拾貝投資觀點 | 平常心——分析當前中國股市的一些思路

2019-02-12

李中海 | 拾貝投資宏觀策略總監

在2018年三季度中國股市跌到很低估值以后,我對股市一直比較樂觀。經歷了四季度全球股市崩盤,我看多中國股市的初心不改。在經歷了長時間的熊市以后,看多股市需要更堅實的基礎。股市本來就很復雜,目前中國經濟的復雜局面導致分析股市更加困難,做出一個全景式的分析和精細的判斷是不可能完成的任務。我們要做的是不斷從各個角度去分析,加深對市場的理解,一步一步逼近目標。事情變得很極端,大概率會均值回歸。2018年經濟和市場都極端復雜,2019年大概率會變簡單一些。我們無法依賴市場變簡單,但需要做好準備,同時需要找到不依賴此的思路,關鍵是找到好的分析角度。由于過去幾年主導股市的一直是宏觀經濟,本文依然從宏觀經濟的角度來分析股市。分析角度有兩個,一是降低復雜性,二是尋找一些不依賴于復雜判斷的基本邏輯。

一.極端復雜形勢下分析股市的一些思路

2018年中國股市很復雜,主導股市的是宏觀經濟和估值體系重構。2018年中國經濟是1993年以來最復雜的。經濟復雜,不是經濟周期復雜,而是有很多復雜的非周期因素影響很大。前三季度海外經濟和金融市場對中國股市的影響不大,隨著四季度美股突然崩盤并帶動全球股市崩盤,全球經濟和金融市場對中國股市的影響急劇增加。經過2016-2017年全球經濟同步復蘇,全球經濟已經從金融危機中走出來,但后危機時代的全球經濟很難理解,我們是在沒有地圖的海域里航行。2015年股災之后這幾年,估值體系重構一直對中國股市有很大影響。估值體系重構是中國經濟轉型和金融環境發生巨變的產物,目前尚未完成,未來依然會對股市有很大影響。

目前中國股市處于比較極端的狀態。為什么這么說?2015年上半年股市出現了嚴重的泡沫,泡沫破滅后絕大多數股票連續下跌了三年半,跌幅非常大。恰好在這個時候,中國經濟面臨非常復雜的局面,導致了大家的情緒極度悲觀,不確定的事情都解讀為利空。復雜和糟糕是完全不同的概念,2018年中國經濟很復雜,但是并不糟糕,只是在極度悲觀的市場狀態下才被解讀為糟糕。中國經濟的復雜性和股市估值體系重構也導致了曾經可以有alpha的策略似乎都失效了,過去幾年大家認為的白馬股業績也不如人意,大家不知道該怎么辦。

在基本面分析框架下,一般來說,分析股市的基礎是經濟周期。我們一般從三個方面考慮股市:業績、估值和故事,都是順周期的。經濟周期作為分析股市的基礎有兩個前提條件,一是經濟增長的模式要大致穩定,二是經濟周期要顯著。2011年后,中國的經濟周期性不強,周期都很短,力度也不夠大,經濟增長模式也很不穩定。這時候經濟周期不再是分析股市的基礎,股市表現和經濟周期差異很大,出現了2014-2015年經濟衰退時期的泡沫行情,2016-2017年經濟復蘇時期的極端分化行情。現在我們并不清楚分析股市的基礎應該是什么,也許是經濟轉型。但以轉型為基礎有兩個大麻煩,一是我們對于經濟轉型知之甚少,而且轉型很難分析;二是依靠對轉型的熱情和短期大量投入帶來的希望來克服現實的分析困難已經試驗過不止一次,結果都是悲劇,很難再用。不能以經濟周期和經濟轉型作為分析基礎,股票投資者該怎么辦?沒有太好的辦法,有幾種還過得去的選擇,一是看長做短;二是耐心等待,減少開槍次數;三是更多依賴常識和基本邏輯。

常識在任何時候都重要,只是在不同時候它的性價比不同。在正常環境中,常識可以讓我們少犯一些愚蠢的錯誤,但是靠常識難以找到很好的機會,性價比高的機會。什么時候常識投資的性價比高呢?極端環境。在極端環境下,常識被情緒所掩蓋,市場會出現比較多、比較大的矛盾,常識投資的作用會比較大。在極端環境下,自己和市場都容易被情緒所左右,這個時候就需要基本邏輯。因為基本邏輯簡單、適用范圍廣、抗干擾能力強,更容易在極端環境中存活下來。

在極端復雜的環境下,我們熟悉的工具大都不再有效,我們不得不找一些不太正統的辦法來分析股市。一個辦法是盡可能降低復雜性,找到降低復雜性的辦法,盡可能早地觀察到復雜性下降的征兆并盡快確認。如果復雜性下降,我們就可以自如地運用很多熟悉的工具了。另一個辦法是找到一些可以用來指導投資的堅實的邏輯,不太依賴復雜判斷的邏輯。

二.接受中國經濟奇跡早已結束的現實

中國經濟奇跡在2011年就已經結束了,得出這個結論需要經過兩輪經濟周期的驗證。從2011年到2017年差不多是兩輪經濟周期,觀察這兩輪經濟周期中中國經濟的表現,得出這個結論并不難。中國經濟奇跡早已結束是目前的現實,也是常識,但是多數人還停留在30多年經濟奇跡所造成的思維慣性上。如果我們不接受這一現實,可能會追求不切實際的高目標,適得其反;或者沉溺于過去不能自拔,消極厭世。接受現實是改善現實的前提,對經濟和股市都是利好。接受現實,政策才會更貼近現實,企業家才能做出符合實際的決策,提供更好的產品和服務。中國經濟奇跡事實上早已結束,但是大家的認識并沒有跟上,經常碰壁,這造成了思維的混亂。近期中國經濟的復雜性和這種思維混亂有很大關系。

改變大家的思維慣性很難,一靠時間,二靠標志性事件。2014-2015年的嚴重衰退本來可以成為促使我們思維轉變的標志性事件,但是由于種種原因并沒有起到這個作用。2012年以來中國經濟各種不如人意和2018年的內外部沖擊都會促使大家思考這個問題,隨著時間推移,大家會逐漸接受現實。我覺得大家的思維正在發生改變,經過這兩輪周期的洗禮,政府和私人部門的行為都變得現實很多。

接受中國經濟奇跡早已結束會不會帶來對中國經濟長期悲觀的預期?接受并不能帶來樂觀預期,但是很可能會減少悲觀預期。第一,中國經濟奇跡結束早就木已成舟,而且任何一個奇跡遲早會結束,這本身并不是壞事。2012年以來,大家在中國經濟現實面前不斷碰壁,已經變得很悲觀,接受不會讓中國經濟更差。第二,奇跡結束并不意味著中國經濟就陷入停滯,最大的可能性是中國經濟由快速趕超的經濟體變成正常增長的經濟體,還是在不斷進步,只是速度沒有以前快。從2011年之后這兩輪周期來看,中國經濟已經是一個正常的經濟體,失去了奇跡的光環,但是增速比大多數國家都要高。這樣的經濟增速,考慮到中國經濟的體量,依然很好。第三,接受現實,政府和私人部門的行為更符合實際,經濟的表現反倒很可能會更好。

一旦我們接受了中國經濟奇跡早已結束的現實,以正常國家的標準來看中國經濟,我們就會發現,現在的經濟并不差,政府管理經濟的能力也不差。多數人接受這一點,中國經濟的復雜性就會大大下降。

三.刺激政策的有效性

在全球范圍內,凱恩斯式刺激政策無效的時期是上世紀70年代,除了這個時期,凱恩斯式刺激政策短期基本上一直有效,避免2008年金融危機演變成為大蕭條并從危機中走出也主要靠凱恩斯式的刺激政策。過去很多年,包括過去幾年,中國的凱恩斯式政策短期一直很有效,緊縮經濟就差,刺激經濟就好,刺激無效論是沒有依據的。2009-2010年經濟強勁復蘇靠的是“四萬億”刺激;2011年的嚴重衰退是因為反通脹政策;2012-2013年經濟弱復蘇靠的是反通脹結束后政策回歸正常;2014-2015年經濟嚴重衰退是因為高利率政策和財政緊縮;2016-2017年經濟強勁復蘇靠的是寬松的貨幣政策和財政刺激。2018年經濟下滑是因為去杠桿和刺激性財政政策退出。過去十年中國經濟比只考慮經濟周期要復雜得多,我們總會覺得刺激政策沒有達到我們想要的目標。但凱恩斯式政策本來就是針對短期經濟波動的,經濟轉型、長期增長、收入分配等并不是它的職責。

貨幣政策是否有效?中國貨幣政策從2018年4月開始就很寬松了,但是融資在隨后的半年內并沒有增加,這讓大家產生了貨幣政策無效的想法。實際上,影響貨幣傳導的不僅僅是央行的貨幣政策,監管政策等也有很大影響。去年二、三季度松貨幣無法轉變為松信用是因為監管:加強監管和打破剛兌導致融資萎縮。從7月開始,雖然監管風暴暫停了,但是金融機構不敢放貸的問題沒有解決,行為還是很謹慎。這一問題直到10月底11月初黨中央發起幫助民企運動時才解決。一旦這個問題解決,松貨幣很快轉化為松信用。11月以來,私人部門的融資量大幅增加,價格明顯下降。中國的貨幣政策還是有效的,這里的貨幣政策本來就是廣義的,包括監管政策。

財政政策是否有效?當然有效,比貨幣政策還有效。但是由于隱性財政的存在,中國財政政策到底是松還是緊,松緊的程度很難衡量,遠不像貨幣政策那樣容易衡量。大致上我們可以判斷,2015年下半年到2017年財政政策很積極,但是2018年回歸中性,原因是專項金融債和PSL等隱性財政的退出和收縮,以及地方融資平臺融資受限。2018年底經濟工作會議后,財政政策重新轉向積極,但是遠不及2008年底和2015年這兩次。

刺激政策的效果取決于兩點,一是刺激的力度;二是私人部門的狀況,尤其是企業部門。刺激的力度越大,私人部門狀況越好,刺激政策的效果就越好。這次大致上是一個中等程度的刺激,主要是財政刺激的力度較小。不過這次企業部門的狀況比前兩次刺激時候都要好。2008年中國還是外需主導的經濟體,企業面臨外需突然大幅萎縮的困境。2015年企業面臨產能過剩、負債率過高的困境。現在這幾個問題基本上都已經解決,企業部門的狀況是比較好的。居民部門由于長期高儲蓄率積累了大量金融和非金融資產,雖然過去幾年債務增加的速度快了點,但是存量的杠桿率很低,也沒什么問題。私人部門狀況較好意味著這次刺激的效果也會不錯。融資改善傳導到經濟改善的時滯一般是兩個季度左右,融資明顯改善從2018年11月開始,估計2019年二季度經濟就會改善。

現在一談到中國經濟的問題,投資者就容易陷入無聊的信仰爭論,什么樣的模式或做法一定是好的,一定是不好的。(建議大家讀丹尼·羅德里克的《經濟學規則》一書。)市場交易的問題絕大多數是技術性問題,但有時投資者會將多個問題混在一起而大大增加了難度,人為制造了認識和解決問題的障礙,最后非常懶惰地將技術性問題當做信仰問題,放棄了治療。投資者擔心中國經濟,到底擔心的是什么具體的問題?不同的問題有不同的解法,混在一起就永遠無解。財政、教育、醫療、養老、產業政策等長期問題,都可以做嚴肅認真的研究,從技術上認識和解決一個個具體問題。不要奢望有一個完美的方案可以解決大多數問題,無論是認識中國經濟還是實際操作,都需要以問題為導向,邊際改善為目的,不斷面對和解決新問題。如果投資者擔心周期性的業績下滑,這容易解決,政府的刺激政策是有效的,融資已經恢復,經濟好轉很快也能見到。如果擔心去杠桿的負面影響,這大可不必,因為問題已經解決。過去幾個月的融資狀況很好,融資量已經恢復到去杠桿前的水平,而利率水平也處在歷史較低水平。短期能夠說得清楚的重要問題目前大都在改善的過程中,至于說不清楚的重要問題,無論看多者還是看空者基本上都是空談。

四.見識低利率的威力

2008年金融危機后,美股經歷了將近十年牛市,這主要歸功于低利率環境。十年牛市,估值提升貢獻了一半,這直接歸功于長期低利率環境,而業績增長的一個主要來源也是低利率環境。利率非常重要,金融系統越發達,越復雜,利率就越重要。在當今世界經濟和金融市場中,最重要的單一(系列)指標就是利率了。利率對中國經濟和市場現在已經是極其重要的指標了,如果只能選一個指標來指導投資,我的選擇就是利率。

聯儲在1980年代以前,主要關注利率,也關注貨幣供應量。在1970年代末80年代初,重點關注貨幣供應量,但很快就放棄了。1980年代以來,隨著金融管制的放松和技術進步,金融市場和金融工具變化很快,貨幣供應量越來越難以統計,有效性也越來越差,越來越不重要,利率則越來越重要。1990年代以來,聯儲已經逐漸不再關注貨幣供應量,其他發達國家央行也逐漸放棄了貨幣供應量。中國政府對金融市場的干預很多,不僅管價格,還管數量,還有很多結構性的政策。在相當長的時間內,中國政府重視資金數量而不重視價格,喜歡數量調控而不是價格調控。過去十年,中國政府對價格越來越重視,現在對量和價應該是同等重視。中國政府重視利率的一個重要原因是2010年以來,中國的金融市場變化很快,貨幣供應量同樣面臨統計困難和有效性變差的問題。2012年以來政府推進新一輪利率市場化,到2016年已經基本上完成了利率市場化,為貨幣政策以利率為基礎創造了條件,將來中國央行也會是主要關注利率。即使以前中國政府不太重視利率,利率也對經濟產生了重大影響。中國長期低實際利率環境對經濟高速增長有很大貢獻,1998年中國陷入通縮的重要原因就是1997-1998年極高的實際利率。隨著時間推移,利率對中國越來越重要。

區分名義利率和實際利率很重要,即使名義利率低,通縮也會導致實際利率高。凱恩斯之后,通縮就很難出現了。2008年金融危機和2010年歐債危機后,美歐央行運用各種常規和非常規手段來刺激經濟,避免了通縮的出現,就是最好的例子。目前還有未來一段時期,中國是通脹的環境而不是通縮的環境,這一點是沒什么疑問的。2012年以后,用CPI來衡量,中國通脹相當穩定,穩定的不高的通脹,對經濟非常有利。(2012年以來全球通脹非常穩定,這是現在非常重要的未解之謎。)目前中國和美國的通脹水平差不多,名義利率差不多,實際利率也差不多,都很低。

2015年后,中國政府偏好低利率政策,希望降低企業和政府融資成本。如果經濟不如人意,只要條件允許,政府就會保持寬松的貨幣環境,標志是低利率。當前寬松貨幣環境的主要約束是通脹,其次是金融穩定性。2012年以來通脹非常穩定,水平不高,不構成寬松貨幣政策的約束。經歷了去杠桿導致的混亂后,現在貨幣緊縮會導致金融不穩定,貨幣寬松反倒會增強穩定性。外匯方面的約束并不強,因為中國的資本項目開放度并不高,而且美國也不希望人民幣大幅貶值。現在可以預期中國的低利率政策會維持比較長的時間,直到經濟很好或者遇到通脹等硬約束。

隨著時間推移,低利率會顯示出它的威力。低利率持續的時間越久,對經濟和金融市場的影響就越大。雖然經濟奇跡早已結束,但我相信中國經濟沒有陷入長期停滯,投資回報率依然顯著高于資金成本,2011年之后中國經濟的表現也可以證明這一點。低利率可以改善企業的投資回報率,可以增強政府和企業債務可持續性,這兩個問題都是對股市至關重要的問題。一旦大家認識到低利率會維持很長時間,想法和行為都會改變。金融危機后,美國央行為了讓大家有長期低利率的預期,采用前瞻指引的政策框架。中國沒有這種框架,大家對于低利率的預期依賴于政府的言行。去年在美聯儲加息四次的背景下,中國央行持續寬松讓市場利率下降(也就是降息),就大大增強了大家對于長期低利率的信心。

在目前的環境下,低利率對股市最大的作用是提升估值。和美股一樣,一個直接渠道,一個間接渠道。直接渠道是低利率降低了貼現率,前提是大家意識到低利率環境會持續很長時間。間接渠道是低利率可以改善對經濟的預期,前提是大家認識到貨幣政策刺激經濟是有效的。這兩個渠道都會很快發生作用。去年底在低利率和估值很低的情況下,中國股市繼續殺估值,主要是因為聯儲超預期地鷹使得全球股市崩盤所致。在聯儲認慫后,這個負面因素已經不存在了。聯儲認慫也會讓部分投資者認為美國加息將帶動中國加息的想法(實際上這個邏輯并不對)偃旗息鼓,大家越來越會意識到中國的低利率會持續很久,直到碰到硬約束。私人部門融資從去年11月開始趨勢性改善后,貨幣政策刺激經濟的有效性正在得到證實,經濟改善也將很快到來。

國內股票投資者歷史上對利率的威力沒什么感覺,隨著利率市場化和金融體系越來越復雜,2013年以來投資者對利率的認識在不斷增加,但還是低估利率的影響。2018年四季度全球股市崩盤是非常好的教育,讓大家認識到利率的威力。以中國經濟和金融市場的規模,中國的貨幣政策對全球都有巨大影響。未來幾年,大家將會見識到中國低利率的威力。

五.總結

股市跌了很久,又面臨非常復雜的局面,看多股市需要更加堅實的基礎。我的思路有兩個,一是找到方法降低復雜性,二是判斷需要更加依賴常識和基本邏輯。經過長期、大幅下跌,股市處于比較極端的狀態,這時候常識和基本邏輯的性價比非常高。

目前正在發生的一個重要事情是大家逐漸接受中國經濟奇跡早已結束的現實,這會大幅降低復雜性。2012年以來中國經濟各種不如人意和2018年的內外部沖擊促使大家深思,而且大家的行為已經在逐漸改變。接受中國經濟奇跡早已結束的現實,對經濟和股市都是一件好事。

現在有不少重要而復雜的事情講不清楚,不過有兩個很重要的基本邏輯不依賴復雜的判斷,一是刺激政策的有效性,二是低利率的威力。這些基本邏輯會發揮作用,持續時間越長,作用就越大。中國的凱恩斯式刺激政策過去很多年一直有效,這次也一樣有效。這次大致上是一次中等程度的刺激,主要是財政刺激的力度不是很大。不過由于企業狀況比較好,刺激效果也會不錯,估計2019年二季度經濟就會好轉。凱恩斯式刺激政策本來就是應對短期經濟波動的,我們不能指望它包治百病。目前中國的名義利率和實際利率都比較低,而且很可能會持續相當長時間。現在利率對于中國經濟和金融市場都非常重要,低利率持續的時間越長,威力越大。低利率可以提高企業的投資回報率,也可以增強政府和企業部門的債務可持續性,這兩個都是對股市至關重要的長期問題。低利率對于提升股市估值和改善經濟預期有很大幫助,也是短期支撐股市走強的主要動力。

市場交易的問題,絕大多數是技術性問題。投資者有時將多個問題混在一起,給認識和解決問題制造了障礙,最后懶惰地將技術性問題當做為信仰問題。當前投資者擔心的問題大多是技術性問題,刺激政策產生作用和較長時間的低利率環境就可以解決不少技術性問題。過去幾個月多數技術性問題都在改善,長遠看也是辦法比困難多,悲觀大可不必。

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