拾貝投資 | 致持有人的信

2018-07-25

【拾貝投資致持有人的信】

尊敬的持有人:

資本市場在劇烈的波動中度過了2018上半年,回到年初,我們對于市場隨后發生如此劇烈的先上后下,以滬深300為例,先上漲10%左右,然后下跌將近25%是始料未及的,尤其是放在上半年經濟整體運行相對平穩的背景下;我們回溯了每個月的月報,復盤我們當時的思考和投資,希望對于未來的投資有所幫助。

2017年底的時候,我們感覺經過一年多的持續上漲后,股票的估值吸引力是下降了,但是也沒有到離譜的程度。整體上認為在降低倉位的同時,積極尋找到一些合適的股票,應該還是可以有所獲益,雖然收益會大幅下降。

事后來看,一月份已經實現了我們預期中全年的大部分機會,隨后踩踏式的暴跌過程中,我們錯過了大幅減倉的機會,這一階段市場的走勢和美股很相似,但是隨后分化了;開始的時候我們的主要關注點在經濟本身的韌性和估值,我們覺得經濟本身問題不大,雖然需求有所滯后——而事后也表明上半年經濟是很不錯的;不過我們持有的股票在行業分布有所欠缺,和經濟周期相關度高的偏多,醫藥和食品類股票偏少;期間受情緒影響出現階段性的風格變化,我們沒有太關注。

3月開始,貿易的問題開始顯性化,但是我們并沒有把貿易問題上升到更高層次上認識,限于貿易層次的理解使得后面再次出現變數時應對不足。資管新規征求意見稿發布以來,去杠桿的影響已經通過股票質押等途徑持續影響市場,開始的時候影響面限于部分質地一般的股票,但是在5月資管新規落地以后,影響面迅速擴大,開始影響到一些企業尤其是民營企業的正常融資,市場在這一階段出現階段性恐慌;同時部分受惠于財政補貼的行業由于財政不堪重負開始減少補貼,也受到重創,中美之間的貿易沖突沒有限于聯合聲明的框架內解決,人民幣匯率也在二季度出現了明顯的貶值。這些都使得投資者對于中國經濟和市場前景變得猶豫。

在這個過程中,我們持續減少風險暴露,但是我們沒有認為市場已經發生根本性的逆轉。我們的關注點始終在經濟本身、估值、企業競爭力這些基本的因素上,我們對于流動性、交易結構、融資環境變化的沖擊、經濟的外部條件等關注不夠,或者說判斷有所偏差。前者是一些更加基本的因素,但是發揮效果也需要更長的時間維度,并且這些因素的變化也受到后面這些因素的制約。

對于整體市場而言,估值的重要性是不言而喻的,但是這個重要性并不會無時不刻地像刻度一樣發揮作用,在底部和頂部出現一些偏差都是很正常的,有時偏離的時間和幅度還不小,但是最后還是會發生作用,按照歷史的標準現在的市場估值不算很便宜但是已經不算貴了,估值上的矛盾不在整體主要是結構性的問題。

對于企業競爭力的考量,是超額收益的主要來源,但是個股層面的超額收益在一段時間內被整體的系統性風險或者行業風險沖擊淹沒也是很常見的。我們還是堅信,只要公司確實有競爭力,行業沒有問題,競爭力最終會轉化成超額收益的來源。

如果不是確認A股投資坐標系將徹底切換,那么現在的損失都只是階段性的,都是未來獲得比平均更好的回報的起點。

回顧上半年,作為一個自下而上,重視估值的選股型機構,我們意識到我們在研究力量的配置上應該面向未來做更多的傾斜;同時我們在投資框架中可以適當納入一些更加多元的因素。我們已經在改進中。

對于未來的市場,市場糾結的貿易問題正在逐步變成一個可以計量的問題,同時可能演變成一個影響深遠的慢變量,對市場的影響就會更加可控;去杠桿的問題,經過上半年的博弈,方向已經不用再疑慮,隨著細則的落地,節奏在監管者和市場溝通以后也已經適當調整。融資環境依然不太容易,但是傳染風險應該已經大幅下降;更加艱難的財稅、國企改革和打破剛性兌付仍有待進一步的舉措。我們認為,只要不確定性逐步轉化成風險,市場機制重新回來發揮作用,市場就會向前,總有機會。

上半年除了投資邏輯和框架的得失,還有一個更有意思的變化,A股已經變了,投資者越來越機構化,投資思考越來越長期化,急就章的辦法有效性大幅下降,進化的投資者重新定義了A股,站在間接融資向直接融資轉換,增加居民財產性收入的高度,只有投資者掙到錢,才能有更多的錢流向股票和債券,完成直接融資比例的上升,降低經濟的系統性風險。投資主體思考的長期化,并不意味著投資行為的長期化,很多機構的投資行為仍難免于短期的考量,除了背后的出資人確實很少有長期掙到錢的歷史所帶來的壓力,還有一個現實是對于企業長期經營環境、治理結構等長期預期不穩定,這個還是有賴于市場發揮基礎性的作用。商品市場考量短期,債券考慮中期,股票多考慮長期,上半年經濟其實很不錯,主要體現在商品市場上了;債券也還行,考慮長期較多的股票壓力就較大。

以資管新規為例,從征求意見到細則,在去杠桿的方向和市場的承受力之間最后找到某種平衡,最近的國常會指出財政金融政策要協同發力,更有效服務實體經濟,更有力服務于宏觀大局;表明不發生系統性風險是目標,也有動力和能力實現的;恐慌止住了,如果能有進一步的措施改變部分主體的軟約束,另一端打破剛兌,那么長期的預期就會大幅改善。

點對點的物理距離是最近的,但是真實社會中并不一定,如果貿易問題、去杠桿都是前進道路上的迂回,催生更快更好的改革開放,那么時間就一定站在投資者這一邊。

                                                         2018年7月

                                                                                                                                                             拾貝投資  胡建平

 

 



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