拾貝投資觀點 | 中國經濟、A股進入平穩期——在崩潰論和信心爆棚間存在中間地帶

2017-05-16

來源丨中國基金報

整理丨記者 劉明

注:本文系根據拾貝投資投資總監胡建平2017年5月12日參加中國基金報主辦的“第四屆中國機構投資者峰會暨財富管理國際論壇——價值投資新常態”時發表的主題演講整理。

如果我們回頭看過去十年中國經濟,2008年在“四萬億”以后,我們感覺拯救了世界,信心爆棚,但是在去年和前年崩潰論又充滿市場。我們感覺未來,有可能是在兩者之間可以有一個中間地帶。我主要交流三部分內容:對中國經濟和A股,不同角度會有不同結論,角度決定觀點,而我們比較樂觀;對于去杠桿,我們認為不是閾值問題更多是杠桿增速過快的問題,可能穩杠桿更準確;經濟和市場進入新的階段,分化持續,價值投資占優。

一、角度決定觀點

很多人認為A股沒有效率,但是這個觀點長期來看是錯誤的,實際上有A股以來全收益指數年均有15%左右的回報。普通投資者可以接觸到的投資品種中,黃金是非常不靠譜的東西,長期來看回報很一般,就是一個抵御通脹的品種,都不是一個能夠戰勝通脹的品種;研究上也沒有看到非常靠譜的邏輯,尤其是短期的投資決策。因而奉勸大家還是回到A股比較靠譜。其實房地產也是這樣,因為這是全國的指數,我們自己這些投資人大部分在北上廣深,北上廣深的房價漲幅可能比較高一點,買房子的時候用按揭天然加了杠桿,所以回報看起來高一點,長期來看,只有股票市場能跟得上社會進步的步伐(圖1、圖2)。

圖1

圖2

我們要換一個角度來看某個事情,可能結論會完全不一樣。

之前的“郁金香的泡沫”,大家都深受其害,但從另外一個角度來看,郁金香泡沫之后,荷蘭成為最主要的花卉交易中心,與現在取得的成就相比,那個郁金香的泡沫其實根本不算什么。泡沫在很多時候,大家都完全理解為一個非常負面的東西,但是回想一下,2001年的時候如果沒有那次互聯網的泡沫造就了當時無比龐大的基礎設施,哪有現在的五大科技公司?我們經常只是看到某一個角度,然后對它做出了適合我們自己的解釋。

從規模意義上(圖3),中國特色是存在的。

圖3

我們的研究通常會把我們和拉美、日韓去比,其實這兩者跟我們沒有什么可比性,任何一個在拉美生活過一段時間的人都覺得他們跟中國沒有可比性,那里的人跟我們實在是區別太大了。

我們考慮中國經濟未來的走向,一定要把中國經濟放在更大的視野中考察,中國現在是全球第二大經濟體,占比將近15%,我們自己做投資都知道,你有百分之百的倉位,這相當于一個重倉股有15個點,這個股票的表現對你的組合就非常重要。全球化的情況下,你中有我,我中有你,全球經濟無法脫離開中國這么大的一個經濟體,它跟其他很多做對比的經濟體是完全不一樣的。如果再考慮工業生產領域的話,中國可能是影響最大的一個國家,比美國還大,比日本和德國加起來還要大。

看下圖4,襯衫、空調、手機、汽車、高鐵、飛機,全世界可能只有一兩個國家或者地區能夠產出所有這些產品。我們一定要站在更加宏大的視野上來看,我們過去取得的成就以及我們未來的潛力可能比我們想象的要大很多。德國大眾在他們最新的報告里提到:任何參觀過上海車展的人都不會懷疑中國車企的進步和持續性,以及他們在小型SUV、電動車上的專注。即便是全球最具競爭力的汽車廠家都可以明顯地感覺到我們在層級比較高的工業品上的進步。

圖4

總的來說,我們對中國經濟的判斷,我們目前應該站在更加超脫的位置來看這個問題,可能得出的結論會更加樂觀一點。中國是一個大國,很多其他國家的對比相對都比較極端,極度樂觀和悲觀可能都不是事實,更多的是人們的預期相對現實頻繁劇烈波動。

二、是閾值還是增速

對于現在的強監管和去杠桿,我們認為現在可能不是一個杠桿閾值的問題,更多的是過去幾年杠桿增速太快的問題。現在多數的研究通常都會引用幾個數據:財政赤字占GDP的3%,政府債務占60%,參照的標準都是西方國家的比值,但有沒有想過:這個比值對我們是不是完全適用?在我們看來有非常大的商榷余地。雖然沒有做過非常深入的研究,但是以下幾點有顯著區別:

1、杠桿上限的一大限制是代際之間利益協調的困難。現在借了很多債務,要子孫來還,這是很大的利益轉移,在中國儒家文化長期熏陶下,子償父債可能比在其他國家更容易協調。

2、儲蓄率差異下的內債外債的區別。我們的儲蓄率是全球最高的國家之一,我們更難出現借不到錢的問題。

3、決策機制的區別。

4、中國仍處于貨幣深化過程中。比如說以前我是一個農民,我有宅基地,有很多資產,沒有辦法貨幣化,現在普惠金融慢慢深入到這些地方,很多杠桿率短期內會自然上升。但這并不一定不合理。

5、償債能力的區別:高鐵和面包。設想一下,西方很多國家的負債很多,簡單地可以類比,買了面包吃掉了,消費掉了,但是我們借了很多錢,我們投了很多基礎設施,我們修建了高鐵,高鐵未來是有收益的,是一個隱含重大期權的一塊資產。如果就企業來說,一個企業借了錢發了工資,另外一個企業是借款建了很多固定資產,未來有產出,兩者的負債率可以完全不同。

所以,我們認為當前我們非常堅決地去杠桿,更多地可能是對過去杠桿上升速度過快的一個修正,而不是從現在開始杠桿不再上升,更多的是穩杠桿,定性于此,就不必過度擔心。

三、新的階段

 

結構與周期——久違不見的平穩期

我們回顧中國經濟,把時間拉長一點來看,現在很多人對中國經濟偏悲觀的看法,可能還停留在2011年-2016年中國經濟名義GDP每年下降3.3%左右的過程,這摧毀了大多數人的信心。但實際上中國經濟已經穩住一段時間。

2012年以來實際GDP的波動很小,但是名義GDP的波動要大得多,實際GDP是周期和結構(長期經濟增速下臺階)共同作用的結果,名義GDP反映了周期性,名義GDP目前已經見底,處于周期性上升階段(圖5)。

圖5

名義值基本上已經回到了過去好多年都不見的兩位數的增長(圖6)。世界上稍微成功一點的國家,沒有一個國家是從高速增長直接就一頭扎到低速增長,從來沒有,像我們這樣的國家這種可能性幾乎不存在,我們在中高速的位置是6%,還是6.5%,小幅波動對于投資來說影響不大。

圖6

 

本輪周期反彈的邏輯

這一輪的反彈,不是庫存周期,不是產能周期,不是技術周期,而是政府刺激驅動的周期。但是本輪反彈沒有得到私人部門強烈的反應,不像上一輪反彈2010、2011年引起私人部門的強烈反應。這次正反饋的效果稍微差一點,但是到時候回落也會更平穩,持續的時間會更長,足以扭轉2011到2016年大家形成的非常悲觀的情緒。

為什么說是政策的周期。2013年以后財政開始收縮,2015年重新擴張,這里沒有考慮國開行和農發行發的專項債,至少3個點以上的額外擴張,基本上解釋了很大一部分(圖7)。

                           圖7


貨幣信用角度也很明顯(圖8),13年錢荒以后廣義社會融資一路下行到15年的適度擴大總需求,開始反彈,然后15年4季度開始鋼鐵價格開始反彈。很多人都說民間投資沒起來,我相信復蘇再維持一兩個季度,企業家會改變他們對未來的預期,行為會改變。現在根本不是能力的問題,只是意愿的問題,我們現在工業企業的負債率已經回到2007年4萬億之前更低的水平(圖9)。

 

圖8

    

圖9

                

 

將信將疑的復蘇

為什么說這一次的復蘇持續性相對不錯?這次的復蘇,利潤的增速已經超過2013年那一次,2010到2011年的時候看到政府出手大家一哄而上,大家都信了,但是這次信的人,大家是陸陸續續的。反應在存貨上,加庫存力度不及上一次(圖10)。

圖10


 

政策演進

既然政策起了很大作用,大家覺得這次政策會不會變,有這種擔心。我們看政府提的主題,2013年以來剛開始的主題是新常態、雙創,相對宏偉;之后是供給側改革、適度擴大總需求;第三階段是穩中求進,政策的主題越來越具體,政策大拐彎的風險越來越小。

接下來回到A股。


 

A股制度、貨幣環境變化很重要

上證50、滬深300、中證1000、創業板指,代表了各類不同指數,背后對應不同的投資者和風格,2009年之前幾乎前三個指數都是同漲同跌的,09年以后中證1000忽然出現非常明顯的超額收益。然后一年以后有了創業板,創業板剛開始和上證50、滬深300指數沒有太大的區別,大概2013年開始創業板忽然出現了非常明顯的超額收益,然后2016年下半年開始,前面超額收益非常大的兩個指數向落后的兩個指數收斂(圖11)。

圖11

怎么解釋,有很多研究表明,業績只能解釋很小的一部分,主要是由股票市場自身的制度因素決定的,我的解釋是2009年以后中證1000率先跑出來,主要是因為金融危機結束、股改完成,大小股東利益一致,股價漲了大家財富增長,中證1000這些企業都是非常小的,方便決策和運作,后來市場達成共識的買小盤股必勝,就是從那時候進一步加強的。創業板為什么從2013年開始才那么厲害,因為那一年IPO停止了,借殼和收購兼并大行其道;2012年開始貨幣相對寬松,同時確實有很多新技術新模式應用,大家第一次聽的時候比較新鮮,愿意給高估值。各種因素促成了那個年代到處是重組,到處是遠大故事。

但是從去年開始所有的這些全部逆轉,我們統計了一下,2013年6月50億以下的股票占到全市場58%,現在20億以內的股票總共就5、6個,50億以內的公司占比不到30%;過去的三年里面它們的ROE水平,以中證500這些指數來看沒有顯著變化。在這個過程中大概有300來家50億以內的公司進行了重組,有15%的沒有重組的公司絕對利潤出現下降。以創業板為例,去年開始收購兼并受限,他們可比的凈利潤增速從去年四季度24%下降到今年一季度17%,但是同期主板增速迅速上升。同時創業板還積累了他們年利潤260%比例的商譽,在這種情況下,如果條件不變,分化會到什么程度?可能會持續很長時間也比較劇烈。


 

剩者為王的時代已經到來

產業結構變化帶來的變化—剩者為王。

首先來看,剩者為王有一個很重要的前提是貨幣條件的變化(圖12)。我們簡單考察M2的增速和名義GDP增速的差異,歷史上很少有兩年貨幣投放連續出超,但從2012年連續五年超出使得貨幣很寬松,這創造了非常好的外部條件,但是現在一季度這個值已經變負了。以前錢很多,各種運作模式的根基都沒了。

圖12

時間拉長一點來看,優秀公司和一般公司其實差異是非常大的。我們以家電行業為例(圖13),十年下來優秀的公司如格力美的凈利潤從幾個億到現在掙150億,稍微差一點的、平淡一點的公司十年下來從來沒有掙過錢,A股里面這種公司很多,如果在香港上市,市值會很低,但是如果在A股上市的話有可能是大幾十億級別的估值。但這個公司十年都沒掙過什么錢,你說未來會怎么樣,所以未來分化有可能真的很厲害。

圖13

時間拉長一點看,中國眾多的產業,已經從自由競爭階段慢慢過渡到寡頭競爭階段,這個過程中我們一定要站在對的一邊。有人擔心GDP增速慢下來,會不會沒有機會?這也是個認知上的誤區,我們以格力為例(圖14),2011年的時候格力市值400億元,現在是2000億,增了4倍,但它的收入增速在這個過程中從過去30、40%下降到現在個位數,中間還有負增長,但是凈利潤率從6個點上升到10幾個點。未來會有很多這樣的公司,你關注點不再是收入,而是競爭結構。

圖14

這個市場的估值坐標系正在做一個重大的切換,過去三年我們看到的很多東西,有很多人認為是天經地義的,但是回過頭來看是很不靠譜的,為什么創業板就要比別人貴?3字頭的就要比6字頭的股票貴,就相當于現在我們在座的人,說出生在1號的人就比出生在30號的人更好,這是毫無邏輯的,3字頭和6字頭的區別也是如此。

以福耀玻璃為例(圖15、圖16),十年之間凈利潤增長了不止3倍,歷史上是享受折價的,它是這個領域中最有競爭力的公司,但在A股里面是折價的。不過從2014、2015年開始折價慢慢消退,并且在股災以后估值水平在持續上升,這和整個市場是完全反過來的。所以,有可能是我們整個市場的坐標系正在做一個非常重要的切換,這可能是一個不可逆的過程。

圖15

圖16

          

 

我們為什么對中國經濟看得比市場更樂觀一點?

我們看到今年以來,三四線城市以及大城市圈發展進一步超出預期,一線城市和其他城市之間的人口流動由單向流動變成雙向流動。

我們自己的解釋是:在過去的一段時間里,有兩張網絡改變了中國經濟的版圖,這是一個非常持續的動力:高鐵網絡、互聯網。高鐵網絡三四年以前是一萬公里,現在是兩萬公里,三年以后是三萬公里(圖17)。設想一下,浙江的嘉興過一段時間和上海的虹橋區是沒有本質區別的,它接下來的發展都會慢慢地靠近上海的某一個區,其他的各層級城市都會受益于這兩張網產生梯度的效應。

圖17

日本和韓國國家相對比較小,相當于我們國家的一線城市,等他們進入到發達國家之后,有很多產業只能遷移到中國和東南亞,但是我們可以遷移到我們的二線、三線、四線城市。這個以前也在發生,現在看隨這兩張網的發展持續性更有信心。我們最近去到一些二三線城市去考察一下,感覺變化非常大,五年以前北上廣深各種條件綜合可以打100分的話,五年以前杭州可能只能打70分,但是現在估計考慮天氣、生活成本等北京綜合下來只能打95分,現在杭州有可能已經打到80-85分。同樣的收入,生活質量完全不同,而且就業和學習的機會隨著這兩張網絡的普及,完全變得比以前吸引力大很多。

基本上這兩張網絡改變了整個中國經濟的版圖,這是中國自己特有的一個紅利(圖18),再加上中國特有的幫扶機制,使得比其他國家更持續一些。文明的中心從大江大河開始,然后到大海大洋,主要是信息流動和能量流動的需要;中國的高鐵和互聯網一軟一硬的兩張網絡可能改變內陸在信息流動和能量流動上的顯著劣勢,這是一個巨大的中國自己的紅利。

圖18


 

利率風險現在只是一個潛在風險

最后分享下大家現在非常擔心的利率問題(圖19),我們相信這次復蘇其實政策起了很大作用,政策導向還是會起很大的作用。我們想提醒大家,2013年當時利率上升很快,直接扼殺了經濟復蘇,當時的口號是“高利率利于調結構”,主觀上愿意把利率搞上去。但是現在,第一,10年期國債利率從2.6%,除了昨天(5月11日)和前天(5月10日)突破了3.6%以外,其實一直都沒有突破到2013年的起步價3.5%左右的位置。第二,現在政府的口號是“千方百計降低企業成本”,所以現在的強監管、去杠桿,一定是不以顯著影響經濟為前提。

圖19

因而,中國經濟和A股進入到平穩期的可能最大,對比較嚴謹的投資人來說,可能確實會創造比較好的投資回報。

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