深度訪談丨拾貝投資胡建平:投資在科學和概率之間

2017-12-01

本文轉載自中國基金報。


拾貝投資董事長胡建平有近20年的從業經歷。


1998年,東北財大碩士畢業后,他進入浙江證券做研究員。


2004年,胡建平加入鵬華基金公司,開啟了在公募基金的投資研究生涯。


2006年,胡建平由研究員轉任基金經理,先后管理了鵬華中國50和鵬華價值優勢基金,當年鵬華中國50被評為金牛基金。


2007年4月,胡建平加盟華夏基金,7月底正式管理華夏回報與華夏回報2號基金。2008年,A股暴跌,上證指數從2007年10月的最高6128點到2008年11月最低點1680點,下跌了65%。華夏回報2008年收益為-24.52%,在所有混合型基金中排名第一。2009年四季度上證指數3000點左右時,華夏回報凈值回到了2007年的最高位附近。



從2007年7月-2013年底,在他管理期間,華夏回報獲得了48%的收益,同期滬深300指數的回報是-47%。在公募基金任基金經理8個年頭,胡建平管理的基金獲得過6次金牛獎,一次晨星獎,從2006年開始管錢到2013年底在將近7年半的時間里,管理的基金累計獲得了將近400%的回報。


2014年,胡建平辭職創業,成立了拾貝投資。4月底發行第一只產品—拾貝投資一號。


2015年3月,在市場情緒火熱時,拾貝投資停止發行新產品,在最好融到錢的時候放棄了擴張。到現在,拾貝投資成為一家初具規模的二級市場權益類投資為主的私募機構。


經歷了近20年證券市場的風風雨雨,胡建平相信時間的力量,他的目標是每一年都爭取做到75-80分,三五年下來,也許就可以達到90分。他認為,財富管理是長期的事業,他不希望賭某一次機會,或是看對一個公司,重倉持有,一次性解決戰斗。


盡管投資做得順風順水,胡建平卻時刻保持自省,在他看來,一位優秀的基金經理,必須要認識到自己的能力是有邊界的,認知也是有局限性的,成功時要客觀評價,有多少東西是你自己看對了,有多少是運氣導致。


人到中年的胡建平,喜歡讀書和踢球,書讀得很雜,各類書藉都愛看。他對自己的評價是:不太走極端,也不愿意去賭,有點不可知論,投資盡量留有余地。這樣可以讓自己面對起伏不定的市場時,為相對冷靜和理性留出一些空間。


一直以來,胡建平都很低調,很少接受媒體采訪。


近期,胡建平終于同意接受本報記者的專訪,在三個多小時的采訪中,他詳細講述了十多年的投資歷程,有公司投資案例,深刻的感悟,還有對中國經濟、A股市場的看法。



中國基金報記者:你早期怎樣進入證券投資行業?



胡建平:念大學的時候,有同學去申購新股,我還很不理解,覺得他不好好念書。研究生以后才開始對證券投資感興趣。


我考研也是很偶然的,我本科是大連理工大學造船專業,當時畢業生都要求在工廠實習半年,我被分去大連造船廠實習,要抬鋼板,自覺實在抬不動,只好去考研,一年后考入東北財大工業經濟專業。


讀研一段時間后,我模糊感覺證券投資在金融行業中空間更大,而且證券投資基本不求人,相對簡單,也相對更加市場化,開始有意識地加強這方面的學習,也越來越有興趣。


1998年畢業時,就開始往這個方向找工作。我是浙江人,想回老家,就應聘到了浙江證券,從做研究起步,后來轉到資產管理部開始做投資。那時候基本面研究在國內剛剛興起,做研究的人很少,也很有效,投入產出很高。當時我最看好的兩只股票是國電電力和東方電子,都曾經漲幅巨大,事后驗證,前者是真的后者是假的,投資是一個概率事件的想法開始在我腦子里萌芽,即便是已經窮盡你的能力去研究,也可能有你不了解,沒有想到的地方。


浙江證券當時是鵬華與華安的股東之一,我對基金行業有了初步的了解。



中國基金報記者:你后來去了浙江天堂硅谷創投公司,為什么?



胡建平:有兩個原因,一是當時股市很瘋狂,我對股市中短期的前景比較悲觀;二是,當時盛傳創業板馬上要開了,覺得去創投公司可能機會更大一些,后來,股市從2001-2005年調整了四年多,創業板卻是十年以后才開。這段經歷給我留下的最深印象是,很多事情都會跟你的預想不一樣,而且是經常性的不一樣。



中國基金報記者:2004年,你到了鵬華基金公司。



胡建平:因為一直都想做投資,覺得應該到更系統規范的機構。因為浙江證券是鵬華的股東,我有些了解,就應聘到了鵬華。


在鵬華,我得到了系統的學習和培訓,當時的研究總監劉文動正在重建公司的研究體系,劉總早期在平安保險工作,有著非常規范的習慣,他帶領團隊按照西方成熟的方法管理社保104組合,在公募基金管理的全部社保組合中業績領先。他雖然只比我大一歲,但相當資深,無論閱歷還是專業,都比我要成熟很多。我們同時進去的一批人都很好學,跟著他學了不少東西,這可以說是我證券投資方面的真正啟蒙。我還清楚記得,第一次寫PPT,全是文字,一張圖都沒有,還是劉總親自幫我改的。


劉總定期給我們講課,還經常請我們在深發展大廈后面的蔡屋圍吃飯,多年以后才發現劉總的收入也沒有比我們高多少。一個年輕人,剛接受一份工作時,第一個導師的角色,對習慣的養成,有非常大的影響,那是一段非常美好的記憶。



中國基金報記者:這段經歷對你投資風格的形成很重要?



胡建平:劉總帶領的團隊的投資特點是,相信價值、講究輪動、分散投資,這種風格短期業績不一定領先,但長期業績很好,我受這種方法的影響較大,后來慢慢成長,加進了一些自己的理解,形成了自己的風格。但早期打下的印記一直都在,我一直比較相信投資的科學性和可研究、可驗證、可復制,也一直是基于基本面選股,持股也相對分散。


從本質上講,股票與債券的定價原理一致,均可采用現金流貼現模型,只不過股票缺乏套利工具,加上有融資成本以及其它一些因素,這種偏差很難快速體現。一家公司如果真被低估了,多長時間修復是無法保證的,所以,價值投資的一個前提是:時間要足夠長。


當然,研究也有不可能窮盡的地方,所以,還得當做一個概率事件。



中國基金報記者:概率事件?怎么理解?



胡建平:投資本身是先有一個設想,然后不斷去求證,早期的假設不成立,或者有些地方不一樣,是非常有可能的,有時候是好的超預期,有時候是壞的超預期。最重要的一點是,投資即便是掙了很多錢,也不能否定運氣的成份。有時候,公司的發展遠超預期,你只要上了車,做傻傻的呆著就行了,如果因為什么原因當時沒上車,錯過了,可能也就不會買了,倒不見得大家的認知差別有多大。這就是投資的偶然性。大家去考評一家投資機構,看到的只是結果,過程怎么樣,很難弄清楚。


投資收益率可以分解為投資品種上漲的概率乘以上漲的幅度。有人擅長判斷漲幅有人擅長判斷概率,有人追求很高的漲幅,波動也更大,成功的概率也小一些。我們不太擅長神秘或奇怪的股票,而是買大概率的事件,追求合適的漲幅。



中國基金報記者:2006年,你管理的鵬華中國50和鵬華價值優勢業績很好,當年還獲得金牛獎,為什么能取得這樣的成績?



胡建平:我當時持倉比較分散,主要是找一些有價值的股票,疊加股改十送三的紅利,剛入行,期望不高,沒想到業績還不錯。


回頭來看,我真是運氣很好,這是真心的話,不是謙虛也不是開玩笑,我見過很多厲害的投資人,都覺得運氣是存在的。


你剛進入市場時,正好那種市場環境很適合你的風格,而一個好的起點,一開始積累一部分自信,你就可能進入正循環。比如我倆是同班同學,剛開始幾次考試,你考好被表揚,就更加用功,走上正確的道路,學習可能就更好了,長此以往,可能就走得遠一些。



中國基金報記者:2007年4月,你到了華夏基金, 7月正式出任華夏回報與華夏回報2號的基金經理,這兩只基金的規模長時間在200億以上,管理大規模基金有什么不同?從2006-2008年,蹦極式的股市給你的感受是什么?



胡建平:華夏基金有一批非常優秀的投研人員,對我的歷練和成長都相當有幫助。管理基金的規模大了,必須投資很多股票,買小股票占凈值比例很小,對凈值的影響非常有限,華夏回報曾經是不少小公司的第一大流通股東,但也只占基金一點點。這樣,促成了我更加開放的心態,廣覆蓋,看的行業公司比較多,對各行各業沒有先入為主的不喜歡。另外,規模大了掉頭相對較慢。


經歷了市場的大起和大落,我學會了尊重市場,也淡然一些。市場的起起落落,是很多因素共同促成的,不必太糾結,我們能做的是努力去尋找后面一些不變的東西,這樣長期的投入產出更高一些。



中國基金報記者:從2007年7月-2013年底,你管理華夏回報6年半,凈值增長48%,同期上證指數回報為-47%,華夏回報的回撤一直比較小,從2008年-2013年末,市場共發生過5次指數累計跌幅超過15%,而同期華夏回報的凈值跌幅都不到指數跌幅的一半,你是怎么做的?



胡建平:華夏回報的成功首先跟公司管理層對該產品的定位和考核方式有很大關系,華夏回報成立時,公司領導就提出要探索一只創造絕對回報的產品(華夏回報的業績基準是一年期定存,超過就分紅,到2013年底累積分紅了已經將近60次)。


當然,華夏回報是一只混合型基金,從技術上不太可能做到純粹的絕對回報,但可以通過考核方式,讓目標往絕對收益的方向靠,跌的時候一定要少跌,漲的時候也可以慢一點。公司也給了我們一個比較寬松的環境,可以相對獨立,專注選股,不必太多考慮相對收益。這種方式,堅持下來,時間長一些,收益率也是不錯的。


我2007年7月開始管理華夏回報,2008年就遇上了金融危機,華夏回報的定位在2008年暴跌的市場行情下發揮了作用,全年僅回撤24.52%,在混合型基金中排名第一。另外,2010-2013年一直是震蕩市,倉位高低作用有限,50%的倉位與70%-80%的倉位,業績差別主要來自個股層面,在我管理期間,華夏回報總體業績的歸因大致如此。



中國基金報記者:你怎樣選股?會考慮哪些因素?



胡建平:投資要真正賺錢,說來說去也就那么幾點,第一是好的價格,第二是好的人,第三是好的生意:


好的價格提供了更高的安全邊際;


好人就是好的企業家和好的團隊,好的治理結構;


好的生意就是好的業務,好的產品,高效地解決了社會的某一需求,并且有相對高的壁壘等。


如果三個條件都具備,肯定是比較完美的,成功的概率就很大,但有時候只具備一、兩個條件也是可以的:


如果公司治理結構不太好、業務也不怎么樣,但買的足夠便宜也可以;


或者是團隊很厲害,雖然行業一般,價格也不便宜,但管理者可能會創造很大的阿爾法;


或者人一般,價格也不便宜,但業務實在太好了,行業本身太好了,也可能為股東賺到錢。如果是長期投資,最好三者都具備,至少三者里沒有嚴重缺陷。



中國基金報記者:伊利股份是你管理華夏回報持有最長的個股之一,你的投資邏輯?



胡建平:2008年,三聚氰胺事件發生后,伊利股份下跌了很多,總市值已跌到比較低的水平,我們當時關注到乳制品行業未來的三個有利因素:


一是當時中國人均乳制品的消費量跟國際平均水平有很大差距,市場空間非常大;


二是乳制品當時還是一個非貿易品,沒有那么多網購,中國人的喝奶問題只能中國人自己解決;


三是安全事件發生后,勢必大大提高乳制品行業對安全生產的重視程度,同時行業結構會有一次洗牌,其中優秀公司收入增長的空間很大,利潤率水平提升的空間也很大,當時乳制品的利潤率只有2%左右。



結果給了我們額外的驚喜,不但乳制品消費總量的擴張非常順利,消費升級的速度也遠超我們的設想,而且,在行業快速發展的過程中,伊利股份用自已比較前瞻性的戰略和執行能力,實現了從行業第二名到第一名的逆襲。



中國基金報記者:汽車股2016年以來大受追捧,而你在2012年就買入了長安汽車。當時是怎么考慮的?



胡建平:2012年,我們開始關注長安汽車,當時公司市值不到200億,公司主要的潛力資產是長安跟福特的合資公司長安福特,之前,這家合資公司的經營不算成功。


福特是全球前五大的汽車制造廠,相當有競爭力,在中國沒有獲得相應的成功,而同行大眾跟通用在中國獲得了非常大的成功,當時兩家合資公司的盈利都在200億左右,沒有成功的原因是福特在中國市場的策略不太對,投入的產品比較少。



當時長安福特已經發布了1515計劃,計劃到2015年在中國市場投放15款車,而且會特別針對中國市場的需要設計,這樣長安福特產品的豐富性基本就可媲美通用與大眾了。


這意味著到2015年,長安福特可能獲得非常高的盈利,長安分到一半的話,市盈率有可能下降到2-3倍。


接下來我們只要再跟蹤產品,看它們是不是真的能夠獲得中國消費者的青睞。第一款新戰略下投放的新福克斯獲得了非常大的成功,隨后發布的翼虎在北美市場也是非常成功的車型,在北美市場比途觀還成功,它還做了一些適合中國市場的改變,當時我們覺得,成功的概率很大,是一個比較好的介入的時機,隨后新的蒙迪歐、翼虎包括后來的金牛座都相當成功,基本上實現了公司提出的1515計劃。市場對此也做出了比較積極的反應。


當時有個次要矛盾,長安與法國標致的合資公司有可能形成比較大的拖累,市場對此的擔憂比較大,不過,這部分可能潛在的虧損跟長安福特的盈利比起來,不是主要矛盾。


我們掙到錢的股票都很簡單,普通人都可以做到。


后來我們把投資長安汽車的經驗又復制到了吉利汽車。



中國基金報記者:請講講投資吉利汽車的具體過程。



胡建平:2015年我們覺得這個故事有可能在吉利汽車上重新講一遍。

在2008年金融危機時,吉利汽車全資收購了沃爾沃,吉利自已的產品也不斷更新迭代,公司過去留給大家的低端汽車的形象與實際能力形成了比較大的差異。


我們關注到,吉利新一代的產品已經改頭換面了很多,新一代產品博瑞獲得了市場非常高的評價,隨后的博越等產品徹底扭轉了消費者對吉利汽車的看法,之后,資本市場也開始改變對吉利的看法。



吉利汽車因為比較早就全盤收購了沃爾沃,可以系統地跟沃爾沃學到很多,技術儲備上具備在15-20萬元價位的車型上獲得新的突破。


后來吉利新產品領克在車展上公布后,引起了整個產業界非常大的關注,進一步顛覆了國產汽車只能占據10萬左右市場的偏見,大家發現,在合資車利潤非常豐厚的B級車領域,國內汽車廠也有可能占穩腳根,而中國市場容量又這么大,像吉利這樣的廠家,慢慢變成中國現代的可能性非常大,并保持未來變成中國豐田的可能。


另外,吉利汽車10多年前就開始的國際化視野和運營能力是非常罕見的,他的成功也可以算是一個商業傳奇。


總體上,汽車行業增速平穩,但只要能做成好的產品,也可以獲得非常大的成功。像長安福特、長城汽車都是非常經典的案例,它們的產品非常受消費者歡迎,雖然行業增速一般,但它們的增速遠超整個行業,所以它們的市值都一度獲得過非常大的拉升。


事實上,國產車好幾年來一直很好,只是身處北上廣深感覺不到,回老家一看,到處都是國產汽車。


2016年開始,大家開始意識到國產汽車已經在很多地方得到了消費者非常大的認可,汽車行業是家電、手機后中國工業品領域里另一個大的品類上的突破。


剛開始國產車立足于占領10萬元左右的市場,后來發現占領15-20萬的B級車也是趨勢,再加上汽車行業電動化、電子化的大浪潮中,中國企業具備的相對優勢,故事也越來越精彩,帶來了意外的驚喜。


通常的經驗是守正似乎總會帶來預想不到的出奇。



中國基金報記者:2015年,吉利汽車經歷過一輪比較大的下跌,從4元多跌到2元多,當時是否有壓力?



胡建平:我們持倉比較分散,買的不算特別多,壓力當然也是有的。吉利汽車在我們買入一年時間以后才開始上漲,當然,相對后面這么大漲幅,也不算慢了。我們投資吉利汽車還是比較順利的,公司經營層跟管理層的能力一再超預期,它是國內跨國收購非常成功的典型,公司在金融危機時組建了非常國際化的團隊去收購,隨后的運營也是非常國際化的,同時,它們在新能源汽車上的布局也非常超前。


市場反應滯后是常態。一是公司基本面變化需要時間,二是基本面的變化得到市場認同也需要一些時間。投資本身就是一個不斷驗證不斷證偽的過程,你不能夠認為自已一定是對的,可能還有一些你沒想到或者想錯的地方,所以,這就需要組合投資,組合投資可以讓你獲得額外的耐心,不要賭在一個地方,否則壓力太大可能導致動作變形。



中國基金報記者:讓你比較難忘的還有什么公司?



胡建平:還有海康威視。


這是一家優秀的公司,2011年上市時我們就關注了,當時估值比較高,2年后,公司市值沒怎么動,而且增長速度也較快,估值降到可以接受的水平。



當時發生了幼兒園砍人案,我們覺得平安城市的投資可能會加大很多,大的行業環境越來越清晰,公司本身也形成了非常清晰的成長路徑,剛上市時是以存儲設備為主,后來慢慢開始做模擬攝像頭設備,前端攝像頭的單價會比后端的存儲設備大很多,后來又進一步升級到數據攝像頭,單價又獲得了很大提升,到現在,又提升到智能攝像頭,單價又提高很多。


在這個成長的過程中,公司成功實施了國際化戰略,海外收入占到三四成。這些其實都很簡單,都是公開的信息,也是可跟蹤可復制的投資機會。



中國基金報記者:在你的投資生涯中,有沒有因為工作特別難受的時候?



胡建平:我的確是運氣很好,2006年開始管基金,中間換過一次工作,到2013年底管理基金7年,管理的基金獲得過6次金牛獎,一次晨星獎。總體來說,沒有過特別難受的時候,因為投資相對分散,產品的起伏比較小。


如果說比較難受的話,應該是2009年。



中國基金報記者:為什么不是2008年?2009年華夏回報是少有的幾只凈值回到2007年高位的基金,為什么還會難受?



胡建平:2008年,所有股票方向的公募基金凈值都是負增長。股市跌的這么慘,給持有人虧了錢,肯定很難過,但指數跌了65%,平均虧了將近60%,華夏回報虧了25%左右,中國市場長期向上是不用懷疑的,相對的低回撤讓你保住了大部分本金,這是再次出發最大的資本。


2009年,滬深300指數漲了95%,很多偏股型基金凈值增長超過一倍多,而華夏回報凈值僅增長了37.15%,雖然回到了2008年的凈值以上,但沒有充分利用好前一年低回撤的基礎擴大我們的優勢,曾經有一副好牌,但是沒有打好,所以感覺很難受。


人的苦樂往往更多來自一種相對比較,比如領導說給你漲30%的工資,你的高興可能隨著聽說別人都漲了50%而消失殆盡。同時我認為相對收益是有一定道理的,也沒有想象中那么不堪(如果是在一個長期向上的市場而不是類似90年以后的日本市場更是如此),尤其是對中小投資人而言,直接的監管無法實現時,相對收益排名也是一種次優的選擇。


考核的期限是一個可以討論的話題,只看短期一定不足取,但只看長期也有缺陷,否則可能變成流動性很差的類似VC、PE一樣,幾年以后揭開鍋蓋的時候,已經是只能接受的不論好壞的事實。


一個小學中學成績都一般的學生神奇地考上一流大學,是小概率事件,更多的是一直學習不錯的學生上了好大學,長期的好業績也是慢慢積累起來的,因此可以說穩定可以持續的風格本身就是價值。



中國基金報記者:2014年,你創立了拾貝投資公司,基于什么想法?為什么起名拾貝?



胡建平:離開華夏出來創業,一是看好行業未來的發展前景,財富管理行業是最大的沒有被充分開發的行業之一;第二還是比較相信自己的這套投資方法,長期應該可以做到中上水平;第三創業也可以拓寬人生,擴展另外的可能性。


起名拾貝,第一是覺得投資可以簡單一點,做一些顯而易見的風險較小的機會;第二也是10倍的諧音,比較討喜,希望長期能夠給客戶創造比較良好的回報。


私募基金的客戶是相對成功的一群人,私募投資并不是為了暴富,更多是要保持客戶經濟上的相對地位,暴富的過程只能由客戶自己完成。


絕大多數人絕大多數時候體驗的是一個相對值,無論是特別有錢的還是普通人,大家多數時候都在體驗一個相對值,尤其在我們的絕對生活水平已經不低的情況下。


我們做財富管理,就是幫客戶保持一個相對地位。


長期來看,只有權益類投資跟得上社會進步的平均步伐,只有權益類資產能真正跑贏GDP,大家習慣于抱怨A股無效率,但這取決于你是用放大鏡還是望遠鏡看,如果用放大鏡去看,市場確實是很沒效率的,但長期看,市場的效率比我們想像得要高很多。


股市確是經濟發展的晴雨表,個股的表現跟產業的發展擬合度也非常高。2016年中金公司有過一個大類資產配置的研究,從有A股市場以來,指數化投資能獲得年化15%的收益,累積將近30倍的收益,全收益指數跟GDP擬合度非常好,只是中間的波動太大了,很難賺到這個錢。


資產管理某種程度上,就是幫助客戶把個人的財富積累變成接力賽,就像跑步,你一個人跑400米肯定跑不過4個人每人跑100米。


我們的價值就是把這個時代最好的行業和公司找出來,然后做一個財富的搬運工,把客戶的錢,放到最好的行業和公司上。



中國基金報記者:從公募基金到私募基金,有什么不一樣的地方?



胡建平:華夏回報的投資風格,跟私募相對比較接近,從投資本身來說區別不是特別大,只是,在私募對回撤的承受能力要更加低一些,對回撤也更關注了。


我們主要還是靠選股來控制風險,也會做一些對沖來控制回撤。某種程度上,對沖相當于交保險費,可能交了很多次,某次波動比較大的時候,也許就可以把以前的保費收回來。


另外,以前做公募時十大重倉股持倉在35 %以內,現在做私募,集中度有所提高,前十大重倉持倉應該是在45-55 %左右,適當集中可以提高組合的風險收益比。因為前十大重倉股相對會做更多的研究,確定性更高。



中國基金報記者:你現在對回撤更關注了,為什么?



胡建平:私募基金是為客戶做財富管理,即便是長期業績很好,如果管理的產品波動很大,客戶體驗不好,會有很多客戶中途離場。


2008年,市場跌了65%,如果你跟市場持平,一元凈值只剩下三毛五,2009年翻一倍才七毛錢,客戶的體驗肯定不好。


另外,產品的回報跟規模增長往往是不同步的,業績很牛的那一段,你管理的規模可能還很小,業績好了,得到渠道和客戶的認可了,產品的規模開始增加,如果產品凈值波動大、業績可能已經變得平庸了,大部分客戶的錢都是在你業績的頂峰時期進來,客戶體驗就會比較差。


長期財富是收益率跟持續時間的乘積,大家往往過于強調短期的收益率,沒有看到時間的價值。巴菲特58歲時擁有的財富為23億美元左右,他的相對財富是從近60歲以后才開始大爆發,巴菲特最厲害的地方是好業績持續的時間最長,將近55年,索羅斯的收益率比巴菲特好一些,但只積累了30多年,財富只有巴菲特的幾分之一。


客戶必須堅持長期投資,才能真正獲得財富。但怎樣才能讓客戶長期投資?只有給客戶掙長期的錢、相對平穩的錢,才能留住他們。



中國基金報記者:2015年,股市又經歷了一輪過山車般的行情,你們當時的情況怎樣?



胡建平: 2015年3月,拾貝投資暫時停止發行新產品,事后看這個決定是有價值的。


這得益于我在華夏基金的觀察,2007年在股市最高點附近,華夏基金股票方向的多只基金暫停申購,事后證明這個決策非常正確的,客戶會識別、記住你真正從客戶利益出發的行為。


我們在第一次股災中的表現一般,我們先用股指對沖,后來對沖受到限制,減倉已經為時已晚,回撤將近24%,第二次股災我們還略有盈利,但是我們覺得市場仍未進入正常時間,基本沒有參與四季度的反彈,熔斷以后繼續低倉位直到16年中,我們重新評估認為資本市場自身的沖擊排除了,經濟也企穩向上了,可以進入積極投資的階段了。



中國基金報記者:你希望把拾貝做成一家什么樣的公司?



胡建平:財富管理是我們長期的事業,我不希望賭某一次機會,或是看對一個公司,重倉持有,一次解決戰斗,我們很少集中持有一只股票,并不指望某一只股票或者某一年的業績特別出彩。


比較理想的情況是,各種市況下,我們都能做得不差,都能給客戶賺錢。我剛入行時的偶象是當時易方達的肖堅,因為印象中他是全能型的,不管刮風下雨業績都不錯,長期業績很好,而且非常靈活。


我們希望通過內部研究,找到不同方向的股票,做跨領域的性價比比較,通過組合投資降低波動率,獲得風險調整后比較好的回報。為了做到更深入的研究,并且廣覆蓋,拾貝投資29位員工中,有19名投研人員,分成科技、消費、周期三個小組。我們真心覺得,中國這么大,一些沒有增長的行業,在產業整合過程中,機會也是很大的,所以,很多周期性行業我們也有覆蓋。


我們的目標是每一年都爭取做到75-80分,三五年下來,也許就可以做到90分。


中國正在進入可以投資的時代,一定會出很杰出上市公司,很杰出的資產管理公司,只要始終留在這個市場上,做到中上水平,就可以做的很好,早幾年還是晚幾年達到目標,從貼現的角度看價值量相差是極少極少的。



中國基金報記者:怎樣才能成為一個優秀的基金經理?



胡建平:第一是要客觀認識自己,建立適合自己的投資風格;第二是要客觀認識市場,意識到你看到的市場可能只是一個片斷。


早期經歷對你影響會非常大。就像不同群體的特性一樣,比如70后和80后就有明顯的不同,我曾打過一個比方,小嬰兒喝第一口奶,會以為奶就是這個味道,很多年后,長大了才知道,奶有很多種味道。


做投資,更容易有這種認識上的偏差,比如,2013年剛進入市場的投資人,看到的是成長股的暴漲,而2003年進入的股民,則容易認為價值投資才是真諦。這其實只是某一段時間,各種條件因緣際會造成的,我們通常會習慣于把剛開始的際遇錨定當真理,這可能是我們每個人的局限性,什么是真正長期可持續的東西,你不同時期進入市場可能會有完全不一樣的解釋。


我們必須要認識到自己的能力是有邊界的,任何時候要留有余地。


從2005年-2008年,上證指數從1000點漲到6000多點,又從6000多點跌到1600多點,沒有人能一眼就看到終點,這是一個過程,能夠稍微領先一些,做到比較有遠見,就已經很優秀了。以華夏基金的研究實力,2008年底四萬億刺激政策出臺時,也沒幾個人真正相信經濟能起來,但是隨后的跟蹤研究改變了我們的看法。


有人說,不預測,只應對,這也是一種方法。


為什么ZARA能夠在眾多的服裝公司中脫穎而出,因為它有很好的商業模式,它不預測流行趨勢,只用極強的供應鏈來應對,天氣突然變得很冷,也可以在20來天完成補貨,所以庫存率很低。相反,大多服裝公司都要預測每年的流行趨勢,然后設計很多款式,搞對了賺很多錢,搞錯了,庫存積壓就很嚴重。



中國基金報記者:你前面說自己運氣很好,運氣真的很重要?



胡建平:有多少東西是你自己看對了,有多少是運氣導致,只有自己可能清楚。


投資本身,運氣起了很大作用的,投資是一連串選擇共同決定的一個結果,比如你看中了一個標的,剛好是在比較好的時機介入,比較快的脫離了成本區,后面的投資過程會順利很多;如果錯過了最好的時機,你對一只股票研究認知的速度趕不上它上漲的幅度,你可能始終找不到很好的上車機會。


回過頭來看,真正掙到大錢的股票,漲幅都很驚人,但一只漲到20倍的股票,從一元漲到20元,也很少有人在一元的時候能看到20元,只能是一個不斷驗證的過程,隨著你對公司、行業的認知越來越深入,越來越有新的證據,持有的理由也越來越充分。回過頭看,好像是很輕松很簡單的事情,因為漲20倍,任何時候上車都能賺錢,但如果你錯過了上車的時機,你可能就錯過了這只股票。如果你及時上了車,前面積累了浮盈,心態就會很從容。



中國基金報記者:現在,中國股市機構化特征越來越明顯,市場未來將越來越有效,賺錢會不會越來越難?怎樣建立自己的優勢?



胡建平:一個信息被市場消化的速度,大家解讀的程度和速度,決定股價怎么反應。以前可能類似只有一個人比較聰明,其它人反應比較遲鈍,某一個信息出來的時候,這個聰明人會率先做出反應,其它人再慢慢跟上,他獲得的超額收益就比較大。如果大家的反應都一樣,掙錢就越來越難。成熟市場中,主動基金創造超額收益越來越難了,我們過去似乎還比較容易,但未來越來越難。要不看得比別人快,要不比別人看得更遠,你總得占一頭。


通常我們研究的時候,你對某一件事情的認知可以迅速達到60分,但最好能迅速達到85分,這樣更有利于你決策。因為別的人也在學,在股價上就會有體現,假如大家都是同步認知的話,你仍是按照正常的速度來學習,你的認知水平剛好與股價上漲速度一樣,你可能永遠沒有機會上車。假如你研究一家公司一個月,對其認知提高了10%,剛好別人也在研究這個東西,也是一個月提高10%,股價也漲了10%,你會跟一個月以前一樣糾結,所以,很多時候,你階段性研究的密度,會起到決定性的作用。


比如市場由我們兩個人組成,我們兩個同時在研究,都是剛開始,你花了一周把這個東西搞清楚,我花了兩天搞清楚,然后率先買入,買入以后,我對未來的判斷在不斷驗證,我心理上的優勢就出來了,在投資中,這種心理上的優勢相當重要,會大大增強你持股的信心,投資結果自然會比較好一些。



中國基金報記者:你覺得投資是一件簡單的事?如果讓你來挑一家投顧,你會怎么選?



胡建平:我們傾向于做簡單的投資,但是投資對我們來說并不簡單,我們喜歡尋找那些可研究、可交叉驗證、可復制的投資機會,因為研究的難度,我們幾乎不投軍工。


投資從某個角度來說的確是一件簡單的事,一點也不高深,前一陣遇到一個美國華人,他是管理最大公募基金的華人基金經理,他說學了這么多高深的數學,做投資基本沒用上,只用到小學的加減乘除。我也覺得做投資確實用不了太高深的知識,如果能夠保持理性,絕大多數具備一定專業知識的人應該都能把投資做好。


換一角度來看,投資又是一件很難的事,你必須保持持續學習的習慣,因為社會、經濟都在不斷發展變化,需要不斷尋找新的投資機會,不斷更新自己的知識結構。所以,要堅持學習,持續拓展自己的能力圈。對各種社會上的變化,各種新的產業的機會保持開放的心態和敏銳的洞察力。如果讓我來選一家公募或者私募做投資顧問,如果只有一個考察指標的話,我會考察他的持續學習能力,有沒有機制有沒有能力保持整個公司始終能夠與時俱進,堅持學習。


巴菲特的超額收益主要是上個世紀完成的,這個世紀他的收益率與標普是差不多的,超額收益就很小了,因為這個世紀以來,美國經濟發展的主要驅動力力是科技,這并不是巴菲特擅長的領域,這需要花費巴菲特很長時間去拓展自己的能力圈。連巴菲特都遭遇了巨大的挑戰,我們還能比巴菲特聰明嗎?



中國基金報:你經常去上市公司調研嗎?有沒有失誤的時候?



胡建平:我會經常去調研,一個前同事講過,老外來中國做投資,不可能跟中國人一樣,因為從做事的方式到說話的語氣,很多微妙的東西,中國人可能心領神會,老外就不行,反過來,我們去國外做投資,也一樣。調研公司也是一樣,聽研究員回來講跟我自己去現場體驗總是不一樣的,當然,這只是感性認識的一部分,我們最終還是會回到科學性,追求可研究、可交叉驗證、可復制。


我們投資的失誤也很多啊,2008年我們投了一家通訊公司,虧了很多錢,剛開始,看見華為掙了200億,在經過自認為很充分的調研后,我們覺得這家公司可以重復華為走過的路,其實真的重復不了,有體制的原因,也有市場時機的原因,有時候,看上去差一點,結果差很遠。還有一家醫藥企業,我們去了很多次,結果跟我們想得還是不一樣,和恒瑞差不多的起點最后只剩下恒瑞不到20%的市值,總之研究是無法窮盡的,只能盡量接近真相,所以我們不會極端重倉一只股票。


還有衛寧軟件,我們在公司20億左右的時候開始買,兩年后,在公司市值60億時賣掉了,沒想到一年后公司市值漲到將近600億。雖然賺了兩倍但丟掉了后面的10倍,不過,從我們的認知來看,后面的錢我們也掙不到,因為看不到那么遠,后面互聯網+不是我們能預期的。



中國基金報記者:有沒有錯過的公司?



胡建平:去年到今年以來這一輪茅臺的行情,我們就錯過了,原因是,我們覺得增值稅改革后,可能啟動白酒行業的消費稅可能改革,如果消費稅嚴格征管,對白酒盈利能力有直接的影響,當時也沒想到白酒行業復蘇這么強勁,我們過分強調到消費稅可能的負面影響,就沒上車,沒想到,消費稅改革的速度比想像的慢很多,當然茅臺的消費稅后面也提上去了,對公司盈利影響不小,但其它公司跟進較慢,而白酒復蘇的力度遠超預期,價格提升的幅度遠大于消費稅可能帶來的負面因素。



中國基金報記者:會否受情緒的影響?



胡建平:不可能不受情緒的影響。


因為是在限定的條件下做事情,資金的限制,其它因素的限制,這些毫無疑問會對你的情緒與投資決策產生影響。如果不計時間成本不計資金成本,理論上你可以做成任何事情。做投資,尤其是替別人理財,都是限定在一定的條件下做事情,巴菲特永遠不怕被解雇,心態就好很多。情緒是難免的,只是輕重的差別,我就沒有見過不受情緒影響的投資經理。


解決情緒的唯一辦法,是開始就意識到你是在限定條件下做事,你會受情緒影響,留有余地,然后跳出來,重新審視你自己的投資邏輯,搞清楚問題出在哪里,是投資邏輯本身還是,更多來自其它的條件,比如擔心你的回撤太大,會引起客戶的質疑。所以,在之前要做好預案,別買的太滿,在事前做一些準備,別那么集中,你必須考慮你的承受能力。選股時盡量嚴謹,在集中度的時候多留點余地,盡量減少出現極端情況的概率。


市場觀點:

現在是A股市場最好的時候




中國基金報記者:今年以來,漂亮50表現亮眼,你怎么看藍籌股的未來?



胡建平:漂亮50今年大漲,一是因為過去對中國經濟悲觀預期的一個修正;另外是以前在劣幣驅逐良幣下,它們被低估了,需要修復;三是優質公司的盈利能力跟穩定性提升終于得到市場的認可。資本市場反應的速度總是超預期,年初我們比較樂觀,覺得未來市場可能會從信心不足到信心爆棚,沒想到一年就爆棚了。現在,前兩個折價基本上都已經沒有了,未來主要靠公司盈利提升帶來的增長,因此,對收益率的預期應該調整到合理的位置。



中國基金報記者:你們會考慮調倉嗎?明年投資的難度會不會比今年大?



胡建平:我們會做一些調整。目前,整體指數還算公允,但有些公司已經階段性偏貴了,離散度也提高了,中位數也不低。


明年投資的難度可能會比今年大一些,今年表現好的主要是大股票,吸納資金的能力很強,但大股票有的已經階段性偏貴了,明年可能會組合進小一些的股票,你可能就要多找一些標的,還要考慮概率的話,投資的難度肯定更大一些。



中國基金報記者:部分大股票在高位出現了震蕩,如果藍籌股出現調整,會不會拖累市場下行?



胡建平:這種可能性不大,因為目前的A股市場跟過去不太一樣。過去驅動市場上漲或下跌的因素相對趨同,現在市場有三、四千只股票,漲跌的原因多種多樣,很難因為某一個原因大家一起調整。


過去往往是周期性的因素驅動,周期不行了大部分股票一起調整,現在市場很豐富,有白酒、汽車、互聯網、內房股、保險、設備制造等,影響股價漲跌的因素也各不相同,不太會出現一致性的影響因素。


另外,今年漲幅較大的股票大都是穩定增長類的優質公司,它們在產業界的相對優勢會持續很多年,不像過去多是強周期的,從這個高點到下一個高點要很多年,對今年大漲的優質公司來說,時間本身就有價值,即便現在是階段性高峰,過一兩年較高的增速也會降低估值,因此回調的空間不會太大。



中國基金報記者:從你近幾年關于投資的幾篇文章中,總是能看到一些樂觀的字眼,你對中國經濟和資本市場一直很樂觀?為什么?



胡建平:去年年中開始,到現在我們一直很樂觀。中國經濟已經完成了從高速增長到中高速增長的一個非常艱難的切換過程,接下來,進入中高速增長期,會持續很多年,未來經濟的波動對A股的影響可能要比大家想象的小很多。


這是我1998年工作以來,A股市場最好的時候,為什么?


以前在A股市場掙錢有兩種辦法,一是找一家大股東和管理層確實兢兢業業做事的公司,他們把公司做大做強,中小股東跟著賺錢;二是大股東做各種題材把公司股價拉高,最終把中小股東當成韭菜割,14-16年全市場市值后1000名公司,通過定增等方式,從市場融資近6000億,分紅僅500億,大股東減持將近1000億,這顯然存在過度激勵了。


從去年到今年一系列監管政策出臺后,比如規范退市制度、IPO正常化等,把第二條路堵死了。現在資本市場鼓勵大家一起把上市公司做大做強,這是真正的脫虛向實,長期來看所有的參與者會獲利,這確實是歷史上比較好的時候。


我們對經濟也比較樂觀,大家常說的幾個概念,我覺得不太站得住腳。比如中等收入陷阱,在樣本上有很大問題,很多是拉美國家的樣本,跟中國沒有可比性,很多人喜歡將中國跟日本與韓國比,其實中國的經濟要素規模跟日韓完全不是一個量級。


對于中國經濟的疑慮,打個比方,一個十歲的孩子如果學會了微積分現代數學,你一定覺得是個奇才,但中國用半個多世紀走過了人家從蒸汽機到智能時代三百多年的歷程,受到的質疑卻比贊美多得多,其實把這個問題解釋清楚,比去質疑它更難。


中國經濟中高速增長是可以持續的,一是中國的高儲蓄起到了非常大的正面作用,二是中國對教育特別重視,在人力資源方面舍得高投入,還有加入世貿帶來的全球化紅利和持續的改革。


把中國經濟增長分為兩類,一類是跟規模相關的增長,一類是跟科技相關的增長來考察,這兩方面正變得越來越有利。


按照亞當.斯密的邏輯,經濟增長很大一部分是規模的增長,中國是一個大國,有規模優勢,中國經濟總量占全球15%的權重,工業生產早就是全球第一,全世界沒有一個國家工業門類像我們這么齊全,產業升級的路徑依賴是很大的,比如大飛機,俄羅斯也能做,但買家很少,我們還沒做出來,已經有很多訂單,你必須先做出大飛機,才能升級做出更牛的“飛機”,這就是大國的優勢。


同時我們可以在國內實現產業轉移,獲得遠比日韓更加長期的經濟韌性,日韓做到一定程度會把很多產業移到國外,轉移到中國跟南亞,但我們可以轉移到三四線城市,還是在國內。


高儲蓄是解釋中國經濟最重要的一點,打個比方,一桌人在打牌,其中一個年青人有一段時間打得不好,離開牌桌了,他第二天下班又可以帶錢重新回到牌桌上,因為他的生產總是高于他的消費,他不斷有資本,這就是高儲蓄的優勢,你有很多的機會去試錯,理論上牌桌上的錢會歸集到那個持續留在桌邊的人;中國儲蓄率現在還有40-50%,這意味著,生產1元錢,可以拿四五毛錢去投資去冒險。


美國的儲蓄率不超過10%,高投資一定要依賴外部資本的輸入。有的人老是糾結,說我們投資過高,這是高儲蓄的必然結果,中國自己投資總比把錢換成美國國債,給美國人投資要好,另外有些人老是糾結由誰來投資,覺得一定應該由民營企業來投資,政府與民營企業效率上肯定有差異,但總比把錢借給別國投資好,而且地方政府之間相互競爭也很激烈,解密中國高增長的秘密,按照張五常的解釋就是縣長之間的互相競爭,這可以部分替代企業家之間互相的競爭,從世界其他國家最近不斷因為公平問題出狀況來看,我們可能低估了國有企業的綜合效益,只看到了他們的經濟效益,沒有看到他們在維持社會公平和穩定上的貢獻。


高儲蓄意味著,你不用向別人借錢,可以國內自己借錢,你的承擔能力就強,而且,你借錢是去做生產性的投資不是去消費,是有未來的,你可以承受的杠桿率比別人更高,簡單比方,我們倆一起辦企業,同時借了很多錢,你的錢都買面包吃掉了,我是搞科研買設備,當然我的負債率可以比你高很多,而且我是向親戚朋友借的錢,承受力就更高一些。


對于中國高儲蓄的持續性,中國的高儲蓄是幾個因素疊加的結果,第一是人口紅利,生產者比消費者多,第二是城市化,中國是城市化和人口紅利一起出現,像日本和美國是城市化70%以后人口紅利才開始出來,我們是城市化30%多,就開始有人口紅利,所以儲蓄率就很高。還有一個是計劃生育,一個家庭如果生兩個孩子,儲蓄會少很多,一個孩子儲蓄肯定高一些。中國的儲蓄占了全球的將近一半,高投資是必然的,不投資反而有問題。尤其是不投資在國內,把錢借給別人去投資,就更是一個錯誤的選擇。


很多人說人口紅利結束了,這個表達也是不準確的,應該說是人口紅利的峰值過去了,接下來會非常緩慢的降低。根據彭文生的研究,現在25-64歲之間的生產人口比消費人口是1.36,到2030年還有1.2,還是人口紅利的狀態,只是紅利在慢慢降低。在這個過程中,人口的素質提高了很多,1996年,大專以上人口只有2%,2010有9%,現在就更多了,所以我們現在的人口紅利正在由農民工紅利向工程師紅利轉變。


我們的規模優勢之大,不比較不知道,前段時間互聯網女王的報告里提到,印度現在還有29種語言上百萬人使用,6種語言超過5000萬人使用,46%的人上網是用當地的語言,這種情況下統一市場是很難的,淘寶如果在廣東和東北要用粵語和東北話來做生意是很難快速做到現在的規模的,統一市場的優勢很明顯。再加上中國特有的發達的高鐵網絡和互聯網絡,改變了中國經濟的版圖,這也部分解釋了三四線城市的同城化,趨同化,大大提高了中國經濟在地域分布上的能量密度和信息密度,必然會有更高的產出和更多的創新。


科技方面,大家常說中國原創力不夠,這在未來并不準確,前段時間日本有研究表明,中國現在每年的科研投入是38萬億日元,美國是46萬億,日本18-19萬億,10多年前我們只有5萬億,宏觀上一定要相信,有投入就一定會有產出,現在大家仰慕的華為就是長期高投入以后高產出的例子。在計算機科學、化學、工學方面,在高質量的論文被引用方面中國已經開始領先。另外如果市場每年IPO600家成為常態,就會激勵各類風投去投資幾十萬家各個階段的創業公司,也會對創新帶來非常大的推動。


過去一段時間還有一個非常重要的變化,對中國非常有利的,信息傳播的速度變快了。如果把科技對社會的推動分成兩個階段,從0-1、1-N的話,1-N階段中國做得非常好,有非常大的規模優勢,以前說中國0-1做得不好,但現在信息傳播速度非常快,上個月硅谷的研究,這個月可能中關村就在琢磨了了,過去則要隔兩三年才能傳過來,比如我們現在的大互聯網公司大多是其他國家運營很久以后copy to china的成果。像以色列有很多0-1的東西,他最好的商業化路徑之一就是跟我們對接,因為我們在1-N方面有很多機會。所以,從規模的角度、從科技的角度,中國經濟不可能從高速增長一頭扎到低速增長。



中國基金報記者:未來,您認為哪些產業最有前景?



胡建平:2011 年-2016年,產業結構在市場化優勝劣汰下出現重大變化,行業成本曲線發生了很大變化,以前很多看似成本很低的企業,因為環保的原因、營改增的原因,成本大大提高,大部分企業被迫退出市場,供給下降,剩下的龍頭就很厲害了。這就是剩者為王,是超越產業的一個投資機會,優秀的企業和一般企業的距離大幅拉開,如果沒有新的玩法出來,很難去挑戰他們的地位。


現在的中國產業結構有點像1900年前后的美國,是洛克菲勒、范德比爾特們最輝煌的時候,從自由競爭到壟斷、寡頭競爭。中國正在進行供給側改革,加速了這個進程,到反壟斷則還有很遠的距離。


中國制造業升級獲得的成就,比大家想象要大得多,從襯衫到空調再到手機、汽車、高鐵、飛機,進步很明顯。幾年前電子制造業3-500億市值似乎是個瓶頸,但是現在已經出現近千億市值的公司,很多公司已經從第三供應商的角色逐步變成為原創設計供應商。


中高速增長階段,消費的比重一定會增加很多,在投資驅動階段,我們出現過世界級的企業,現在消費領域也會出現類似的情況,不過在營銷零售環節的很多價值可能被阿里騰訊百度獲取了。服務消費會和更有品質的消費品一樣是重要的消費升級方向,同時為消費升級支持的服務比如消費金融也會有很大的發展,還有消費的擴圍,三四線城市的消費者開始消費一二線城市消費者的消費籃子。


科技正朝著智能化方向發展,計算能力相關的基礎建設、算法和算法依賴的生產資料-大數據是未來的投資重點,變化是大小企業的相對優勢有所變化;不過小企業在部分的行業解決方案上仍可能做出很大貢獻。


產業性的并購會大量出現,尤其是在傳統領域,會快速提升這些領域的生產力。


未來各行各業都會有很大的突破,會出大大小小華為這樣的公司。中國市場大,企業盈利總體水平高 ,出現了一批企業盈利絕對額幾十億的公司,這類公司科研的投入能力非常強的,工程師多,所謂的工程師紅利,很多領域開的待遇,比國際上同行都高,為什么很多人認為,中國的集成電路有戲,因為我們給的待遇比臺灣地區高多了,有錢有人還有市場,同時還有資本市場的支持,國家也支持,所以大家很樂觀,當然實際道路可能遠比大家想象曲折。


未來大的方向有三個:一,進一步的城市化,大城市圈,部分三四線城市開始獲得產業支撐跟人口流動的支撐;二是消費升級,消費的廣度深度都會加強,三是工業進一步升級,設備制造、電子制造領域都大有希望。



中國基金報記者:最近,大家對半導體行業的呼聲比較高,你怎么看?



胡建平:半導體有成功的機會,但成功的過程可能要比大家想像得要漫長一些,首先它是周期性很強的行業,資本投入非常巨大,它的成功是有賴于一個產業集群的成功,需要工程師團體的形成,這都是需要時間的。它的設計需要很多知識產權的積累,難度比面板要大很多。



中國基金報記者:現在對房地產市場分歧很大,你怎么看?



胡建平:就像看待杠桿一樣,我們對地產本身不持觀點。我們不認為必須要放衛星搞高科技才是轉型,三四線城市房子賣得好,也可是經濟轉型的一部分。除了大家關注的貨幣、棚改貨幣化等因素,其他變量也值得關注,高鐵網絡、互聯網改變了中國經濟格局,很多二三四線城市現在居住工作生活的性價比大幅提升,第一代的農民工現在都四五十歲了,很多都要回家就近工作,他會把在一二線城市養成的生活習慣帶回去,會推動當地的經濟發展。


很多三四線城市過去幾年房價都沒大漲,而過去五年農民工資漲了50%很正常,購買力慢慢匹配上來了,以前農民工買房不能按揭,因為沒有工資的收入證明,沒有什么可抵押的,現在普惠金融下沉以后,農民工的金融服務可得性有所改善,加上宅基地貨幣化,購買力加強了,所以,三四線城市持續超預期,背后不只是貨幣因素。這是我們中期的一個解釋,短期而言,因為金融條件的收緊,會有所波動很正常。


同時我們也注意到,地產行業的庫存在發生重大的變化,長效機制也在逐步推出,比如租售同權等,我們對地產的看法是如果在地產基礎制度不變的情況下短期看實際利率,長期看人口流動。我們認為現在是加快推出長效機制的時機,庫存不高,通過杠桿轉移,風險已經下降,要降低再次積累風險的可能,房價和利率一樣是社會的基本成本,高房價對于各行各業都是一個極大的制約,并涉及分配。

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