拾貝投資觀點 | 獨樂樂,眾樂樂,孰樂?

2019-05-31

【拾貝投資觀點】

獨樂樂,眾樂樂,孰樂?這是《孟子·梁惠王》中的一段討論,按照現在的話來說就是追求共贏,以共贏的思想來處理我們當下的諸多矛盾能讓我們打開另一扇窗,用來表達現在資本市場正在發生的一些變化也很是貼切。

在很長的時間里,我們對于資本市場的認識和定位強調融資功能多一些。從早年的為國企脫困,到融資支持實體經濟,而投資者的體驗欠佳,有點偏向于融資的獨樂樂,但現在我們看到了資本市場融資功能和投資功能同時強調的跡象,這是眾樂樂;很長時間以來A股牛短熊長,機構投資者在這里取得超額收益相對容易,但是波動巨大,對于投資者來說考慮風險以后的回報并不好,夏普比率一般,α很好但是β很差,并非一個普惠的市場,是獨樂樂,我們看到了未來市場α變得更加難,但是β變好的跡象,這是一種眾樂樂;從更加廣闊的視角來看,如果勞動者和資本所有者的分離,勞動者只有勞動所得,無法分享勞動剩余,沒有財產性收入,那么他的財富積累很難跟上社會進步的步伐,這是獨樂樂,現代社會發明了401K計劃,大眾也可以通過社保基金,股份等獲得資本的回報,這是眾樂樂;從上市公司的角度,管理層如果把自己定位于大股東的代理人就是獨樂樂,如果把自己定位在全體股東的代理人就是眾樂樂。

我們的股票市場已經發展了將近30年,我們對于股票市場的認識也在不斷深化,作為投資者,從去年開始我們明顯的感覺到A股市場發生了一些影響深遠的變化,從一些基礎的層面改變了我們對于A股市場的長期預期,我們認為我們的市場正在快速地變成一個更加有利于價值創造,更加有利于投資者分享社會發展紅利,更加有利于資源有效配置的資本市場。股市以一種相對穩健的方式表征中國經濟成為一個越來越大的可能,并可以發揮出更加廣泛的功能。因此,首先我們想從更大的視角上思考一下股票市場的重要性,其次在中國經濟蓬勃發展的情況下,資本市場怎么才能惠及更多的投資者,最后是我們對于和諧共生的股權文化的理解和期望。

更廣視角看股票市場發展的重要性

十九大報告指出,我國的社會主要矛盾已經從人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產之間的矛盾,轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾,從世界各國目前面臨的現狀來看,尤其是不平衡已經成為很多國家和地區的現實問題。國務院發展研究中心的李偉主任解讀報告的時候提到:“城鄉發展不平衡,中國城鄉居民收入差距仍然較大,2017年前三季度,城鎮居民人均可支配收入是農村居民的2.81倍。收入分配不平衡,目前中國的基尼系數還在0.46以上,仍處在較高水平。如果考慮到財產存量的差距,分配不平衡的問題更加突出。”國際貨幣基金組織的研究表明收入的不平衡將影響宏觀經濟的穩定性和增長的持續性,近年來我們看到在全球各地民粹主義的興起就跟不平衡有直接關系。

簡單的分析,收入大致來源于勞動所得和財產性收入,勞動所得和經濟增長速度關系密切,財產性收入和資本回報率關系密切。按照托馬斯·皮凱蒂的研究,財富分配的關鍵機制是資本收益率R和經濟增長率G之間的差距,而數據表明長期來看資本收益率R大于經濟增長率G,這意味著擁有財產的人的長期收入將顯著高于缺乏財產的人。在中國經濟快速持續增長的過程中,資產價格隨著貨幣增長而不斷水漲船高,作為儲藏財富的主要方式,房產和股票獲得了很好的長期回報。過去20年房價指數大約獲得了12%以上的年化回報,萬得全A的全收益指數自A股創立以來獲得了將近15%的年化回報,累計回報30倍,同期M2增加了18倍,有沒有房產和權益類投資對于財富積累產生了巨大的差異。權益資產是最能代表社會經濟發展的資產,類似一個沒有到期日的期權,時間價值極大。以美國過去210年間各類資產的收益率表現為例,從 1802年到2012年,經通脹調整后美國股票投資的全收益累計回報是70萬倍,1美元增至70萬美元,年化回報率6.6%(未經通脹調整的年化回報率是8.1%,累計收益回報1348萬倍),而現金則從1美元變成了5美分,權益類資產的收益率明顯高于黃金0.7%、現金和債券(長期政府債3.6%,短債2.7%)等資產。(資料來源:《StocksFor the Long Run》, JEREMY J.SIEGEL)

長期來看,如果既有勞動所得又有財產性收入是更加有利于均衡發展的,而這已經有了一些成功的實踐。德魯克在上世紀70年代預言性的《養老金革命》中認為會出現工人階級掌握生產資料所有權,這樣工人階級不但擁有勞動所得同時還有資本所得,勞資矛盾將得到巨大的緩解。梅西百貨從1916年開始到1950年員工通過養老金就已經持有了梅西百貨1/3以上的普通股,到1994年德魯克寫《旁觀者》時,退休金已經掌握了美國的經濟命脈,擁有大型和中型企業1/3以上的股份。有統計表明,經合組織成員的養老金已經超過GDP,半數以上投資于股票,已經是股票最主要的持有人,從資本的角度工人也就成為了社會的主人。

所以從更加廣義的角度上看,資本市場支持實體經濟的意義遠遠超越了單一的為實體經濟融資,它應該可以擔負起一個經濟體更加長遠和諧發展的重任,一方面促進創新,另一方面惠及大眾,老有所依,緩解社會壓力。對于中國來說,資本市場對于實體經濟的影響機制除了融資促進創新,優勝劣汰資源配置以外,對于風險的分散化和對消費信心的影響也已經不容忽視。2018年居民可支配收入大約40萬億,當年股市市值下降將近15萬億,其中約有40%非法人持股,大部分和國內居民相關,再考慮居民持股偏向中小盤風格,損失比例更大,大概類似一個人年收入40萬,但是投資損失了6-8萬。現在證券市場開戶數2億左右,實際持股大約5000萬戶,背后影響數千萬個家庭,對于他們的消費行為尤其是對其當期消費行為應該是有重大影響的,這一點在我國經濟正轉向消費驅動的背景下更值得重視。

很多人對于A股能否堪此重任頗有懷疑,其實我們國內的社保基金以其萬億規模的實踐已經證明了其可行性。社保成立至今獲得8.4%的復合年化回報率,社保基金的投資收益額已經超過財政撥款,截至2017年末財政性撥入全國社保基金資金和股份累計8577.80億元,而累計投資收益額10073.99億元,這是很有價值和意義的。對比上市保險公司資金長期收益假設5%左右,社保的超額收益很大一部分來自于長期以更高的比例投資于權益市場,現在上限是40%,其中A股部分可能長期在20-25%之間(還有海外權益等),而上市保險公司實際投資權益比例多在10-20%之間。有研究表明社保基金境內股票委托部分2003年到2011年的復合年化回報率是35%,其中資產配置收益率是19%,管理人超額收益是16%,資產配置收益率中市場指數貢獻了10%,動態配置貢獻了9%。即便我們沒有社保的動態配置能力和選擇優秀管理人的能力,長期投資下來也能獲得10%左右的年化回報率,也遠勝多數普通老百姓其他的理財方式。

對比中美家庭資產配置結構來看,中國家庭資產配置中房地產的比例遠高于美國,而金融資產配置則相差很多。隨著房地產市場黃金時代的終結,股票市場將成為大眾財富增值的主要方式,未來如何利用好資本市場為更大多數的人謀福利是一個很現實的課題,會對我們經濟的未來產生長期影響。

讓股票市場成為一個普惠的市場

大眾對于A股市場存在認知上的偏差,比如很多人認為A股掙不到錢,指數基本上10年未變。其實過去20年中國股市比美國股市好很多,很多人被上證指數誤導了,上證指數的權重分布和中國經濟結構有較大偏差,因此指數的代表性有點問題。事實上自2003年到2018年,萬得全A的年化回報率是10.35%,同期標普500是6.1%,MSCI全球是4.6%,本世紀以來萬得全A的漲幅是標普500的將近兩倍。我們的投資人很難體會到A股這么好回報的主要癥結是我們的市場波動巨大,A股的年化波動率在30%左右,而美股和MSCI全球僅約15%。雖然萬得全A的長期平均回報率是10%左右(1995年-2019年),高于美股長期平均回報率8%(1976年-2019年),但是A股的收益中位數重心顯著靠下,說明A股收益率的分布非常不均勻,而美股的中位數和平均數基本相當。相比于美股持有1年就有8成左右勝率,A股需要持有將近5年才能達到8成勝率,我們的市場提供了一個很有吸引力的長期回報,但是巨大的波動大幅降低了投資者的體驗,因此難以吸引大量的資金流入,使得資本市場的規模受限,直接融資比例難以大幅上升的瓶頸就在于缺乏賺錢效應,大眾仍只能以儲蓄為主要的保值增值手段。

賺錢效應不足同樣體現在基金行業,我們的權益類公募基金長期的年化回報率有將近15%左右,明顯優于萬得全A的10%左右,但由于基金銷售的順周期,投資者實際獲得感遠遠低于15%,大家喜歡在市場高漲的時候購買基金,這樣資本加權回報遠遠低于時間加權回報。我們統計了2018年之前成立的權益類基金自運作以來到今年3月的收益率,其年化回報率中位數是4.1%左右,同期萬得全A的收益率是-1.1%,說明雖然基金體現出了良好的主動管理能力,但大量的基金發行的時機很差導致投資者收益體驗不佳。讓投資者樹立長期投資的理念,參與各方都還有很多路要走。

考慮到權益類基金不小的凈值波動,很多投資者還會做一些交易時機的選擇。2005年至今滬深300年化收益率9.4%左右,我們統計了在3000多個交易日中,如果你錯開最差的10天,年化收益率可以高達16%,錯開最差20天收益率可以到22%,但是如果你錯過最好的10天收益率就只有4%,錯過最好的20天收益率幾乎就會是0%。3000多個交易日,你如何保證最好的那20天在場?通過大部分做時機選擇的投資者常常會在情緒低迷的低位離場,投資體驗自然更差。

好的跡象是過去幾年市場的波動有所收斂,我們知道股價P=EPS*PE,PE波動小了有好處,理論上如果PE沒有波動,那么股價的波動就取決于業績的波動,按照過去的經驗,投資者就大概率能夠分享到年復合10%+的業績增長帶來的股價上升。

A股波動大的一個原因是市值的行業分布不夠均衡。消費、醫療健康,科技等領域的占比相對標普500低很多,但是如果當年阿里和騰訊們能夠很早就在A股上市,這些資源留在國內,那么我們的市值結構就會優化很多,在收益率和波動性上都會大幅改善。而科創板是一個重要的機會,其重要意義在于讓真正的好公司在早期能夠多一種更好的融資渠道,對于投資者而言給了一個早期就可以買入的機會,充分分享后面的成長。

A股的投資者結構也是波動的一個來源,統計1997年以來的數據,A股年均換手率是375.33%,而成熟市場港股美股年均換手率都在100%左右,A股投資者交了太多的手續費也是回報低的一個原因。隨著機構投資者比例的增加,市場有效性會快速增加,獲得超額收益的難度會增加,但是市場波動會下降,從容易的α+差的β,到不易的α+好的 β。這樣市場能夠更好的體現上市公司的經營情況和中國經濟穩健向上的趨勢性機會,反而可以承載更多的普通老百姓的資金入市,分享社會經濟發展的成果。

另外短期經濟政策對于市場短期的波動也有很大影響,不過站在中長期的維度來看,中國經濟趨勢性的向上沒有變化過,這是A股長期回報的來源,A股就是一個長期趨勢線疊加一個短期因為各種因素劇烈波動的市場。

共建和諧共生的股權文化

如前所述,A股具備給大眾提供長期有價值的回報的基礎,去年以來我們感覺到這個逐步變成現實的概率越來越大。2018年12月中央經濟工作會議特別點題資本市場的改革:資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,完善交易制度,引導更多中長期資金進入,推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。2019年4月政治局會議指示要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。過去幾年在監管部門、投資者和上市公司的共同努力下,資本市場融資和投資功能相得益彰逐漸成為現實:權益類的融資累計已經達到13.2萬億,股票市場對支持實體經濟做出了巨大的貢獻;近年來,上市公司回報投資者水平有所提高,現金分紅家數和規模逐年遞增。2018年,2787家上市公司實施現金分紅,總金額1.15萬億元,股息率從2014年的1.85%增長到2018年的2.41%,已與標普500指數、道瓊斯工業指數大體相當。

和諧共生的股權文化在當下更有著特殊意義:長期來看是解決不充分不平衡問題的重要抓手,同時也是化解地方政府債務的重要工具(比如考慮某空調公司的國有股權轉讓對于珠海市的地方債務的償還能力會有很大的幫助,類似的某著名酒企的國有股權價值對于貴州地方債償還能力的潛在幫助),以及確認委托代理、契約文化,這一點對市場經濟很重要。

最近在監管部門對于很多不良上市公司的行為做出迅速反應的同時,我們也看到一些經營上很優秀的公司無意識中就體現出對于股權文化的漠視。證監會易會滿主席最近表示:我國資本市場起步較晚、發展較快,法治誠信和契約精神還有待進一步深化,市場文化還需要進一步厚積和沉淀。證監會將會同市場各方,加快推進資本市場文化建設,為提高上市公司質量創造優良“軟環境”。SHARE,既有“股份”同時又含“分享”之意,很多經營上很優秀的公司在這方面的表現和經營上的優秀形成較大反差,比如管理層只對大股東負責;管理層內部人控制,對自己過度激勵,把股權激勵做成了福利;輕視小股東參與公司治理;管理層對于股東權利的僭越,把分紅視為施舍等等。

上市公司的質量是資本市場的基石,既包括經營質量也包括良好的股權文化,前者決定有沒有可以投資的標的,后者決定和中小投資者有沒有關系,促進上市公司質量和良好的股權文化是所有參與者的責任,尤其是對于主動投資者。巴菲特曾言,如果你不愿意從擁有整個公司的角度去看公司的價值,你就不要持有這個公司;反過來也成立,如果你擁有公司的一點點股權和擁有整個公司享受到的權益有所不同,那么你也不應該擁有這個公司,這就是治理結構的重要性。很多年前史美倫女士大力提倡改善公司治理的時候,很多人不理解這和投資的關系,現在體會到這是一個基礎,尤其是對中小投資者而言,如果一個公司永遠不分紅,不回購,不做良好的信息披露,不考慮中小股東的利益,那么公司再高的增長和中小股東的關聯也是有限的。

夏普在1991年著名的兩頁紙的文章《積極管理的算術》中指出:市場是所有積極管理和指數管理頭寸的總和;所有指數管理頭寸的總和是市場回報;所以,所有積極管理頭寸的總和是市場回報(資料來源:范華專欄《公開市場投資實踐》)。夏普天才地證明了所有的主動投資者的投資總和就是市場回報,因此作為一個整體,主動投資者區別于被動消極投資者的價值在于如何通過自己的努力提升整體市場的回報,而這必須通過積極股東的行為來實現,用手投票,而不僅僅是用腳投票。用手投票去促進公司治理結構改善,促進上市公司站在股東利益的角度運營公司,監管部門鼓勵上市公司分紅回購也起到了類似的作用。過去幾年我們看到了一些經營好、治理好、可持續發展的三好學生,這是我們市場的希望所在。積極股東除了尋找好公司以外,還應該努力讓上市公司變得更好,變得更好既包括經營好,更包括經營好能夠和中小股東、外部股東利益關聯起來。

要減少市場波動,就需要有力量能夠抑制單向過度發展。提高長期機構投資者比例,可以增加價值判斷的錨的穩定性,鼓勵分析師發表不同觀點,提升上市公司信息披露的有效性、及時性、公平性,增加對公司價值不同認知的投資者表達其投資意愿的工具,使得價格是投資者利用各種工具充分博弈的結果,這樣的價格會更加有韌性。這一點在注冊制出來以后尤為緊迫,寬進的大門即將打開,對應的制約措施必須跟上。近期方星海副主席在第二十三屆中國資本市場論壇上做了充分的論述:“定價合理怎么實現?這里頭非常重要一點就是說資本市場無論是期貨還是現貨,做多、做空雙方都要給予充分的手段,足夠的依據。”中證中小投資者服務中心黨委書記、董事長郭文英最近也表示將深化和創新投資者保護的方式、方法、機制,暢通投資者權利救濟渠道,推動完善中小投資者損害賠償機制,發揮好“中小投資者之家”的作用,為維護廣大中小投資者合法權益做出更多、更好的貢獻。這些都會極大推動股票市場和諧共生,惠及多數人。

“沒有好的上市公司,就不可能有好的資本市場。提高上市公司質量是一項宏大的系統工程,離不開上市公司、監管者、投資者及市場各參與主體的同心同向、眾智眾力。提高上市公司質量是上市公司監管的首要目標。給投資者一個真實、透明、合規的上市公司,促進提高上市公司質量,是保護投資者合法權益的根本手段。監管部門對上市公司的監管力度必須加大,不能削弱。監管的重點在于公司治理,包含信息披露和內部控制。通過公司治理的強化,促進經營管理水平的提升。資本市場是一個生態體系,提高上市公司質量需要各方共同努力,共建良好生態。健康成熟的企業文化、投資文化和監管文化是資本市場穩定發展的根基。希望大股東和上市公司董監高能夠打心底里尊重投資者特別是中小投資者,主動了解他們的訴求,持續優化投資者回報機制,做守底線、負責任、有擔當、受尊敬的企業。”(資料來源:易會滿《聚焦提高上市公司質量,夯實有活力、有韌性資本市場的基礎》),監管當局已經做了最好的論述。

一個有良好秩序的資本市場,不是天生的,是靠大家一起努力出來的;伴隨中國經濟繼續向上的趨勢,隨著我們對資本市場定位和功能認識的不斷深化,一個更加普惠的資本市場,為中國公司的創新發展,為中國老百姓的財產性收入,為中國經濟的資源配置,為解決不充分不平衡,一定可以做出更大的貢獻。各類市場參與主體,各美其美,美人之美,美美與共,A股大同,就不僅僅是一個理想,而是一個現實。

注:根據2019年5月27日胡建平在上海證券報2019中國私募基金高峰論壇暨第十屆“金陽光”獎頒獎典禮上的主旨發言整理編輯而成

重要聲明

請您細閱此重要提示,并完整閱讀后,根據您的具體情況進行選擇。

請您確認您或您所代表的機構是符合《中華人民共和國證券投資基金法》、《中華人民共和國信托法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》、《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》及其他相關法律法規所認定的合格投資者。

一、根據我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定,私募基金合格投資者的標準如下:
1、具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:
(1)凈資產不低于1000萬元的單位;
(2)個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。(前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。)
2、下列投資者視為合格投資者:
(1)社會保障基金、企業年金、慈善基金;
(2)依法設立并受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃;
(3)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員;
(4)中國證監會規定的其他投資者。

二、根據我國《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規定,信托計劃合格投資者的標準如下:
1、投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;
2、個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣,且能提供相關財產證明的自然人;
3、個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣,且能提供相關收入證明的自然人。

三、根據我國《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》的規定,集合資產管理計劃合格投資者的標準如下:
1、個人或者家庭金融資產合計不低于100萬元人民幣;
2、公司、企業等機構凈資產不低于1000萬元人民幣。

依法設立并受監管的各類集合投資產品視為單一合格投資者。

如果確認您或您所代表的機構是一名“合格投資者”,并將遵守適用的有關法規請點擊“接受”鍵以繼續瀏覽本網站。如您不同意任何有關條款,請直接關閉本網站。

“本網站”指由拾貝投資所有以及網站內包含的所有信息及材料。本網站所發布的信息、觀點和數據有可能因所基于的信息發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效,拾貝投資不承諾及時更新不準確或過時的信息、觀點以及數據。本網站所載資料有關的所有版權、專利權、知識產權及其他產權均為歸拾貝投資所有,未經授權抄襲或傳播,拾貝投資有權追求法律責任。

本網站介紹的信息、觀點和數據僅供一般性參考,不應被視為購買或銷售任何金融產品的某種要約,亦不應被視為對任何交易的任何確認、承諾或任何具有法律效力的意思表示。本網站介紹的信息、工具和資料并非旨在提供任何形式的建議,包括但不限于投資、稅收、會計或法律上的建議。拾貝投資提醒投資者,投資有風險,投資產品的過往業績并不預示其未來表現,拾貝投資及其關聯企業不對產品財產的收益狀況做出任何承諾或擔保,投資者不應依賴本網站所提供的數據及文章做出投資決策,在做出投資決策前應認真閱讀相關產品合同及風險揭示等宣傳推介文件,并自行承擔投資風險。

拾貝投資管理(北京)有限公司
海寧拾貝投資管理合伙企業(有限合伙)
寧波拾貝投資管理合伙企業(有限合伙)


我已閱讀并接受 不接受

客戶服務

聯系我們

010-66290780

[email protected]

010-66290805

500w彩票走势图