拾貝投資觀點 | 關于A股上市銀行盈利合理性的一個視角

2018-04-19

【拾貝投資觀點】

銀行的投資涉及很多方面,我們提供一個視角,不等于我們對銀行的看法,我們認為只有對相關數據清晰認識的前提下,才方便做出正確的決策,尤其是我們以銀行為主的間接融資體系下,對于銀行經營現狀的判斷會影響金融的相關決策,間接影響金融的效率和穩定,摸清家底很重要。

上市銀行的業績占全市場的比例,多年處在40-50%水平,很高,很多人因此直接得出銀行掙太多了,應該打壓,早晚會被打壓,因此它的利潤不可持續。經常有媒體報道四大行每天賺多少錢,但是這是真實的情況么,或者說,銀行業的利潤占比真的是看起來那么高么?



我們認為并非如此。A股上市銀行凈利潤/全部A股比重數據會受到各行業資本化率不同的影響,銀行業的資本化率相對較高,主要銀行都已經上市,如果我們回到同等可比口徑來看,會更加可比一些。我們以2015年財政部和監管部門公布的相關數據為準,金融企業所得稅合計8572億元,金融企業還包括保險證券,保險行業2015年凈利潤2800億,證券行業2447億,信托593億,對應的非銀金融企業所得稅約1700億,那么同期銀行的所得稅大約是6900億。銀行是服務于政府、企業和居民三大部門,假設銀行的利潤大約有三分之一來自服務居民(零售業務),那么服務企業的所得對應的所得稅大約是4600億(實際值應該更少一些,因為銀行有不少服務政府所得),再考慮銀行的所得稅率一般都是25%,其他企業可能還有減免,實際所得稅可能就在20%左右,銀行對公業務的利潤,占比同期全社會企業所得稅2.71萬億對應的凈利潤的比例,也就在15%左右,遠沒有似乎是“共識”的將近一半那么夸張,(同期房地產企業所得稅為2871億,工業企業為7425億,銀行對公業務所得稅大約4600億,除了服務工業企業還服務商業、地產、政府等)。

銀行業凈利潤占比應該沒有上市公司口徑下的一半左右那么高,實際值應該遠遠低于一半,但是具體多少合適我們并不知曉,希望有人做出類似的研究。

對于中國銀行的看似很高的盈利來源,我們認為可能并不是來自息差,更多的是在一個息差相對全球同行中等水平的情況下實現的。我們整體行業的息差和美國主要銀行相比,我們已經處于相對較低的位置上了。


 

數據來源:wind、bloomberg,公司財報


我們認為我們的高盈利可能是和我們很低的成本收入比更相關,同時我們的人均創收能力并不低。


 

數據來源:wind、bloomberg,公司財報;中國銀行業成本收入比為非加權的算數平均數


中國上市銀行的高ROE很大的一部分解釋來自我們的成本收入比是30%左右,而美國銀行是50%+,高盛等投行類銀行更高,息差其實已經接軌了,但是人工成本并沒有,同時銀行業的薪酬在全社會還是有相對有競爭力,因此向上壓力也不會超出社會平均;同時我們的人員單產不低,國有大行人均營收約160萬元/年,股份行約300萬元/年,美國銀行約30-40萬美元/年,而我國人員費用率是很低的,這才是我們高ROA的原因,同時我國銀行的杠桿率平均高于美國主要銀行,這樣我們銀行的ROE就更高了。

以上是對于上市銀行表觀ROE的一個解釋,接下來我們想簡單闡述一下上市銀行實際ROE可能的情況,可能比實際看到的是波動更大,也更低一些;另外一個問題是優秀銀行高ROE的持續性。

表面上,中國的大小銀行、上市與否差異不大,也很少有金融機構破產,但實際上,我們中國有很先進的互聯網金融服務,也有不夠規范的銀行機構,一起競爭,實際經營能力離散度是很高的,表面上我們看到中國銀行業的經營能力大致上和規模相對關聯較高(當然也有小銀行經營水平極高的),并且相對平均;但是實際上右邊的圖可能更加接近現實,雖然很少有銀行虧損,但是實際上應該是有經營不善的銀行,只是銀行不同的撥備政策掩蓋了很多問題,非上市銀行我們缺乏數據,即便是上市銀行我們按照統一的撥備口徑做一個簡單的處理,會發現表觀和現實可能差距還不小。

 


假設以A股某上市股份行X行為例,2017報表ROE約14%,如果將其不良認證標準或撥備計提標準,提高至接近但不到某可比同業股份行Y行的水平(如逾期90天/不良的標準從70%提高至100%,這應該是一個相對合適的標準;或覆蓋率從155%提高至200%),則調整后X行的ROE降至6%左右,遠低于Y行的15%。如果完全按照Y行的標準,那就更難看了,當然這是考慮一次性的處理的結果,實際上大都是逐年以豐補歉的處理方式。歷史上X行的經營風格遠比Y行激進。合理類推,非上市的銀行可能情況會更謹慎一些。

一個公司所能取得的ROE和行業的結構相關,鋼鐵行業相對同質化,寶鋼和別的鋼鐵公司也難有很大區別,供給曲線相對平坦,公司的盈利和行業關聯度極高,同漲同跌趨勢明顯;但如果一個行業的經營水平參差不齊,做得好的是可以保持較高ROE的,比如富國長期的ROE就比美國其他銀行高一些,同等風險下更高,這是他自己的經營壁壘帶來的,這個值錢。供給曲線陡峭的行業,供給的邊界是由成本最高、效率最低的廠商提供的,在他們能夠存活的時候優秀的廠商已經大獲其利,我們的銀行也大概率是這樣的,尤其是在同一撥備政策下的實際盈利能力更是如此。如果別人平均水平都很低,那么領先者就享受行業水漲船高的好處,因為金融服務還是必須的。

監管部門現在表示要讓做的不好的金融機構敢于破產,大家會逐步意識到銀行經營水平上的差異這一點,經營水平差的可能是難以為繼的,上市的銀行業績看起來還不錯,但這些銀行在行業內的占比也僅70%左右。

總結一下,我們銀行業的利潤占比應該遠沒有A股看到那么高;A股銀行的高ROE應該并非來自中國額外高的息差,更可能是來自很高的人均產出的情況下很低的成本收入比,以及相對高的杠桿;中國銀行業經營水平的實際離散度是遠超我們觀察到的,支撐中國銀行系統運行的息差實際上再下降的空間可能已經很小了,尤其是如果考慮很多經營能力較差的銀行在持續提供金融服務,并沒有退出;在高離散度的假設下,優秀銀行源自高經營能力的高盈利能力是有持續性的。未來對公業務相對地位會進一步下降,因為新興產業和間接融資匹配度是下降的,大的傳統企業也逐步轉向直接融資;銀行轉向科技、零售銀行是個趨勢,和對公業務為主的時代相比,經營能力的離散度會有增無減,并且會很快,這對銀行業所有相關者包括經營者、投資者、員工和政策制定者都是一個挑戰,取得優勢者的壁壘也會比對公業務時代更高。

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