌了一下,隨后基本上都是跟隨國內的一些問題——比如包商銀行還有其他政策的變化、各種短期高頻經濟數據的變化來反應。另外A股走的比其它的市場還強一些,這基本符合中國是一個大國經濟的現實,這種單一的貿易因素對我們整個市場的沖擊,第一不是一對一的那么直接,第二更多取決于我們自己國內經濟的情況。以上就是我們對貿易問題的看法。第五個,我們想跟大家分享過去一段時間,資本市場發生的一些變化。可能對我們投資人來說,A股的可投資性比經濟本身的變化還更重要一些。像金融供給側改革,現在確實開始有一些實施和一些看得見的變化。比如說客戶端的剛兌和同業的剛兌都逐步地被打破了,這樣金融資源才真正有可能從僵尸企業里面逐步地退出,整體的配置效率也會更高一點。此外,現在A股退市以及對于上市公司質量的監管力度比以前大了很多,這些對我們投資人都是比較有利的。另外,科創板馬上就要開了,這一方面讓投資者可以在比較早期的時候買到更加豐富的好公司,同時以信息披露為中心、違規成本大幅上升的注冊制精神,在科創板實施一段時間以后,預計也會很快普及到整個市場,這個事情對我們投資人也是非常有利的。這樣的話,上市公司會更快地新陳代謝、優勝劣汰,煥發出更好的生機。資本市場本身的這些變化,在過去一段時間里面還沒有被我們投資人充分地意識到,市場穩定性在增強,背靠向上的中國經濟,市場就容易壯大。現在的經濟預期比5月份時稍弱一些,但是現在貿易問題比5月初時更加明確一點,所以綜合下來市場具體怎么樣,短期的走向也不太好把握。但如果從另一個視角看,其實有一個趨勢是很確定的:好的公司一直在波動當中不斷上漲,受到這些因素的干擾一直很少。背后的原因就是這些公司盈利的穩定性確實在提高,抗各種干擾能力在增強。另外就是投資者的投資方式也在發生持續的變化,好公司享受更好的價格正在成為市場共識,估計以后會成為常識。就像大家幾年以前炒股票就要炒小的一樣,當時那個東西是個常識,但是那個東西長期來看,一定是無法完成邏輯的自洽的。而好公司享受更好的價格在邏輯上是自洽的,未來它會變成一個常識。總結一下,我們覺得中國經濟可能已經進入到一個比較平穩發展的階段,背后是經濟結構的變化,中國經濟政策也比以前更加成熟,精準式微調這個模式,用的比以前更加得心應手,大的急轉彎的那種政策越來越少,同時政策空間還很大,李總理以及央行行長還有其他官員都提到過,我們的政策工具準備是很充分的。現在因為有外部環境的不確定性,政策空間就更大了,在政策空間的使用上也更容易達成共識。資本市場也進入了對投資者最有利的階段,上市公司的質量不斷提高,同時投資者自己的視角也不斷拉長,還有財富管理的意識不斷覺醒,市場波動性降低以后可以承載更多大眾的理財需求。簡單的講就是如果你不投資股票的話,其實沒什么更好的可投資的,一些好股票其實一直在給大家創造不錯的回報,現在去判斷牛熊可能已經不是很重要了,我覺得比較確定未來是很好的,但是可能還是會延續現在的分化,因為歷史上有些一般的股票估值高,歷史的遺留問題是沒辦法回避的,到現在為止,其實整體上還是ROE高、盈利穩定性高的公司估值顯著低于那些盈利不好、ROE低還不穩定的公司,但是好在這些一般公司的市值占比也不大。所以現在中國資本市場總體上依賴的中國經濟已經不可能像以前那么高速的增長了,但是就投資而言,現在有可能是一個比較好的時代,市場正在變得更加可預期,這是我們對整個市場的一些看法。第三部分跟大家匯報一下我們公司在過去半年的一些變化,主要的變化是人員上有明顯的增加。一個是投研人員大量增加,主要是增加一些基本面研究員,還增加了一些IT和量化的人員。我們希望提高投研的效率,現在我們整個投研分小組的研究體系,效率比以前提高了很多。另外,市場部增加了兩個人,加強了跟渠道和客戶的溝通,我們希望未來這一塊我們還會持續地增加一些人手,把信息溝通做得更好一些。我們的主要變化就是這些,希望通過增加我們的投研人員和IT人員,提高我們投資中科學的成分,給客戶提供更加穩定良好的回報,同時更好地做好信息的溝通。以上是公司在過去半年的主要變化,在管理規模上基本上穩定,變化不大。問1.今年上半年策略、動作和心路歷程。前面已經講了很多了,我在這里跟大家主要分享一點,就我自己在反思,歷史上其實我們在幾個大的時機選擇上做的還可以,但是在小的時機選擇上,去回顧一下的話,我們為了追求一個凈值的低波動,通常是付出了一些成本的,我們現在在反思是不是需要以更少的頻率去做這些事情。另外整體上的策略,我們過去始終比較堅持的,就是盡量讓我們的投研從更長遠的角度去選股票,這個應該是符合現在潮流的,應該沒什么問題。問2.對貿易戰演變趨勢的看法和我們的對策。其實前面第二部分已經講了很多,我們覺得貿易戰這個事情可能會逐步淡化,還是回到國內的情況來。不是說這個事情不會有波折,我覺得還是會有波折,但大家對這個波折的抵抗能力,還有分析的角度,會更加理性一點,參與的各方可能也都會順應時代的潮流去做一些改變。同時對市場的沖擊上,投資人的看法也會逐步的淡化,貿易問題可能不是最重要的一個變量。因為基本從現在來看,美國從剛開始態度那么嚴厲到最后緩和下來,這變化背后他們也不是救世主,也是站在他們自己的利益角度上考慮問題,我覺得最極端的情況其實還是比較難發生的,畢竟發生極端情況的代價真的是誰都承受不了。問3.對科創板的看法。主要是科創板如何參與和如何估值。其實對我們來說,科創板估值跟別的股票沒什么區別,我們不覺得科創板就非要比別的公司更貴或者更便宜怎么樣,它只是更早期一點,不確定性更高一點,那么看的就是各自對未來的假設會怎么樣,可能各自給出的估值的離散度會比相對比較穩定的這些公司大一些。然后從長遠來看,科創板主要是解決兩個問題,第一個是讓我們有機會更早的去買到一些可能的好公司,而不是像小米之類的這些公司等它漲到2000億了我們才有機會去買,有科創板之后說不定它在一兩百億的時候,我們就有機會買到,可能可以比較早期地去享受它后面的成長。第二個就是科創板的這套制度建設,估計很快會普及到創業板和主板。這樣其實對我們來說會有比較大的幫助,對整個市場長期的運轉效率會有很大提升。問4.對消費數據以及家電白酒這些估值的看法。從四五月份數據來看,消費數據總的來說是比較平淡的。因為現在整個經濟增速里面的百分之六七十都已經是靠消費推動了,而整個經濟的增速本來就是六個點多一點,加上通脹八九個點左右,所以要消費明顯地跟經濟增速偏離很多,這本身就不可能,總體的消費數據一定是未來慢慢地就平淡了,主要是消費中一些新的小分類有可能增長快一點,那就靠各自去尋找了。比如說線下教育到現在為止還保持了30%左右的增長,還有其他一些像“拼多多”這種低線城市消費升級的東西,其實增速都很快。整體上我們也不指望消費數據未來還能給我們帶來什么驚喜,同時我們也不認為消費數據未來會嚇到我們,這也不可能。另外,對于家電白酒的這些估值,從縱向來看大家很難接受,這些股票確實處于歷史上比較高分位的估值。但我們還是要回到它們自己的盈利增速和它們的盈利能力上,其實我覺得它們現在的估值也沒有高估,處于一個挺合理的狀態,只是跟它們的歷史相比,覺得它們確實已經處于比較高分位上。你說白電之類的,如果它們盈利增速還有百分之十幾,ROE都有百分之二十,分紅回報也不低,國債收益率預期也不高,為什么要和以前一樣,還定在十倍,是以前不正常,不是現在不正常。我覺得很難回到以前那種情況。問5.對房產稅跟地產的看法。房產稅政府說了,早晚要收。地產的話,整體上我們覺得它已經逐步在喪失投資的功能。地產在過去的幾年里面已經嚴重偏離了地產銷售的趨勢線,現在每一年賣17億平米的房子,一定是嚴重偏離了趨勢性。我們也不知道最后是怎么樣回到趨勢線,是慢慢回還是快速回,這不太清楚,但總體上來說已經偏離了趨勢線。如果17億平米,每一套房子一百平米的話,是1700萬套,每套房子住三個人,能解決5000萬人的住房,這跟我們現在城市化率的速度是嚴重不匹配的,所以我覺得未來它應該有個逐步回歸的過程。這個行業第一點是在喪失承載投資的功能。如果你未來考慮房地產稅的話,就更是如此,因為你持有房子還有成本,所以你做這個投資跟以前就不一樣了。第二點就是對房地產股的投資,如果整個行業本身的增速越來越慢,頭部公司的份額的故事,現在也講的差不多了,要么看是否能找到二三十名的公司變成十幾名的公司,且還能銷售到五六千億,另外就是看其他業態有沒有進展。問6.我們公司一兩年來管理機制上有沒有變化,投研的側重點是什么。整個管理機制變化不是特別大,我們主要是增加了一些人手,分工上更加細化,希望把這個研究的深度做得更好,覆蓋的及時性上也提升一些。同時我們鼓勵我們內部的研究進一步聚焦,每個人看的股票不要太多,這一方面是因為我們覺得未來真正創造價值的公司不會太多,另一方面因為做深還是對我們的投資更有利。市場部這邊,我們也增加了一些人手,希望更好地做溝通。其它別的機制沒有什么大的變化。問7.三年左右的中長期投資人是否適合加倉以及加倉的方向?我覺得現在還是股票最好。考慮到未來大家會慢慢適應中國經濟進入了一個新的平穩態,很多的新錢都會變成老錢,它們對投資理財的需求會越來越大,對股票的需求也會越來越大,所以我自己還是最看好股票。問8.未來什么條件會考慮加倉八成以上,或者減倉到2018年2016年的水平。我覺得比較確定的是再減到2016年、2018年的水平的概率現在看很小,我覺得看不到。然后加倉到八成以上的話,我覺得現在整個市場已經進入到長期可投資階段,我們能不能加倉到八成,主要取決于我們自己內部自下而上的選股能力。如果能選出來一些合適的股票,我們覺得現在持有八成可能問題也不大。同時我們可能也會再考慮一下,以后再做這種小的擇時性的對沖是不是可以做的更少一點,這樣的話倉位也會更高一點。問9.這一兩年量化、指數增強的策略業績比股票多頭好一些,怎么看?這個確實是。你簡單做道邏輯題,如果在一個長期向上的市場中,你能夠比指數做的還好一點——其實有的指數比如滬深300本身長期就給大家提供了將近十五個點的回報,如果還能增強一下,收益率就更高了,這確實是長期挺好的一個策略。我們自己的體會是,第一我們把時間拉長,我們收益率也比指數高,波動也顯著的比指數還低,所以從時間拉長來看的話,我們比指數做的還好一些。有很多時候大家都說絕對業績跟相對業績,有很多人把相對業績這個東西看偏了。在一個長期向上的市場里面,相對業績其實也有一定的合理性,因為本身長期指數是向上的,每年給你提供了一個兩位數的回報,如果你長期還比它做的好一點,比市場平均還有點超額收益,其實應該是挺不錯的。所以我覺得如果這個市場不是橫著走的,指數都是有一定的斜率向上的,其實指數增強本身是挺合理的一個策略。關于量化,第一個是容量的問題,第二個是我們自己跟它比的話,長期來看戰勝它3-5個點的話我們也做到了,而且波動也不大。另外我們自己也組建了一個六七個人的量化的團隊,也準備做一些嘗試,一方面提高我們自己基本面分析的效率,另一方面也希望能夠把我們一些基本的研究,通過量化的方式再去實現一下,這個我們還處于探索的階段。整體上我們覺得中國市場離進入到比較有效的市場,還需要一段時間,所以股票多頭,真正能選好股票的這些人,保持一定的阿爾法還能維持一段時間。問10.對下半年油價跟匯率的看法首先我覺得油價跟匯率對現在投資A股的話,不是一個主要矛盾。首先關于油價,我們確實也搞不太清楚,但是整體上看油價,起伏已經不是特別大,就比如說在50到80之間,其實對整個經濟的影響也不像是以前極高值跟極低值那種影響的方式,所以我們不認為油價是一個主要矛盾。匯率的話,我覺得也不是一個主要矛盾,第一是它沒什么約束,約束比我們想象的小,7也好或者什么也好,其實易行長也提到,它只是一個心理上的東西,完全取決于我們國內自己經濟的需要。外部壓力其實也沒有,我們現在對匯率的干預已經很少了,所以這還是取決于我們自己國內的經濟情況。有可能受到影響的是,如果我們匯率比較低的話,外資進入中國市場投資A股的速度可能會受一點影響,但是如果拉長一點看的話,我們的經濟也沒有什么急需解決的問題,不存在什么問題馬上就要引爆,匯率沒有大的風險。我覺得匯率也不是一個核心的變量,對我們整個投資也不會有特別大的影響。我的交流主要就是這些,總結一下的話,我們覺得隨著資本市場自己的一些變化,中國經濟的增速雖然不會像以前那么強健,但是投資A股還是進入了一個比較好的時機。把時間拉長一點看,A股還是比較有吸引力的,所以我覺得我們現在正在做的這些事情——增加投資的人手,增加市場的人員——還是可以更好地服務好我們的客戶。我的分享主要就到這里,謝謝大家的參與!注:根據2019年7月2日拾貝投資年中電話策略會錄音整理。
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    2019-07-05| 拾貝觀市
  • 3105月

    拾貝投資觀點 | 獨樂樂,眾樂樂,孰樂?

    【拾貝投資觀點】獨樂樂,眾樂樂,孰樂?這是《孟子·梁惠王》中的一段討論,按照現在的話來說就是追求共贏,以共贏的思想來處理我們當下的諸多矛盾能讓我們打開另一扇窗,用來表達現在資本市場正在發生的一些變化也很是貼切。在很長的時間里,我們對于資本市場的認識和定位強調融資功能多一些。從早年的為國企脫困,到融資支持實體經濟,而投資者的體驗欠佳,有點偏向于融資的獨樂樂,但現在我們看到了資本市場融資功能和投資功能同時強調的跡象,這是眾樂樂;很長時間以來A股牛短熊長,機構投資者在這里取得超額收益相對容易,但是波動巨大,對于投資者來說考慮風險以后的回報并不好,夏普比率一般,α很好但是β很差,并非一個普惠的市場,是獨樂樂,我們看到了未來市場α變得更加難,但是β變好的跡象,這是一種眾樂樂;從更加廣闊的視角來看,如果勞動者和資本所有者的分離,勞動者只有勞動所得,無法分享勞動剩余,沒有財產性收入,那么他的財富積累很難跟上社會進步的步伐,這是獨樂樂,現代社會發明了401K計劃,大眾也可以通過社保基金,股份等獲得資本的回報,這是眾樂樂;從上市公司的角度,管理層如果把自己定位于大股東的代理人就是獨樂樂,如果把自己定位在全體股東的代理人就是眾樂樂。我們的股票市場已經發展了將近30年,我們對于股票市場的認識也在不斷深化,作為投資者,從去年開始我們明顯的感覺到A股市場發生了一些影響深遠的變化,從一些基礎的層面改變了我們對于A股市場的長期預期,我們認為我們的市場正在快速地變成一個更加有利于價值創造,更加有利于投資者分享社會發展紅利,更加有利于資源有效配置的資本市場。股市以一種相對穩健的方式表征中國經濟成為一個越來越大的可能,并可以發揮出更加廣泛的功能。因此,首先我們想從更大的視角上思考一下股票市場的重要性,其次在中國經濟蓬勃發展的情況下,資本市場怎么才能惠及更多的投資者,最后是我們對于和諧共生的股權文化的理解和期望。更廣視角看股票市場發展的重要性十九大報告指出,我國的社會主要矛盾已經從人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產之間的矛盾,轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾,從世界各國目前面臨的現狀來看,尤其是不平衡已經成為很多國家和地區的現實問題。國務院發展研究中心的李偉主任解讀報告的時候提到:“城鄉發展不平衡,中國城鄉居民收入差距仍然較大,2017年前三季度,城鎮居民人均可支配收入是農村居民的2.81倍。收入分配不平衡,目前中國的基尼系數還在0.46以上,仍處在較高水平。如果考慮到財產存量的差距,分配不平衡的問題更加突出。”國際貨幣基金組織的研究表明收入的不平衡將影響宏觀經濟的穩定性和增長的持續性,近年來我們看到在全球各地民粹主義的興起就跟不平衡有直接關系。簡單的分析,收入大致來源于勞動所得和財產性收入,勞動所得和經濟增長速度關系密切,財產性收入和資本回報率關系密切。按照托馬斯·皮凱蒂的研究,財富分配的關鍵機制是資本收益率R和經濟增長率G之間的差距,而數據表明長期來看資本收益率R大于經濟增長率G,這意味著擁有財產的人的長期收入將顯著高于缺乏財產的人。在中國經濟快速持續增長的過程中,資產價格隨著貨幣增長而不斷水漲船高,作為儲藏財富的主要方式,房產和股票獲得了很好的長期回報。過去20年房價指數大約獲得了12%以上的年化回報,萬得全A的全收益指數自A股創立以來獲得了將近15%的年化回報,累計回報30倍,同期M2增加了18倍,有沒有房產和權益類投資對于財富積累產生了巨大的差異。權益資產是最能代表社會經濟發展的資產,類似一個沒有到期日的期權,時間價值極大。以美國過去210年間各類資產的收益率表現為例,從?1802年到2012年,經通脹調整后美國股票投資的全收益累計回報是70萬倍,1美元增至70萬美元,年化回報率6.6%(未經通脹調整的年化回報率是8.1%,累計收益回報1348萬倍),而現金則從1美元變成了5美分,權益類資產的收益率明顯高于黃金0.7%、現金和債券(長期政府債3.6%,短債2.7%)等資產。(資料來源:《StocksFor the Long Run》, JEREMY J.SIEGEL)長期來看,如果既有勞動所得又有財產性收入是更加有利于均衡發展的,而這已經有了一些成功的實踐。德魯克在上世紀70年代預言性的《養老金革命》中認為會出現工人階級掌握生產資料所有權,這樣工人階級不但擁有勞動所得同時還有資本所得,勞資矛盾將得到巨大的緩解。梅西百貨從1916年開始到1950年員工通過養老金就已經持有了梅西百貨1/3以上的普通股,到1994年德魯克寫《旁觀者》時,退休金已經掌握了美國的經濟命脈,擁有大型和中型企業1/3以上的股份。有統計表明,經合組織成員的養老金已經超過GDP,半數以上投資于股票,已經是股票最主要的持有人,從資本的角度工人也就成為了社會的主人。所以從更加廣義的角度上看,資本市場支持實體經濟的意義遠遠超越了單一的為實體經濟融資,它應該可以擔負起一個經濟體更加長遠和諧發展的重任,一方面促進創新,另一方面惠及大眾,老有所依,緩解社會壓力。對于中國來說,資本市場對于實體經濟的影響機制除了融資促進創新,優勝劣汰資源配置以外,對于風險的分散化和對消費信心的影響也已經不容忽視。2018年居民可支配收入大約40萬億,當年股市市值下降將近15萬億,其中約有40%非法人持股,大部分和國內居民相關,再考慮居民持股偏向中小盤風格,損失比例更大,大概類似一個人年收入40萬,但是投資損失了6-8萬。現在證券市場開戶數2億左右,實際持股大約5000萬戶,背后影響數千萬個家庭,對于他們的消費行為尤其是對其當期消費行為應該是有重大影響的,這一點在我國經濟正轉向消費驅動的背景下更值得重視。很多人對于A股能否堪此重任頗有懷疑,其實我們國內的社保基金以其萬億規模的實踐已經證明了其可行性。社保成立至今獲得8.4%的復合年化回報率,社保基金的投資收益額已經超過財政撥款,截至2017年末財政性撥入全國社保基金資金和股份累計8577.80億元,而累計投資收益額10073.99億元,這是很有價值和意義的。對比上市保險公司資金長期收益假設5%左右,社保的超額收益很大一部分來自于長期以更高的比例投資于權益市場,現在上限是40%,其中A股部分可能長期在20-25%之間(還有海外權益等),而上市保險公司實際投資權益比例多在10-20%之間。有研究表明社保基金境內股票委托部分2003年到2011年的復合年化回報率是35%,其中資產配置收益率是19%,管理人超額收益是16%,資產配置收益率中市場指數貢獻了10%,動態配置貢獻了9%。即便我們沒有社保的動態配置能力和選擇優秀管理人的能力,長期投資下來也能獲得10%左右的年化回報率,也遠勝多數普通老百姓其他的理財方式。對比中美家庭資產配置結構來看,中國家庭資產配置中房地產的比例遠高于美國,而金融資產配置則相差很多。隨著房地產市場黃金時代的終結,股票市場將成為大眾財富增值的主要方式,未來如何利用好資本市場為更大多數的人謀福利是一個很現實的課題,會對我們經濟的未來產生長期影響。讓股票市場成為一個普惠的市場大眾對于A股市場存在認知上的偏差,比如很多人認為A股掙不到錢,指數基本上10年未變。其實過去20年中國股市比美國股市好很多,很多人被上證指數誤導了,上證指數的權重分布和中國經濟結構有較大偏差,因此指數的代表性有點問題。事實上自2003年到2018年,萬得全A的年化回報率是10.35%,同期標普500是6.1%,MSCI全球是4.6%,本世紀以來萬得全A的漲幅是標普500的將近兩倍。我們的投資人很難體會到A股這么好回報的主要癥結是我們的市場波動巨大,A股的年化波動率在30%左右,而美股和MSCI全球僅約15%。雖然萬得全A的長期平均回報率是10%左右(1995年-2019年),高于美股長期平均回報率8%(1976年-2019年),但是A股的收益中位數重心顯著靠下,說明A股收益率的分布非常不均勻,而美股的中位數和平均數基本相當。相比于美股持有1年就有8成左右勝率,A股需要持有將近5年才能達到8成勝率,我們的市場提供了一個很有吸引力的長期回報,但是巨大的波動大幅降低了投資者的體驗,因此難以吸引大量的資金流入,使得資本市場的規模受限,直接融資比例難以大幅上升的瓶頸就在于缺乏賺錢效應,大眾仍只能以儲蓄為主要的保值增值手段。賺錢效應不足同樣體現在基金行業,我們的權益類公募基金長期的年化回報率有將近15%左右,明顯優于萬得全A的10%左右,但由于基金銷售的順周期,投資者實際獲得感遠遠低于15%,大家喜歡在市場高漲的時候購買基金,這樣資本加權回報遠遠低于時間加權回報。我們統計了2018年之前成立的權益類基金自運作以來到今年3月的收益率,其年化回報率中位數是4.1%左右,同期萬得全A的收益率是-1.1%,說明雖然基金體現出了良好的主動管理能力,但大量的基金發行的時機很差導致投資者收益體驗不佳。讓投資者樹立長期投資的理念,參與各方都還有很多路要走。考慮到權益類基金不小的凈值波動,很多投資者還會做一些交易時機的選擇。2005年至今滬深300年化收益率9.4%左右,我們統計了在3000多個交易日中,如果你錯開最差的10天,年化收益率可以高達16%,錯開最差20天收益率可以到22%,但是如果你錯過最好的10天收益率就只有4%,錯過最好的20天收益率幾乎就會是0%。3000多個交易日,你如何保證最好的那20天在場?通過大部分做時機選擇的投資者常常會在情緒低迷的低位離場,投資體驗自然更差。好的跡象是過去幾年市場的波動有所收斂,我們知道股價P=EPS*PE,PE波動小了有好處,理論上如果PE沒有波動,那么股價的波動就取決于業績的波動,按照過去的經驗,投資者就大概率能夠分享到年復合10%+的業績增長帶來的股價上升。A股波動大的一個原因是市值的行業分布不夠均衡。消費、醫療健康,科技等領域的占比相對標普500低很多,但是如果當年阿里和騰訊們能夠很早就在A股上市,這些資源留在國內,那么我們的市值結構就會優化很多,在收益率和波動性上都會大幅改善。而科創板是一個重要的機會,其重要意義在于讓真正的好公司在早期能夠多一種更好的融資渠道,對于投資者而言給了一個早期就可以買入的機會,充分分享后面的成長。A股的投資者結構也是波動的一個來源,統計1997年以來的數據,A股年均換手率是375.33%,而成熟市場港股美股年均換手率都在100%左右,A股投資者交了太多的手續費也是回報低的一個原因。隨著機構投資者比例的增加,市場有效性會快速增加,獲得超額收益的難度會增加,但是市場波動會下降,從容易的α+差的β,到不易的α+好的 β。這樣市場能夠更好的體現上市公司的經營情況和中國經濟穩健向上的趨勢性機會,反而可以承載更多的普通老百姓的資金入市,分享社會經濟發展的成果。另外短期經濟政策對于市場短期的波動也有很大影響,不過站在中長期的維度來看,中國經濟趨勢性的向上沒有變化過,這是A股長期回報的來源,A股就是一個長期趨勢線疊加一個短期因為各種因素劇烈波動的市場。共建和諧共生的股權文化如前所述,A股具備給大眾提供長期有價值的回報的基礎,去年以來我們感覺到這個逐步變成現實的概率越來越大。2018年12月中央經濟工作會議特別點題資本市場的改革:資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,完善交易制度,引導更多中長期資金進入,推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。2019年4月政治局會議指示要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。過去幾年在監管部門、投資者和上市公司的共同努力下,資本市場融資和投資功能相得益彰逐漸成為現實:權益類的融資累計已經達到13.2萬億,股票市場對支持實體經濟做出了巨大的貢獻;近年來,上市公司回報投資者水平有所提高,現金分紅家數和規模逐年遞增。2018年,2787家上市公司實施現金分紅,總金額1.15萬億元,股息率從2014年的1.85%增長到2018年的2.41%,已與標普500指數、道瓊斯工業指數大體相當。和諧共生的股權文化在當下更有著特殊意義:長期來看是解決不充分不平衡問題的重要抓手,同時也是化解地方政府債務的重要工具(比如考慮某空調公司的國有股權轉讓對于珠海市的地方債務的償還能力會有很大的幫助,類似的某著名酒企的國有股權價值對于貴州地方債償還能力的潛在幫助),以及確認委托代理、契約文化,這一點對市場經濟很重要。最近在監管部門對于很多不良上市公司的行為做出迅速反應的同時,我們也看到一些經營上很優秀的公司無意識中就體現出對于股權文化的漠視。證監會易會滿主席最近表示:我國資本市場起步較晚、發展較快,法治誠信和契約精神還有待進一步深化,市場文化還需要進一步厚積和沉淀。證監會將會同市場各方,加快推進資本市場文化建設,為提高上市公司質量創造優良“軟環境”。SHARE,既有“股份”同時又含“分享”之意,很多經營上很優秀的公司在這方面的表現和經營上的優秀形成較大反差,比如管理層只對大股東負責;管理層內部人控制,對自己過度激勵,把股權激勵做成了福利;輕視小股東參與公司治理;管理層對于股東權利的僭越,把分紅視為施舍等等。上市公司的質量是資本市場的基石,既包括經營質量也包括良好的股權文化,前者決定有沒有可以投資的標的,后者決定和中小投資者有沒有關系,促進上市公司質量和良好的股權文化是所有參與者的責任,尤其是對于主動投資者。巴菲特曾言,如果你不愿意從擁有整個公司的角度去看公司的價值,你就不要持有這個公司;反過來也成立,如果你擁有公司的一點點股權和擁有整個公司享受到的權益有所不同,那么你也不應該擁有這個公司,這就是治理結構的重要性。很多年前史美倫女士大力提倡改善公司治理的時候,很多人不理解這和投資的關系,現在體會到這是一個基礎,尤其是對中小投資者而言,如果一個公司永遠不分紅,不回購,不做良好的信息披露,不考慮中小股東的利益,那么公司再高的增長和中小股東的關聯也是有限的。夏普在1991年著名的兩頁紙的文章《積極管理的算術》中指出:市場是所有積極管理和指數管理頭寸的總和;所有指數管理頭寸的總和是市場回報;所以,所有積極管理頭寸的總和是市場回報(資料來源:范華專欄《公開市場投資實踐》)。夏普天才地證明了所有的主動投資者的投資總和就是市場回報,因此作為一個整體,主動投資者區別于被動消極投資者的價值在于如何通過自己的努力提升整體市場的回報,而這必須通過積極股東的行為來實現,用手投票,而不僅僅是用腳投票。用手投票去促進公司治理結構改善,促進上市公司站在股東利益的角度運營公司,監管部門鼓勵上市公司分紅回購也起到了類似的作用。過去幾年我們看到了一些經營好、治理好、可持續發展的三好學生,這是我們市場的希望所在。積極股東除了尋找好公司以外,還應該努力讓上市公司變得更好,變得更好既包括經營好,更包括經營好能夠和中小股東、外部股東利益關聯起來。要減少市場波動,就需要有力量能夠抑制單向過度發展。提高長期機構投資者比例,可以增加價值判斷的錨的穩定性,鼓勵分析師發表不同觀點,提升上市公司信息披露的有效性、及時性、公平性,增加對公司價值不同認知的投資者表達其投資意愿的工具,使得價格是投資者利用各種工具充分博弈的結果,這樣的價格會更加有韌性。這一點在注冊制出來以后尤為緊迫,寬進的大門即將打開,對應的制約措施必須跟上。近期方星海副主席在第二十三屆中國資本市場論壇上做了充分的論述:“定價合理怎么實現?這里頭非常重要一點就是說資本市場無論是期貨還是現貨,做多、做空雙方都要給予充分的手段,足夠的依據。”中證中小投資者服務中心黨委書記、董事長郭文英最近也表示將深化和創新投資者保護的方式、方法、機制,暢通投資者權利救濟渠道,推動完善中小投資者損害賠償機制,發揮好“中小投資者之家”的作用,為維護廣大中小投資者合法權益做出更多、更好的貢獻。這些都會極大推動股票市場和諧共生,惠及多數人。“沒有好的上市公司,就不可能有好的資本市場。提高上市公司質量是一項宏大的系統工程,離不開上市公司、監管者、投資者及市場各參與主體的同心同向、眾智眾力。提高上市公司質量是上市公司監管的首要目標。給投資者一個真實、透明、合規的上市公司,促進提高上市公司質量,是保護投資者合法權益的根本手段。監管部門對上市公司的監管力度必須加大,不能削弱。監管的重點在于公司治理,包含信息披露和內部控制。通過公司治理的強化,促進經營管理水平的提升。資本市場是一個生態體系,提高上市公司質量需要各方共同努力,共建良好生態。健康成熟的企業文化、投資文化和監管文化是資本市場穩定發展的根基。希望大股東和上市公司董監高能夠打心底里尊重投資者特別是中小投資者,主動了解他們的訴求,持續優化投資者回報機制,做守底線、負責任、有擔當、受尊敬的企業。”(資料來源:易會滿《聚焦提高上市公司質量,夯實有活力、有韌性資本市場的基礎》),監管當局已經做了最好的論述。一個有良好秩序的資本市場,不是天生的,是靠大家一起努力出來的;伴隨中國經濟繼續向上的趨勢,隨著我們對資本市場定位和功能認識的不斷深化,一個更加普惠的資本市場,為中國公司的創新發展,為中國老百姓的財產性收入,為中國經濟的資源配置,為解決不充分不平衡,一定可以做出更大的貢獻。各類市場參與主體,各美其美,美人之美,美美與共,A股大同,就不僅僅是一個理想,而是一個現實。注:根據2019年5月27日胡建平在上海證券報2019中國私募基金高峰論壇暨第十屆“金陽光”獎頒獎典禮上的主旨發言整理編輯而成
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    2019-05-31| 拾貝觀市
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    拾貝投資觀點 | 平常心——分析當前中國股市的一些思路

    李中海 | 拾貝投資宏觀策略總監在2018年三季度中國股市跌到很低估值以后,我對股市一直比較樂觀。經歷了四季度全球股市崩盤,我看多中國股市的初心不改。在經歷了長時間的熊市以后,看多股市需要更堅實的基礎。股市本來就很復雜,目前中國經濟的復雜局面導致分析股市更加困難,做出一個全景式的分析和精細的判斷是不可能完成的任務。我們要做的是不斷從各個角度去分析,加深對市場的理解,一步一步逼近目標。事情變得很極端,大概率會均值回歸。2018年經濟和市場都極端復雜,2019年大概率會變簡單一些。我們無法依賴市場變簡單,但需要做好準備,同時需要找到不依賴此的思路,關鍵是找到好的分析角度。由于過去幾年主導股市的一直是宏觀經濟,本文依然從宏觀經濟的角度來分析股市。分析角度有兩個,一是降低復雜性,二是尋找一些不依賴于復雜判斷的基本邏輯。一.極端復雜形勢下分析股市的一些思路2018年中國股市很復雜,主導股市的是宏觀經濟和估值體系重構。2018年中國經濟是1993年以來最復雜的。經濟復雜,不是經濟周期復雜,而是有很多復雜的非周期因素影響很大。前三季度海外經濟和金融市場對中國股市的影響不大,隨著四季度美股突然崩盤并帶動全球股市崩盤,全球經濟和金融市場對中國股市的影響急劇增加。經過2016-2017年全球經濟同步復蘇,全球經濟已經從金融危機中走出來,但后危機時代的全球經濟很難理解,我們是在沒有地圖的海域里航行。2015年股災之后這幾年,估值體系重構一直對中國股市有很大影響。估值體系重構是中國經濟轉型和金融環境發生巨變的產物,目前尚未完成,未來依然會對股市有很大影響。目前中國股市處于比較極端的狀態。為什么這么說?2015年上半年股市出現了嚴重的泡沫,泡沫破滅后絕大多數股票連續下跌了三年半,跌幅非常大。恰好在這個時候,中國經濟面臨非常復雜的局面,導致了大家的情緒極度悲觀,不確定的事情都解讀為利空。復雜和糟糕是完全不同的概念,2018年中國經濟很復雜,但是并不糟糕,只是在極度悲觀的市場狀態下才被解讀為糟糕。中國經濟的復雜性和股市估值體系重構也導致了曾經可以有alpha的策略似乎都失效了,過去幾年大家認為的白馬股業績也不如人意,大家不知道該怎么辦。在基本面分析框架下,一般來說,分析股市的基礎是經濟周期。我們一般從三個方面考慮股市:業績、估值和故事,都是順周期的。經濟周期作為分析股市的基礎有兩個前提條件,一是經濟增長的模式要大致穩定,二是經濟周期要顯著。2011年后,中國的經濟周期性不強,周期都很短,力度也不夠大,經濟增長模式也很不穩定。這時候經濟周期不再是分析股市的基礎,股市表現和經濟周期差異很大,出現了2014-2015年經濟衰退時期的泡沫行情,2016-2017年經濟復蘇時期的極端分化行情。現在我們并不清楚分析股市的基礎應該是什么,也許是經濟轉型。但以轉型為基礎有兩個大麻煩,一是我們對于經濟轉型知之甚少,而且轉型很難分析;二是依靠對轉型的熱情和短期大量投入帶來的希望來克服現實的分析困難已經試驗過不止一次,結果都是悲劇,很難再用。不能以經濟周期和經濟轉型作為分析基礎,股票投資者該怎么辦?沒有太好的辦法,有幾種還過得去的選擇,一是看長做短;二是耐心等待,減少開槍次數;三是更多依賴常識和基本邏輯。常識在任何時候都重要,只是在不同時候它的性價比不同。在正常環境中,常識可以讓我們少犯一些愚蠢的錯誤,但是靠常識難以找到很好的機會,性價比高的機會。什么時候常識投資的性價比高呢?極端環境。在極端環境下,常識被情緒所掩蓋,市場會出現比較多、比較大的矛盾,常識投資的作用會比較大。在極端環境下,自己和市場都容易被情緒所左右,這個時候就需要基本邏輯。因為基本邏輯簡單、適用范圍廣、抗干擾能力強,更容易在極端環境中存活下來。在極端復雜的環境下,我們熟悉的工具大都不再有效,我們不得不找一些不太正統的辦法來分析股市。一個辦法是盡可能降低復雜性,找到降低復雜性的辦法,盡可能早地觀察到復雜性下降的征兆并盡快確認。如果復雜性下降,我們就可以自如地運用很多熟悉的工具了。另一個辦法是找到一些可以用來指導投資的堅實的邏輯,不太依賴復雜判斷的邏輯。二.接受中國經濟奇跡早已結束的現實中國經濟奇跡在2011年就已經結束了,得出這個結論需要經過兩輪經濟周期的驗證。從2011年到2017年差不多是兩輪經濟周期,觀察這兩輪經濟周期中中國經濟的表現,得出這個結論并不難。中國經濟奇跡早已結束是目前的現實,也是常識,但是多數人還停留在30多年經濟奇跡所造成的思維慣性上。如果我們不接受這一現實,可能會追求不切實際的高目標,適得其反;或者沉溺于過去不能自拔,消極厭世。接受現實是改善現實的前提,對經濟和股市都是利好。接受現實,政策才會更貼近現實,企業家才能做出符合實際的決策,提供更好的產品和服務。中國經濟奇跡事實上早已結束,但是大家的認識并沒有跟上,經常碰壁,這造成了思維的混亂。近期中國經濟的復雜性和這種思維混亂有很大關系。改變大家的思維慣性很難,一靠時間,二靠標志性事件。2014-2015年的嚴重衰退本來可以成為促使我們思維轉變的標志性事件,但是由于種種原因并沒有起到這個作用。2012年以來中國經濟各種不如人意和2018年的內外部沖擊都會促使大家思考這個問題,隨著時間推移,大家會逐漸接受現實。我覺得大家的思維正在發生改變,經過這兩輪周期的洗禮,政府和私人部門的行為都變得現實很多。接受中國經濟奇跡早已結束會不會帶來對中國經濟長期悲觀的預期?接受并不能帶來樂觀預期,但是很可能會減少悲觀預期。第一,中國經濟奇跡結束早就木已成舟,而且任何一個奇跡遲早會結束,這本身并不是壞事。2012年以來,大家在中國經濟現實面前不斷碰壁,已經變得很悲觀,接受不會讓中國經濟更差。第二,奇跡結束并不意味著中國經濟就陷入停滯,最大的可能性是中國經濟由快速趕超的經濟體變成正常增長的經濟體,還是在不斷進步,只是速度沒有以前快。從2011年之后這兩輪周期來看,中國經濟已經是一個正常的經濟體,失去了奇跡的光環,但是增速比大多數國家都要高。這樣的經濟增速,考慮到中國經濟的體量,依然很好。第三,接受現實,政府和私人部門的行為更符合實際,經濟的表現反倒很可能會更好。一旦我們接受了中國經濟奇跡早已結束的現實,以正常國家的標準來看中國經濟,我們就會發現,現在的經濟并不差,政府管理經濟的能力也不差。多數人接受這一點,中國經濟的復雜性就會大大下降。三.刺激政策的有效性在全球范圍內,凱恩斯式刺激政策無效的時期是上世紀70年代,除了這個時期,凱恩斯式刺激政策短期基本上一直有效,避免2008年金融危機演變成為大蕭條并從危機中走出也主要靠凱恩斯式的刺激政策。過去很多年,包括過去幾年,中國的凱恩斯式政策短期一直很有效,緊縮經濟就差,刺激經濟就好,刺激無效論是沒有依據的。2009-2010年經濟強勁復蘇靠的是“四萬億”刺激;2011年的嚴重衰退是因為反通脹政策;2012-2013年經濟弱復蘇靠的是反通脹結束后政策回歸正常;2014-2015年經濟嚴重衰退是因為高利率政策和財政緊縮;2016-2017年經濟強勁復蘇靠的是寬松的貨幣政策和財政刺激。2018年經濟下滑是因為去杠桿和刺激性財政政策退出。過去十年中國經濟比只考慮經濟周期要復雜得多,我們總會覺得刺激政策沒有達到我們想要的目標。但凱恩斯式政策本來就是針對短期經濟波動的,經濟轉型、長期增長、收入分配等并不是它的職責。貨幣政策是否有效?中國貨幣政策從2018年4月開始就很寬松了,但是融資在隨后的半年內并沒有增加,這讓大家產生了貨幣政策無效的想法。實際上,影響貨幣傳導的不僅僅是央行的貨幣政策,監管政策等也有很大影響。去年二、三季度松貨幣無法轉變為松信用是因為監管:加強監管和打破剛兌導致融資萎縮。從7月開始,雖然監管風暴暫停了,但是金融機構不敢放貸的問題沒有解決,行為還是很謹慎。這一問題直到10月底11月初黨中央發起幫助民企運動時才解決。一旦這個問題解決,松貨幣很快轉化為松信用。11月以來,私人部門的融資量大幅增加,價格明顯下降。中國的貨幣政策還是有效的,這里的貨幣政策本來就是廣義的,包括監管政策。財政政策是否有效?當然有效,比貨幣政策還有效。但是由于隱性財政的存在,中國財政政策到底是松還是緊,松緊的程度很難衡量,遠不像貨幣政策那樣容易衡量。大致上我們可以判斷,2015年下半年到2017年財政政策很積極,但是2018年回歸中性,原因是專項金融債和PSL等隱性財政的退出和收縮,以及地方融資平臺融資受限。2018年底經濟工作會議后,財政政策重新轉向積極,但是遠不及2008年底和2015年這兩次。刺激政策的效果取決于兩點,一是刺激的力度;二是私人部門的狀況,尤其是企業部門。刺激的力度越大,私人部門狀況越好,刺激政策的效果就越好。這次大致上是一個中等程度的刺激,主要是財政刺激的力度較小。不過這次企業部門的狀況比前兩次刺激時候都要好。2008年中國還是外需主導的經濟體,企業面臨外需突然大幅萎縮的困境。2015年企業面臨產能過剩、負債率過高的困境。現在這幾個問題基本上都已經解決,企業部門的狀況是比較好的。居民部門由于長期高儲蓄率積累了大量金融和非金融資產,雖然過去幾年債務增加的速度快了點,但是存量的杠桿率很低,也沒什么問題。私人部門狀況較好意味著這次刺激的效果也會不錯。融資改善傳導到經濟改善的時滯一般是兩個季度左右,融資明顯改善從2018年11月開始,估計2019年二季度經濟就會改善。現在一談到中國經濟的問題,投資者就容易陷入無聊的信仰爭論,什么樣的模式或做法一定是好的,一定是不好的。(建議大家讀丹尼·羅德里克的《經濟學規則》一書。)市場交易的問題絕大多數是技術性問題,但有時投資者會將多個問題混在一起而大大增加了難度,人為制造了認識和解決問題的障礙,最后非常懶惰地將技術性問題當做信仰問題,放棄了治療。投資者擔心中國經濟,到底擔心的是什么具體的問題?不同的問題有不同的解法,混在一起就永遠無解。財政、教育、醫療、養老、產業政策等長期問題,都可以做嚴肅認真的研究,從技術上認識和解決一個個具體問題。不要奢望有一個完美的方案可以解決大多數問題,無論是認識中國經濟還是實際操作,都需要以問題為導向,邊際改善為目的,不斷面對和解決新問題。如果投資者擔心周期性的業績下滑,這容易解決,政府的刺激政策是有效的,融資已經恢復,經濟好轉很快也能見到。如果擔心去杠桿的負面影響,這大可不必,因為問題已經解決。過去幾個月的融資狀況很好,融資量已經恢復到去杠桿前的水平,而利率水平也處在歷史較低水平。短期能夠說得清楚的重要問題目前大都在改善的過程中,至于說不清楚的重要問題,無論看多者還是看空者基本上都是空談。四.見識低利率的威力2008年金融危機后,美股經歷了將近十年牛市,這主要歸功于低利率環境。十年牛市,估值提升貢獻了一半,這直接歸功于長期低利率環境,而業績增長的一個主要來源也是低利率環境。利率非常重要,金融系統越發達,越復雜,利率就越重要。在當今世界經濟和金融市場中,最重要的單一(系列)指標就是利率了。利率對中國經濟和市場現在已經是極其重要的指標了,如果只能選一個指標來指導投資,我的選擇就是利率。聯儲在1980年代以前,主要關注利率,也關注貨幣供應量。在1970年代末80年代初,重點關注貨幣供應量,但很快就放棄了。1980年代以來,隨著金融管制的放松和技術進步,金融市場和金融工具變化很快,貨幣供應量越來越難以統計,有效性也越來越差,越來越不重要,利率則越來越重要。1990年代以來,聯儲已經逐漸不再關注貨幣供應量,其他發達國家央行也逐漸放棄了貨幣供應量。中國政府對金融市場的干預很多,不僅管價格,還管數量,還有很多結構性的政策。在相當長的時間內,中國政府重視資金數量而不重視價格,喜歡數量調控而不是價格調控。過去十年,中國政府對價格越來越重視,現在對量和價應該是同等重視。中國政府重視利率的一個重要原因是2010年以來,中國的金融市場變化很快,貨幣供應量同樣面臨統計困難和有效性變差的問題。2012年以來政府推進新一輪利率市場化,到2016年已經基本上完成了利率市場化,為貨幣政策以利率為基礎創造了條件,將來中國央行也會是主要關注利率。即使以前中國政府不太重視利率,利率也對經濟產生了重大影響。中國長期低實際利率環境對經濟高速增長有很大貢獻,1998年中國陷入通縮的重要原因就是1997-1998年極高的實際利率。隨著時間推移,利率對中國越來越重要。區分名義利率和實際利率很重要,即使名義利率低,通縮也會導致實際利率高。凱恩斯之后,通縮就很難出現了。2008年金融危機和2010年歐債危機后,美歐央行運用各種常規和非常規手段來刺激經濟,避免了通縮的出現,就是最好的例子。目前還有未來一段時期,中國是通脹的環境而不是通縮的環境,這一點是沒什么疑問的。2012年以后,用CPI來衡量,中國通脹相當穩定,穩定的不高的通脹,對經濟非常有利。(2012年以來全球通脹非常穩定,這是現在非常重要的未解之謎。)目前中國和美國的通脹水平差不多,名義利率差不多,實際利率也差不多,都很低。2015年后,中國政府偏好低利率政策,希望降低企業和政府融資成本。如果經濟不如人意,只要條件允許,政府就會保持寬松的貨幣環境,標志是低利率。當前寬松貨幣環境的主要約束是通脹,其次是金融穩定性。2012年以來通脹非常穩定,水平不高,不構成寬松貨幣政策的約束。經歷了去杠桿導致的混亂后,現在貨幣緊縮會導致金融不穩定,貨幣寬松反倒會增強穩定性。外匯方面的約束并不強,因為中國的資本項目開放度并不高,而且美國也不希望人民幣大幅貶值。現在可以預期中國的低利率政策會維持比較長的時間,直到經濟很好或者遇到通脹等硬約束。隨著時間推移,低利率會顯示出它的威力。低利率持續的時間越久,對經濟和金融市場的影響就越大。雖然經濟奇跡早已結束,但我相信中國經濟沒有陷入長期停滯,投資回報率依然顯著高于資金成本,2011年之后中國經濟的表現也可以證明這一點。低利率可以改善企業的投資回報率,可以增強政府和企業債務可持續性,這兩個問題都是對股市至關重要的問題。一旦大家認識到低利率會維持很長時間,想法和行為都會改變。金融危機后,美國央行為了讓大家有長期低利率的預期,采用前瞻指引的政策框架。中國沒有這種框架,大家對于低利率的預期依賴于政府的言行。去年在美聯儲加息四次的背景下,中國央行持續寬松讓市場利率下降(也就是降息),就大大增強了大家對于長期低利率的信心。在目前的環境下,低利率對股市最大的作用是提升估值。和美股一樣,一個直接渠道,一個間接渠道。直接渠道是低利率降低了貼現率,前提是大家意識到低利率環境會持續很長時間。間接渠道是低利率可以改善對經濟的預期,前提是大家認識到貨幣政策刺激經濟是有效的。這兩個渠道都會很快發生作用。去年底在低利率和估值很低的情況下,中國股市繼續殺估值,主要是因為聯儲超預期地鷹使得全球股市崩盤所致。在聯儲認慫后,這個負面因素已經不存在了。聯儲認慫也會讓部分投資者認為美國加息將帶動中國加息的想法(實際上這個邏輯并不對)偃旗息鼓,大家越來越會意識到中國的低利率會持續很久,直到碰到硬約束。私人部門融資從去年11月開始趨勢性改善后,貨幣政策刺激經濟的有效性正在得到證實,經濟改善也將很快到來。國內股票投資者歷史上對利率的威力沒什么感覺,隨著利率市場化和金融體系越來越復雜,2013年以來投資者對利率的認識在不斷增加,但還是低估利率的影響。2018年四季度全球股市崩盤是非常好的教育,讓大家認識到利率的威力。以中國經濟和金融市場的規模,中國的貨幣政策對全球都有巨大影響。未來幾年,大家將會見識到中國低利率的威力。五.總結股市跌了很久,又面臨非常復雜的局面,看多股市需要更加堅實的基礎。我的思路有兩個,一是找到方法降低復雜性,二是判斷需要更加依賴常識和基本邏輯。經過長期、大幅下跌,股市處于比較極端的狀態,這時候常識和基本邏輯的性價比非常高。目前正在發生的一個重要事情是大家逐漸接受中國經濟奇跡早已結束的現實,這會大幅降低復雜性。2012年以來中國經濟各種不如人意和2018年的內外部沖擊促使大家深思,而且大家的行為已經在逐漸改變。接受中國經濟奇跡早已結束的現實,對經濟和股市都是一件好事。現在有不少重要而復雜的事情講不清楚,不過有兩個很重要的基本邏輯不依賴復雜的判斷,一是刺激政策的有效性,二是低利率的威力。這些基本邏輯會發揮作用,持續時間越長,作用就越大。中國的凱恩斯式刺激政策過去很多年一直有效,這次也一樣有效。這次大致上是一次中等程度的刺激,主要是財政刺激的力度不是很大。不過由于企業狀況比較好,刺激效果也會不錯,估計2019年二季度經濟就會好轉。凱恩斯式刺激政策本來就是應對短期經濟波動的,我們不能指望它包治百病。目前中國的名義利率和實際利率都比較低,而且很可能會持續相當長時間。現在利率對于中國經濟和金融市場都非常重要,低利率持續的時間越長,威力越大。低利率可以提高企業的投資回報率,也可以增強政府和企業部門的債務可持續性,這兩個都是對股市至關重要的長期問題。低利率對于提升股市估值和改善經濟預期有很大幫助,也是短期支撐股市走強的主要動力。市場交易的問題,絕大多數是技術性問題。投資者有時將多個問題混在一起,給認識和解決問題制造了障礙,最后懶惰地將技術性問題當做為信仰問題。當前投資者擔心的問題大多是技術性問題,刺激政策產生作用和較長時間的低利率環境就可以解決不少技術性問題。過去幾個月多數技術性問題都在改善,長遠看也是辦法比困難多,悲觀大可不必。
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    2019-02-12| 拾貝觀市
  • 1101月

    拾貝投資 | 2019年度電話策略會議文字實錄

    拾貝投資年度電話策略會文字實錄大家好,我是拾貝投資胡建平,很高興有機會跟大家匯報一下我們2018年的運作情況和2019年的展望。從整體操作回顧來看,我們在2018年初的時候倉位是比較高的,2月份倉位開始持續下降,到6月份倉位在60%左右,6月份后又進行了一波比較快的倉位下降,基本下降到40%多, 9月底的時候,有過一次小幅的加倉,但后面我們發現當時的假設在國慶節期間受到一些挑戰,之后就把倉位減掉,到目前保持在40%左右。從凈值來看,以我們的代表產品投資1號為例,全年下來收益約-12%+,從高點開始計算(1月份的時候,組合還掙過一些錢),整體的回撤將近18%,震幅是比較大的。2015年下半年以來,市場整體波動很大,其實投資者在過去的三年半里面的投資體驗大部分都不是特別好。以投資1號為例,我們是2014年的4月份開始建倉,2014年的九個月我們掙了30%+,2015年也掙了30%+,2016年輸贏不大,2017年掙了近30%,今年虧了12%+。如果是一直跟隨我們的投資者,到現在為止投資回報看起來還可以,到現在為止扣費以后大約掙1塊錢。但因為我們公司的規模也是持續增長的,所以后面加入到我們隊伍里的很多投資者,投資體驗確實比我們看起來的長期回報的體驗差很多,我們也非常抱歉沒有能夠帶給大家非常好的投資體驗。首先表示一下抱歉,在過去的一年里面給客戶、渠道經理帶來了非常多的困惑,我們希望以后能做的更好一些來回報大家的信任。2018年年初時,整個市場大多數對2018年還是有一些期待。我們當時覺得可能會比較難做,但確實后面的發展也是遠超我們預期的。我們先回顧一下主導2018年走勢的原因,然后再來看現狀是什么樣子,有哪些新的變化,再來給出我們認為的策略和可能的機會,最后回答一下我們收集到的一些問題。回過頭去看2018年,大家對下跌的原因的總結可能會有很多,可能側重點也不一樣。我覺得有幾個原因可能是比較重要的:第一是估值貴還有質押,這在2018年是得到了比較大的釋放;第二點是經濟周期的下行,始于2014年底的經濟復蘇到2017年其實基本上已經走完了上升的過程,然后步入到一個正常的下行過程里面。因為在上行的過程中加杠桿或者其它的各種原因相對來說比較滿,所以在下行的時候逆循環也比較厲害,大家對這個沖擊估計有點不足;第三個是中美貿易的問題,其實在年初根本沒有人預計到這個事情的嚴重性,到3月份大家對這個事情也重視不夠,到后面有很多人可能又把這個事情當成一個最大的問題,可能又有些擴大化了;第四點是在過去的一段時間里面,很多企業對營商環境的變化有些不適應,使得大家對中國經濟中長期的預期出現了一些不明朗的看法,中間有一些政策出臺的協調性也打擊了一部分信心,對市場影響也很大;第五是對去杠桿的堅定性和沖擊估計不足;最后一點是行業政策變化非常多,有很多歷史上曾經給很多的投資者創造過很多回報的行業,在過去的一年里面,行業政策都發生了根本性的變化,對其盈利模式和價值都產生了很大的沖擊,主要是一些補貼類的行業,還有醫療、教育等行業。這些原因導致了去年是非常糟糕的一年。這個時間點我們來看,這些變化到現在為止,現狀是什么樣的呢?第一,從經濟下行的角度來看,現在確實還是在繼續的,并且短期之內還是有加速下行的跡象。第二,從中美貿易問題的情況來看,大概率中美之間可以避免最差的情況發生。但客觀來講,大家都說回不到過去。我覺得“過去”在某種程度上、在這個時間點上,其實也沒有什么可以留戀的,我們確實需要有勇氣在更高層次上去做一些改革開放,在更高層次上跟其他的國家去競爭,我覺得我們本身是具備這樣的能力和底氣的,如果真的能往這個方向去變的話,其實有可能把我們帶入到一個更加厲害的層次上。第三,營商環境,自從11月份民營企業座談會以后以及很多的支持小微企業的融資措施出臺后,我覺得營商環境是在逐步變好的。這個變好讓大家切實感受到可能是需要一點時間,但我覺得確實是在變好的。第四,行業政策的變化。現在看其實有很多行業政策的變化,比如各種依賴補貼的行業,它削減補貼的趨勢是沒有變化的,越來越市場化這一點是沒有變化的,但是在政策的出臺方面,可能會在預期方面做得更好一些。最后,估值,現在的估值水平已經處于歷史上相對來說比較便宜的位置。現在股票隱含的風險回報基本上在過去十年里面已經處于前15%的低位上,所以整體上估值貴已經得到了極大的緩解。質押的問題也已經止住了。然后廣義上的去杠桿,我覺得它的方向不用懷疑是不會變的,即便是做為一個投資人,我覺得現在重新放開加杠桿,我也不認為能夠對股票市場帶來太多的刺激,這個約束其實是比較硬的。因為做為一個股票投資者,其實掙的不僅僅是這些公司一年的錢,對公司的預期可能是更長期的,所以現在廣義的去杠桿方向是不會變的。但是在節奏上,我覺得是會出現一些變化,并且已經出現了一些變化,比如說地方債發行的提前,還有一些非標的處理時間等,這些問題都出現了一些節奏性的、比以前更加緩和的處理。所以整體上從這幾個角度來說,主導去年下跌的很多問題,除了經濟下行還在繼續以外,其它的基本上都已經得到了解決,或者得到了部分的解決或者是有所緩解。現在所有做的事情,都可以改善我們對中期的一個預期。比如說財政和貨幣政策都會變得更加積極,但是在流向上其實還是有所控制,現在財政紀律仍在繼續強調,所以這次這些積極的政策確實不是大水漫灌,它還是對流向有非常嚴格的關注。總體上來說,我覺得這些政策從中期來看都是非常正確的,可以改善我們對中國經濟中期的預期,只是這些措施暫時不能夠變成上市公司的業績,所以這個矛盾是當前比較突出的一個問題。如果我們再關注一下外圍的壓力的話,美股其實經過12月的暴跌以后,基本上已經回到估值相對比較正常的一個位置上。估值的壓力也已經下降很多,現在只剩下盈利的壓力。因為2018年他們有很多一次性的收益,經濟周期也處于非常高漲的狀態,所以可能未來盈利能力是有些壓力的,但是估值本身已經回到了中樞附近,同時聯儲加息的路徑也出現了一些變化,所以總體上對我們國內市場的壓力也不像前期那么大。現在出現的一些新的情況是,去做一些微觀調研的話,會發現微觀的上市公司的經營情況確實不是很樂觀,工業企業利潤的增速也在快速的回落,這個是大家短期之內可能比較關注的事情,短期確實基本上都沒有特別好的消息。經濟的幾大推動力,消費、投資、進出口在轉向高質量發展的過程中都有一些變化。消費方面,其實很多消費品的數據正在迅速地疲軟,整個居民的消費能力恢復可能還是需要一點時間的。大概率上居民的消費能力被購房支出擠占了很大一塊,因為購房支出占比過去幾年膨脹得太快,然后消費杠桿過快增長,現在也受到了部分的遏制,另外大家對可支配收入未來的預期也在轉弱,所以估計消費板塊的恢復未來也需要一點時間。投資的話,地產可能會是2019年比較大的一個變數,銷售大概率是不會好看的,新開工可能是因為前幾年去庫存去的有點多,在銷售不行的情況下,可能新開工的關聯度跟地產的銷售不會那么緊密。地方的投資能力,因為財政紀律還在整頓,也沒有明顯的放松,所以估計也不會有特別大的改觀。出口方面,受外圍環境和提前出口的影響,估計也很一般。所以總體上短期來看,在未來比較短的時間內,確實是看不到經濟特別的亮點的。但是前面講的那些措施對我們中期的預期確實在改善,這樣的話對股票投資者來說,因為持有的股票短期的業績只占價值的很小一部分,所以其實更重要的是中期預期的改善,對我們來說只是一個建倉節奏和收益預期的問題。如果說策略的話,其實也很簡單,要么你在低位買入,等待周期向上。我相信現在做的很多措施是可以帶來周期的重新向上的,不是說中國經濟到現在會出現一個非常明顯的、跟以前完全不一樣的增長軌道,但還是會有一個重新周期向上的過程。現在這些股票很便宜,只要是控制好倉位,不做一些杠桿,你等的起,我覺得是沒有問題的;要么就去找一些業績確實不受經濟影響,或者很少受經濟影響的這一部分機會。其實這一部分客觀的講現在看起來確實比較小,比如消費里面,可能看到的也更多的是一些細微的分層,或者是消費和服務的分級里面有一些比較明確的向上增長的力量,可能也就是像拼多多、B站、教育,還有一些可能跟過去幾年全社會對后城市化建設有非常強烈的需求相關,比如固廢環保運營類等。所以總體上來說,制造為主的經濟在下行期的時候,在A股找到業績向上的相對來說不是特別多,有一些行業可能在量的增長上相對來說確實是比較確定的,但是這些行業很多是受到了補貼的驅動,可能這里面有很多行業量的增長是沒有問題的,但是不是能夠增加利潤,確實還需要再看。短期可能情況就是這樣,但如果看的更長遠一點的話,如前面講的確認現在中國遇到的問題只是一個周期性的問題,不是一個長期的、結構性的、經濟又要下一個臺階這種特別明顯的問題的話,我覺得在這里面還是可以找出很多的可投資的機會,譬如說剛才講的消費里面有些進一步分層和升級的這些細分領域,還有科技里面有些細分領域。其實對科技我們總體上沒有像市場看得那么樂觀,因為我們的很多科技股,其實有很大一塊都是電子制造類的公司,過去將近十年里面,歸根到底引擎都是手機數量不斷增長,不斷的高端化,現在已經遇到非常大的瓶頸。還有互聯網人口紅利這幾個大的因素驅動,現在這些都出現了一些非常平穩的跡象,所以科技里面如果要找的話,可能也跟以前的方向會有些不一樣。同時現在隨著資本市場的進一步國際化,可能對科技股的要求也會越來越苛刻,可能會跟國際上同行去對標,他們的估值可能會有重新調整的需求。我們覺得中國制造里有很多公司可能是有全球競爭力的,只是周期性的原因使得它們暫時受到市場的關注相對比較弱一些。就中國整個產業結構而言,相對來說制造那一塊確實在很長的時間里都會保持很強的競爭力。另外我們長期看好的方向跟市場稍微有些不一樣的是,我們對金融股是長期比較看好的。我們的看法主要是基于幾點:第一,隨著居民可支配收入里面的分配在一般消費品和住房得到部分滿足以后,未來理財的需求一定會得到比較好的釋放,這個需求會越來越大;同時能否迎合這種需求,金融機構的經營水平的差距其實是很大的。所以我們對金融的看好主要是看中兩點:第一個是金融服務會升級,第二個是金融類的公司在提供服務時,他的能力差別其實是很大的。以銀行業為例,市場上有一些比較優秀的銀行的ROE在15%的時候,市場上可能有很多銀行其實遠沒有想象中掙錢。比如說有很多的城商行,按照統一的撥備標準實際上可能掙錢很少。所以從中期來看,我并不認為我們的息差有非常明顯下降的空間,因為那些城商行現在實際上就已經是獲利不多。這個行業供給曲線決定了其實息差中期來看下降的空間是不大的。我們也客觀地承認,2019年息差相比2018年確實可能會有些下降的。在經濟下行的過程當中,壞賬確實也會增加一些。但是這都是周期性的一些因素。其實從壞賬的角度來看,各個金融公司對于風控的實際能力,其實差距也是比大家想象的要高很多的。A股里面已經出現了一些金融公司,是有真正自己的風控文化的。我覺得這些公司長期來看,它的長期價值實際上是很大的。另外有很多人可能會關注更長期的風格的變化,其實我們覺得站在更廣的視角來看的話,A股像以前那樣的風格轉換已經很難了。隨著投資者結構的變化和產業經營層面本身在向龍頭聚焦,我覺得過往的那種風格的變化其實已經很難出現——2018年下半年也曾經出現過幾次,但基本上都是月度行情級別,已很難有根本性的變化。所以總結一下,短期確實是很難說有什么可以讓大家特別激動的地方,但是現在說的政策的轉向和各種做法的變化,都在改變我們對中期的一些預期,我覺得后面這些其實對于股票的估值是更加重要的。對一個長期的投資者來說,我相信權益類的現在這個時間點的相對吸引力在各類資產里面應該是比較高的。中國過去這么長時間,國債十年收益率的中樞就在3.5%左右,如果要偏離很多,是要做出非常強的假設。房地產,如果考慮未來——即便是最近不推出,但比較長的時間要推出房產稅,現在每年17億平米這個總量,大概率來說就是峰值附近。所以再去配置房地產,其實意思也不大。其實未來真正能夠容納更多的居民財富的,就是權益類市場和債券類市場。所以我覺得現在從相對估值的角度,股票確實是處于一個比較有利的位置上。如果站在全球投資者的角度,無論是橫向還是縱向來看,A股相比其他市場可能都有比較大的價值。中金最近發布了一篇報告, MSCI中國前向市盈率大概是10.2X,溢價率是處于歷史上比較低的位置,跟其他的幾個市場相比的話都是有明顯的折價。并且除了估值低以外,中國對全球投資者來說,它是有明顯的分散化效應。可以看到在2018年的12月份里面,A股其實是在全球市場里面表現都算是很強的,其他市場暴跌的時候,就我們A股相對是比較穩定的。但我們在暴跌的時候,可能別的地方是在漲的。中國經濟,你可以把它看成全球經濟的唯二的兩個發動機——美國和中國——之一。中國的經濟和股票市場都是比較獨立于美國的經濟及股票市場,尤其是股票市場,美股和A股的關聯度大概只有0.35左右,但是美股跟其他主要市場的關聯度大概都有0.65以上。所以對全球投資者來說,A股不但是便宜,還會有明顯的分散化效應,類似免費的午餐,所以我覺得基本上他們會源源不斷的增配A股。對于低估值,很多人總是擔心會不會這次跟以前不一樣。這個我覺得很難爭論清楚,舉一個極端的例子,1990年的日本當時日經指數大概4萬多點,現在是2萬多點,28年跌了一半。1990年的日經指數的市盈率大概是70倍左右,如果你是在6000點相對于在市盈率十倍左右買入,其實在過去的28年里面,在日經指數上你可以每年掙到5.16%,并且還不算分紅。所以只要買的足夠便宜,長期來看,對投資者來說就是一個最大的保護,它可以把暫時的不利變成永久性的資本虧損的概率大幅地下降。現在滬深300和上證50指數市盈率就是10倍跟9倍左右,從這種角度來說,雖然我們不能夠保障未來半年A股就會怎樣,但是時間拉長一點看,其實現在的估值對投資者來說就已經是一個最大的保護。所以總體上來說,我們覺得可能A股在未來一小段時間還相對來說缺乏明顯的方向性的機會,但是現在應該是一個比較好的布局的時機。最后跟大家匯報一下我們自己覺得比較確定的兩點:第一是未來隨著整個股票市場所能提供的基礎回報的變化,以現在的估值水平和投資者的結構,整體上我們覺得機構投資者獲得明顯的超額收益的難度是在增加。因為越來越多的機構的投資者加入到這個市場,所以回報會越來越靠近市場所能提供的一個基礎回報,就是整個市場所能提供的ROE。過去很長一段時間,A股的ROE的水平也就10%出頭,那可能未來一段時間還有點超額收益,而可能過去有很多做的好的機構投資者都能獲得20%左右的回報,這可能會逐步回歸到10-15%的區間,我覺得這可能是所有的投資人都需要做好準備的。在這個過程中,其實股票所能提供的回報已經相對于其他的回報都已經很高了,我相信房產或者其他的東西的回報也會明顯的下降;第二點,就我們拾貝自己本身的話,我們相信在2019年我們投研的組織效率會有明顯提升,無論是在我們研究覆蓋度、研究的深度和系統性方面應該會有一個明顯的提升。我們最近做了一些改變,應該會在2019年體現出一些效果。以上是我想跟大家匯報的情況。問答環節1.? 對科創板的看法。長期來看對我們一定是有利的。其實A股所有投資人最后你能掙到的錢是取決于上市公司它真正所能創造的價值,如果科創板創立以后,第一確實有可能讓我們更早的買到一些偏早期的公司,這樣的話我們能夠分享到這個公司成長的時間就會更早期一些,這是有助于改善我們的回報的。另外,如果這些公司發行相對比較市場化的話,可能在我們買入這個股票的起步價方面,也會有更好的起點。所以整體上我們對科創板還是蠻期待的。當然對原有的類別股可能會有些沖擊。2.? 對地產和基建的看法。地產方面整體上我們覺得未來的銷售應該是會有些問題的。新開工的話可能因為前幾年確實去了一些庫存,會階段性的脫離銷售,會有自己的表現。那基建方面,無論如何還是要看社融。我們認為如果社融起不來,基建最后也是沒戲。3.? 對新能源車格局的惡化有什么看法?我們整體上覺得新能源車確實未來是有可能發生很大的變化的。主要是幾點:第一原先大致是有計劃在幾年之內要把補貼逐步減到零,原先是想在2018年減掉一部分,但實際上最后2018年發出去的補貼可能比2017年更高。所以從補貼的角度,在未來有可能會有更嚴厲的政策,這可能是一個潛在的變化。 第二是到2019年底到2020年年初的時候,如果特斯拉推出來30萬元+的車,可能會改變整個汽車行業,包括新能源車的定價中樞可能會有很大的影響,所以這個行業的量可能未來還是有明顯的增長,但是是不是能夠明顯的在某一個環節上掙到錢還是要具體的做競爭格局的分析。4.? 對電子板塊的看法;手機銷量的下滑是否影響行業景氣度判斷?其實我們現在大多數人投資的大多數電子股基本上都是跟這個東西相關的,一個是手機單價提不上去,另外是總量增速也上不去,那毫無疑問這個行業就變了。5.? 2019年銀行跟券商有機會嗎?銀行前面我們已經講了,我們覺得做的好的銀行,其實它的壁壘是比我們想象的高很多的。券商的話,我自己覺得不如做的好的銀行。因為券商長期做的最優秀的公司,它的ROE都只有五六個點,PB大概也在1倍出頭,銀行PB是在1倍以內,ROE都有10-15%之間,除非你能判斷這個券商未來有非常大的變化,否則基本上都是情緒的波動。如果我們只是看對未來理財市場會有大的發展,其實也僅限于匯集到幾個頭部券商,跟尾部券商我覺得也沒什么關系。6.? 對白酒的看法。我覺得現在整個市場消費的疲軟還是需要大家重視一下。現在有一些必選消費品最近的數據其實相對來說都已經很弱了,這一波消費的疲軟可能持續的時間是會比較長的。主要一是可支配收入的預期確實在下降,二是買房確實擠占了太多的可支配收入,還有過去幾年加杠桿的速度有點快,再以這么快的速度增加是不可能的,這些都跟過去幾年的消費可能有些關系,所以對白酒多少都會有一些傳導。7.? 對阿里跟騰訊的看法。我們對這兩個公司中期的看法,我們覺得他們應該是比很多的一般消費品和科技類公司是要更加扎實一些。就中國的消費品公司來說,如果你不去買阿里、騰訊的話,其實你已經放棄了消費品里面價值很大一塊的渠道跟廣告的價值。其實很多的推廣費用都是花在阿里跟騰訊上,到現在為止以阿里為例,網購的速度最近一個月都還有小20%,其實已經比一般的消費品增速都高出很多。它的估值現在NONGAAP看其實也已經跌到二十幾倍,并且他現在做的很多投資其實在未來都是各自領域里面頭部的公司,我覺得還是有價值的,不像其他有些投資應該是折價的。所以總體上來說,我覺得他們應該是比很多其他的企業性價比高一些。但是我們對他們的期望也不要太高,因為過去幾年他們是剛剛從四五十的增長回落到現在的二三十的增長,他們的估值要重新回到原先高增長對應的地方的估值估計也不太可能,所以對估值也需要重新調整。8.? 經濟增長變化對企業增長會更加苛刻,這個時間段是不是更適合長線布局?其實經濟增長的變化,對于企業盈利或者企業價值的變化,它可能不一定是完全直接相關線性的。你可以看到有很多公司股價的大漲或者盈利的大漲,很多是在行業增速放緩,競爭格局變好,沒有人再進入這個行業后,他反而掙的錢更多了,其實這時股票投資的機會反而越多,所以我覺得經濟增長跟投資有的時候不一定是直接關聯的。現在考慮估值和未來競爭格局的變化,我覺得有很多確實是適合長線布局的。9.? 拾貝有沒有黃金、國債等的倉位。我們主要空余的倉位是在貨幣基金上,我們沒有黃金以及跟黃金相關的投資。整體上我們覺得黃金股這些東西短期基本上都是一個情緒的波動。我們自己的投研體系里確實不太能理解這些股票的長期價值,所以我們基本上也沒有投。10.拾貝持有的大小盤占比如何?其實我們本身是不怎么關注這個指標的,更多的還是自下而上,從標的自己價值的角度去考慮多一些。11.公司會不會更加重視新發產品,減少對老產品的關注?我們新產品過了建倉期,長期以后沒有特殊說明的話,持倉結構都會向老產品靠攏,所以我們不存在減少老產品關注這樣的事情。客戶把錢交給拾貝,對我們來說最重要的一點是要做到一視同仁。12.如果產品倉位比較低的話,市場反彈追收益很慢,這個問題上有什么策略可以去調整?其實這個是無解的。你現在倉位低,可能已經回避了下跌的風險,到時候市場漲了,你又想跑得快,這也是不可能的,既然選擇了一個觀點,就只能去承受這個觀點的輸贏。13.當前的持倉結構。我們現在的持倉結構主要是金融股稍微多一點,大概有十個點左右。其他的基本上是我們自下而上的選股,我們認為長期空間還是比較大的一些個股,行業上,還是比較分散的。14.拾貝投資是否認同‘價值投資’?如何解讀‘格雷厄姆’的投資理論?對于一個上市公司‘價值’如何確定?是否注重企業的‘現金分紅’?總體來說,格雷厄姆的投資理論在A股里面長期來看可能也確實管用,但是那套理論在A股里實現起來確實有很多時候條件不怎么具備。A股的很多的公司它的治理結構決定了公司的利益其實跟投資者的利益確實很難說是完全一致,即便是看起來很便宜,但是最后是不是能夠真正的實現回報,這個在A股里面是有一定的不確定性。我們對上市公司價值的確定,主要是看它未來創造現金流的能力。因為考慮到未來股票投資的回報確實會慢慢趨同于上市公司基礎資產真正創造的價值,并且未來上市公司可投的機會可能會越來越少,所以其實對企業的現金分紅和回購,我們會越來越看重,因為如果增長越來越慢的話,這兩個就是越來越重要的上市公司回報股東的方式;同時治理結構也越來越重要。15.2019年市場風格和宏觀環境的看法,以及引導經濟走向的具體指標和關鍵因素。我們覺得從2016年開始市場風格跟以前確實有些不一樣,它的有效性可能已經弱化了很多,但可能還是會有一些風格變化的。比如最近融資環境改變以后,市場上質量因子的效果就有所下降。以現在的產業結構就是剩者為王,優勝劣汰,再加上現在的投資者結構來看,我覺得優質優價的風格在未來已經很難改變。2019年宏觀環境總體上對股票投資來說,現在我們看到所做的很多事情,確實對于中國中期的經濟看法,是會慢慢的有一些積極的轉變,會逐步的會體現出一些效果。短期還是主要受制于上市公司業績和經濟下行的壓力,但是我覺得總有一個時間點,大家關注的重點會慢慢地變得長遠一點。比較重要的指標可能還是看社融的總額,看社融的趨勢能不能企穩,我覺得這可能是金融資源能不能真正流到實體經濟里比較重要的一個指標。總體上我們大概會采取的策略就是在我們自己風險承受范圍內自下而上的選擇一些股票,逐步的加倉。最后總結一下,在經過2018年相對困難的一年后,我們覺得2019年大概率是會迎來一個比較好的起點。雖然我們不能夠保證是不是馬上就能有一個非常好的轉向,但是總體上站在兩三年的角度,我們現在還是處于相對比較有利的位置上。我們相信通過我們自己內部的投研能力的提升,隨著中國經濟逐步的轉暖,我們還是有能力給大家創造一個合適的回報。注:以上內容根據2019年1月9日電話策略會錄音整理。
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    2019-01-11| 拾貝觀市
  • 1008月

    拾貝投資觀點 | 激勵銀行的不同選擇

    【拾貝投資觀點】針對金融如何加大支持實體經濟的力度,最近出臺的諸多逆周期的政策,還有融資擔保基金對于銀行的擴張能力、社會信用修復都有很大的幫助,同時也有一些無還本續貸的做法引起投資人擔憂。我們認為未來很長時間銀行仍處于融資中的中樞位置,不管喜不喜歡,因此想要加強當前金融對實體經濟的支持,繞不開銀行,銀行上半年從被動收縮變成現在的主動收縮,其實是銀行風險管理的一種進步,我們只有了解銀行的訴求才能更好地激勵銀行的行動,了解銀行的訴求,就需要了解銀行的現狀;我們認為銀行的處境沒有像社會上普遍認為的那么好,而股價已經反應投資者對銀行很悲觀的預期;這一部分我們已經在上篇文章有所涉及(詳見《拾貝觀市|關于A股上市銀行盈利合理性的一個視角》);另外銀行之間的差異比我們想象中的大,今年就有多起報道部分地方性銀行資產質量大變臉。銀行在經濟下行期的謹慎行為是合理的,要改變其行為需要改變其約束和激勵條件。如果要激勵銀行,必須改變銀行的盈利預期或者增加銀行抗風險的能力。通過提升資產端的收益顯然和支持實體經濟取向不符,單方面要求銀行放松風控標準是短視的,最后大概率是得不償失;但是降低銀行的成本大有可為,如同前期降低結構性存款的成本一樣,貨幣基金和理財產品這些風險和收益不匹配的剛性兌付產品,如果成本能夠下降,能迅速提升銀行吸收風險的能力,提升風險偏好,增加金融供給;另外銀行的差異很大,對不同評級的銀行如果采取不同的激勵措施,一些銀行在風險可控的范圍內是有能力擴大服務能力的,可以在融資、監管指標上做差異化的調整;長期來看應該通過金融行業的供給側改革來提升服務實體的能力,把資源向優秀的經營者集中,降低行業中一些落后者不計成本的競爭。從上市銀行來看,銀行的表觀盈利能力差異不大,實際上差異不小,很多銀行已經形成了自己的風格,并且部分銀行的風格經歷了周期的考驗;比如有些銀行在低成本獲取資金上獲得長期優勢,支撐其資產端低風險,長期回報很好;有些采取高舉高打的,歷史上看不太成功;有些銀行希望在高收益和低風險的細分市場上獲得競爭優勢,這個需要時間證明自己的信貸文化和風控抗周期的能力。理論上是高風險高收益,低風險低收益,但是從上市銀行的貸款利率和逾期關系的數據來看,并不完全是,并且有些銀行的低逾期+高收益已經持續多年;這里面可能源自各個銀行內部能力的巨大差異,這可能意味著一些銀行業務有壁壘,銀行個體還是可以做出一些差異化產品。銀行實際經營狀況對于他們當下的風險偏好有很大影響,市場對于銀行的資產質量總覺得是一個黑箱,很難評估,假如90天逾期是一個相對客觀的標準,我們以撥備余額/90天逾期穩定在150%來擬合銀行的報表(不考慮核銷的影響),可以發現銀行的盈利波動性會大很多,尤其在13-15年有些報表和擬合情況差異巨大,長期來看很多累計的差異就更大了,這樣如何激勵那些已經形成一定信貸文化的銀行在風險可控的情況下增加金融供給是更加可行的一種方式,對于經營比較弱的銀行,短期沒有動力,長期可能也是增加風險。很有意思的一點是,盡管銀行熨平了盈利的周期性波動,但是投資者還是按照更加實際的情況來決策銀行的投資,銀行的擴展是需要資本的,資本需要投資者的支持,因此,這里面會有一定的反身性,最近有一些地方為了支持實體經濟,通過無還本續貸等手段,看起來減少了不良,但是對銀行投資者來說,這可能隱含風險,可能會進一步壓低銀行的估值,對銀行未來的融資帶來不利,長期來看會影響支持實體經濟的能力,這種單邊站在實體企業的一方的手段長期來看并不一定是很好的選擇。投資者擔心無還本續貸的界限模糊,最終會導致資源配置功能的弱化,長期看可能是得不償失的。去杠桿或者穩杠桿很重要的一個方面是,增加權益,如果投資者不能掙到錢,權益就很難真正長期形成良好的補充機制,因此投資者的角度的考量對于去杠桿也很重要,要讓投資者有盈利預期,保護投資者的合法權益,才能引入大量資金把儲蓄變成權益,降低杠桿。從Z銀行和上市銀行整體的情況來看,一個周期下來,報表盈利比擬合的盈利看起來更加平滑,Z銀行一直戰勝了同行,市場對其投資節奏更加貼近擬合的情況。??從另外兩家股份制銀行的歷史來看,長期信貸文化和風控能力的差異比報表上體現的要大得多。上市銀行應該相對更加嚴謹規范,從一些農商行的新聞報道來看,很多問題可能更加嚴重。要激勵銀行有效增加金融供給,降低風險標準不足取,損害投資者,最后也會損害長期支持實體經濟的能力;提高資產收益率不足取,會給實體經濟壓力;但是降低銀行獲取資金成本是可行的,過去幾年金融的過度創新,大量風險收益不匹配的產品替代了存款,迅速提升了銀行的成本,接著銀行提升了資產收益率,抑制了實體經濟;結構性存款、理財產品、貨幣基金等都是相對于存款風險和收益不對等的,打破剛性兌付本質是要讓風險收益匹配,這需要銀行統一行動。更長期來看,實際經營困難的銀行應該逐步有序退出,這些金融機構占據了大量的金融資源,但是形不成有效供給;并且可能給風控好的金融機構帶來過度競爭,長期損害行業支持實體經濟能力。一個有待討論的問題是,降低銀行獲取資金的成本會不會剝奪了部分高收益產品投資人的利益,現狀就是銀行的實際經營水平就是這樣,并參差不齊,如果大量的實際經營困難的銀行提供了金融服務,沒有約束的競爭,逆向選擇,最后的結果一定是大家都受損,另外現在這些投資者獲得了風險和收益并不匹配的收益。通過各種努力,銀行更好地服務于實體經濟是可以期待的。
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    2018-08-10| 拾貝觀市
  • 2507月

    拾貝投資 | 致持有人的信

    【拾貝投資致持有人的信】尊敬的持有人:資本市場在劇烈的波動中度過了2018上半年,回到年初,我們對于市場隨后發生如此劇烈的先上后下,以滬深300為例,先上漲10%左右,然后下跌將近25%是始料未及的,尤其是放在上半年經濟整體運行相對平穩的背景下;我們回溯了每個月的月報,復盤我們當時的思考和投資,希望對于未來的投資有所幫助。2017年底的時候,我們感覺經過一年多的持續上漲后,股票的估值吸引力是下降了,但是也沒有到離譜的程度。整體上認為在降低倉位的同時,積極尋找到一些合適的股票,應該還是可以有所獲益,雖然收益會大幅下降。事后來看,一月份已經實現了我們預期中全年的大部分機會,隨后踩踏式的暴跌過程中,我們錯過了大幅減倉的機會,這一階段市場的走勢和美股很相似,但是隨后分化了;開始的時候我們的主要關注點在經濟本身的韌性和估值,我們覺得經濟本身問題不大,雖然需求有所滯后——而事后也表明上半年經濟是很不錯的;不過我們持有的股票在行業分布有所欠缺,和經濟周期相關度高的偏多,醫藥和食品類股票偏少;期間受情緒影響出現階段性的風格變化,我們沒有太關注。3月開始,貿易的問題開始顯性化,但是我們并沒有把貿易問題上升到更高層次上認識,限于貿易層次的理解使得后面再次出現變數時應對不足。資管新規征求意見稿發布以來,去杠桿的影響已經通過股票質押等途徑持續影響市場,開始的時候影響面限于部分質地一般的股票,但是在5月資管新規落地以后,影響面迅速擴大,開始影響到一些企業尤其是民營企業的正常融資,市場在這一階段出現階段性恐慌;同時部分受惠于財政補貼的行業由于財政不堪重負開始減少補貼,也受到重創,中美之間的貿易沖突沒有限于聯合聲明的框架內解決,人民幣匯率也在二季度出現了明顯的貶值。這些都使得投資者對于中國經濟和市場前景變得猶豫。在這個過程中,我們持續減少風險暴露,但是我們沒有認為市場已經發生根本性的逆轉。我們的關注點始終在經濟本身、估值、企業競爭力這些基本的因素上,我們對于流動性、交易結構、融資環境變化的沖擊、經濟的外部條件等關注不夠,或者說判斷有所偏差。前者是一些更加基本的因素,但是發揮效果也需要更長的時間維度,并且這些因素的變化也受到后面這些因素的制約。對于整體市場而言,估值的重要性是不言而喻的,但是這個重要性并不會無時不刻地像刻度一樣發揮作用,在底部和頂部出現一些偏差都是很正常的,有時偏離的時間和幅度還不小,但是最后還是會發生作用,按照歷史的標準現在的市場估值不算很便宜但是已經不算貴了,估值上的矛盾不在整體主要是結構性的問題。對于企業競爭力的考量,是超額收益的主要來源,但是個股層面的超額收益在一段時間內被整體的系統性風險或者行業風險沖擊淹沒也是很常見的。我們還是堅信,只要公司確實有競爭力,行業沒有問題,競爭力最終會轉化成超額收益的來源。 如果不是確認A股投資坐標系將徹底切換,那么現在的損失都只是階段性的,都是未來獲得比平均更好的回報的起點。回顧上半年,作為一個自下而上,重視估值的選股型機構,我們意識到我們在研究力量的配置上應該面向未來做更多的傾斜;同時我們在投資框架中可以適當納入一些更加多元的因素。我們已經在改進中。對于未來的市場,市場糾結的貿易問題正在逐步變成一個可以計量的問題,同時可能演變成一個影響深遠的慢變量,對市場的影響就會更加可控;去杠桿的問題,經過上半年的博弈,方向已經不用再疑慮,隨著細則的落地,節奏在監管者和市場溝通以后也已經適當調整。融資環境依然不太容易,但是傳染風險應該已經大幅下降;更加艱難的財稅、國企改革和打破剛性兌付仍有待進一步的舉措。我們認為,只要不確定性逐步轉化成風險,市場機制重新回來發揮作用,市場就會向前,總有機會。上半年除了投資邏輯和框架的得失,還有一個更有意思的變化,A股已經變了,投資者越來越機構化,投資思考越來越長期化,急就章的辦法有效性大幅下降,進化的投資者重新定義了A股,站在間接融資向直接融資轉換,增加居民財產性收入的高度,只有投資者掙到錢,才能有更多的錢流向股票和債券,完成直接融資比例的上升,降低經濟的系統性風險。投資主體思考的長期化,并不意味著投資行為的長期化,很多機構的投資行為仍難免于短期的考量,除了背后的出資人確實很少有長期掙到錢的歷史所帶來的壓力,還有一個現實是對于企業長期經營環境、治理結構等長期預期不穩定,這個還是有賴于市場發揮基礎性的作用。商品市場考量短期,債券考慮中期,股票多考慮長期,上半年經濟其實很不錯,主要體現在商品市場上了;債券也還行,考慮長期較多的股票壓力就較大。以資管新規為例,從征求意見到細則,在去杠桿的方向和市場的承受力之間最后找到某種平衡,最近的國常會指出財政金融政策要協同發力,更有效服務實體經濟,更有力服務于宏觀大局;表明不發生系統性風險是目標,也有動力和能力實現的;恐慌止住了,如果能有進一步的措施改變部分主體的軟約束,另一端打破剛兌,那么長期的預期就會大幅改善。點對點的物理距離是最近的,但是真實社會中并不一定,如果貿易問題、去杠桿都是前進道路上的迂回,催生更快更好的改革開放,那么時間就一定站在投資者這一邊。???????????????????????????????????????????????????????? 2018年7月? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?拾貝投資 ?胡建平??
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    2018-07-25| 拾貝觀市

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1、具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:
(1)凈資產不低于1000萬元的單位;
(2)個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。(前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。)
2、下列投資者視為合格投資者:
(1)社會保障基金、企業年金、慈善基金;
(2)依法設立并受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃;
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(4)中國證監會規定的其他投資者。

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1、投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;
2、個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣,且能提供相關財產證明的自然人;
3、個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣,且能提供相關收入證明的自然人。

三、根據我國《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》的規定,集合資產管理計劃合格投資者的標準如下:
1、個人或者家庭金融資產合計不低于100萬元人民幣;
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